一、公司概況
風華高科，位於廣東省肇慶市，成立於1984年，專業從事高端新型元器件、電子材料等，現已成為國內最大的新型元器件及電子信息基礎產品科研、生產和出口基地，擁有自主知識產權及核心產品關鍵技術的國際知名新型電子元器件行業大公司。公司1996年深交所上市，代碼000636.SZ。公司2015年收購珠海奈電100%股權，2016年收購臺灣光頡40%股權。
公司通過分公司、子公司和參股公司的整體架構對每個業務分開經營，相關重要的公司主要有：冠華分公司（MLCC）、端華分公司（片式電阻）、電感分公司（電感）、風華芯電（分立器件）、肇慶微碩（鐵氧體磁芯），珠海奈電（FPC）和臺灣光頡（片式電阻等）等。根據2017年市場份額數據，公司是國內第一大MLCC供應商。
二、業務情況
公司最早以MLCC起家，經過30多年的發展，公司產品線不斷豐富，目前已形成新型電子材料、電容器系列、電阻器系列、電感器系列、磁性材料及器件、半導體封測及器件、敏感元器件和多層軟硬結合FPC等8大產品系列。
公司擁有廣闊的市場領域和豐富的客戶資源，具備從材料到器件的一站式供應能力，具備為通訊類、消費類、計算機類、汽車電子類、照明電器類、工業控制等電子整機整合配套供貨的大規模生產能力。
三、營收情況
公司近年來業績增長迅速，2018年營收和淨利均達到歷史高點45.8億元、10.3億元。2019年前三季度公司實現營業收入23.9億元，實現淨利潤3.6億元，業績保持穩健。
根據公司財報，公司近幾年盈利能力整體保持提升趨勢，公司整體毛利率由2014年的16.9%提升到2019年前三季度的26.3%，淨利率由2014年的4.2%提升至2019年前三季度的15.1%，主要受益於公司產品升級、內部管理效率提升和行業景氣週期。
分季度數據看，公司季度毛利率受行業景氣週期影響顯著，上一輪週期中，特別是2016年底以來的毛利率持續創新高，2018年公司Q3毛利率達49.0%，相比較於2017年Q4的24.4%同比提升24.6個百分點，18Q4以後公司毛利率逐步回落至20%附近。可以看出行業景氣度提升對公司的盈利能力有非常大的影響。
從應收賬款和存貨指標來看，公司從2015年開始的經營效率有顯著提升，應收賬款週轉天數從2015年117天下降到2019年83.7天，存貨週轉天數從97天下降到73.7天。公司現金流2016年以後也得到的較好的改善。
四、對標比較
公司主營產品收入結構與中國臺灣龍頭廠商國巨相近，均以MLCC和片阻為主，18年以後毛利率都很高。公司由於FPC業務影響，毛利率略低於國巨，2019年前三季度公司與國巨毛利率差距有所收窄，淨利率相差幅度為近年來最低。
五、行業概況
1.產能大週期，覆盤09-16&17至今價格週期
2009-2016年，MLCC產業發展處於平穩階段。這一階段產業整體增長較緩，各大廠商營收較為穩定。
2017-2018M8為上一輪漲價週期，肇因於日本公司產能調整。2017年初以村田為代表的日本MLCC公司的產能調整策略開啟了上一輪超景氣週期，由於日本公司逐步退出中低規格領域，帶來了17-18年以國巨和風華高科為代表的中國臺灣、大陸MLCC廠商的景氣週期。
2019Q1行業庫存高企，普通MLCC價格不斷回落，進入跌價週期。2019Q1行業主要廠商平均存貨週轉天數96.7天，同比增加2.6天，環比增加4.9天。新增訂單減少，庫存增加，週轉速度降低導致價格不斷回落，行業進入去庫存階段。中國臺灣MLCC龍頭國巨單月營收達到最高值後開始環比持續下滑，到18年底累計跌幅超過50%，產品毛利率和淨利率不斷下探。
2.19Q3行業去庫存階段結束，價格重回上升週期
新增產能釋放不足，難以應對需求端增長。2018年的漲價潮促進了各大MLCC生產企業對新產線的投資，日本韓國廠商不斷擴大對高端產線的投入。但根據建設時間表，各大廠商新增產能投產時間普遍在2020年及以後。今年竣工的部分產線2020年將處於產能爬坡階段，無法釋放全部產能，面對需求端的強勁增長，產能仍然吃緊。
去庫存階段結束，新增訂單數量回暖。據集微網報道，19Q4部分MLCC廠商庫存已見底，存貨天數已經低於一個月。據村田公司最新財報（其財年Q3為2019.9-2019.12）顯示，公司接受訂單量已持續三個季度上升，行業景氣回暖。公司未交付訂單量連續四個季度下滑後再次上升，顯示產能開始吃緊，去庫存週期進入尾聲。2020年行業有望進入新一輪景氣週期。
2019財年Q3，行業主要公司庫存週轉天數下降，龍頭村田公司營收及淨利潤大幅回暖。據公司財報數據，Q3收入構成中電容貢獻比例為35.6%。
3.20Q1,進入原廠提價週期，業績高彈性
20Q1行業進入原廠提價週期，行業趨勢反轉。5G智能手機拉動MLCC市場需求，而各大廠商已經歷了近一年的去庫存階段，應對強勁增長的需求，產能重新吃緊。以國巨為例，公司已對MLCC產品進行漲價且未來漲價趨勢持續。2019M8以來單月營收同比下降幅度趨緩，2019Q3公司銷售毛利率環比趨於穩定，淨利率自2018年Q2以來首度回升並重回20%以上，進入反轉週期。
六、中美貿易戰加速高端國產化
1.高端MLCC被海外把控
從全球市場份額看，日系廠商佔有較明顯的領先優勢。在全球前十大MLCC廠商中，日系廠商全球市場銷量佔有率為五成左右，日系各大廠商在高端產品及核心原材料陶瓷粉末技術上領先其他廠商，產能規模上也大於其他地區，在行業內有較大話語權，優勢明顯。
日本村田製作所是行業龍頭，市佔率多年保持行業第一。其產品規格和電容量範圍齊全，技術領先，2017年全球市場佔有率為25.8%；韓國MLCC廠商三星電機位居行業第二位，2017年市場佔有率達到21.0%。中國臺灣地區的國巨和華新科也佔有重要的市場地位，國巨市場份額位居全球第三。大陸廠商風華高科2017年的市場佔有率為2.7%。
2.中美貿易戰加速高端產品國產化，20-21年步入收穫期
貿易戰推動產業鏈轉移，20-21年步入收穫期。貿易戰中美國針對部分中國企業實施制裁，並對中國商品加徵高額關稅，提高了下游終端客戶經營的成本和難度。基於對生產經營安全性和穩定性的考慮，下游部分大客戶將配套供應鏈向國內轉移，國內企業訂單有望增加。隨著供應鏈調整逐步完成，20-21年國內MLCC生產企業有望進入收穫期，取得實質性的業績成長。
貿易戰將是中國MLCC產業升級的機會窗口，國產產品有望加速滲透並向高端發展。普通MLCC國內已實現從材料到生產的自主化，高端產品技術方面仍有欠缺，上游的高端陶瓷粉末技術主要掌握在日本企業為代表的海外企業手中。中美貿易戰的發生帶來了國內MLCC產業升級的機會。研發投入的提高、下游客戶訂單量的增長疊加政策推動，高端MLCC產品有望在技術上取得突破，加速國產化。
以風華高科為例，公司實施聚焦主業戰略。18年8月投資建設月產56億隻MLCC的生產線，19年7月擬出售奈電科技80%股權，並清算已註銷公司實施業務瘦身，提高公司在容阻感領域的核心競爭力。
七、軍工MLCC高景氣，衛星供應鏈帶來增量市場
1.19-20年軍工電子大年，訂單業績高增長
現代化目標推進軍用MLCC市場發展。軍工類MLCC主要為國防工業服務。隨著智能製造、電子信息產業迅猛發展帶來的國內基礎電子工業飛速提升，將加快軍工配套研發長期目標的推進落實。國防補償式投入和實戰需求激活軍工市場空間。國防建設現已進入補償式發展階段，國家投入增長空間大。電子化、信息化、智能化和實戰化的趨勢帶來目前各項武器裝備對軍工電子迫切的提升換代需求，軍工電子系統上下游均面臨迭代替換趨勢。上述趨勢將激活整個軍工電子行業的市場空間。
2.高業務壁壘，高盈利能力屬性
高業務壁壘阻礙新競爭對手進入，市場格局穩定。軍用客戶在選用MLCC產品時，均將配套廠家的產品使用可靠性歷史作為其至關重要的必備條件。目前軍方客戶選擇的配套廠商基本為產品可靠性高、配套歷史長的國內企業。定製供應商目錄的管理模式是業內主流模式。因行業壁壘較高，MLCC軍品市場格局相對穩定，現有國內軍品配套廠家主要有鴻遠電子、火炬電子、成都宏明電子科大新材料有限公司等。
3.衛星供應鏈帶來增量市場
衛星應用市場規模可觀。據賽迪智庫無線電管理研究所2020年1 月13日在中國計算機報上發表的《我國衛星通信產業發展研究》，小衛星產業迅速發展，將成為衛星製造市場的帶動力量，預計2025年全球小衛星製造和發射市場規模將超過200億美元，經濟效益可觀。現有中高軌道通信衛星僅解決全球基本覆蓋問題，技術特點無法滿足全球互聯接入需求。低軌衛星具有1)高穩定性2)低時延3)低成本輕量化終端4)不依賴地面基礎設施5)可實現全球覆蓋五大特性，是實現全球互聯的核心解決方案。低軌衛星使用規模增加打開衛星電子供應鏈增長空間。低軌衛星互聯網星座可實現：高帶寬、高性能全球覆蓋、可便攜式\\嵌入式終端、低成本、邊際成本的全球互聯服務。目前全球互聯網滲透率增長已明顯放緩，且中低收入地區放緩更為明顯。為了實現全球更大範圍的互聯互通，解決無互聯網人群的使用問題，中美均已開始建設全球衛星互聯網。未來幾年內衛星使用規模將大大增加，給供應鏈上游軍用MLCC市場帶來較大增量。
4.公司對軍工產品展開佈局
參股子公司介入軍工領域。民用領域業務快速發展的同時，公司積極對軍工領域展開佈局。為積極應對市場發展，介入軍工領域，公司參股設立了特種元器件公司。2019年7月，公司與共青城劍坤投資合夥企業（有限合夥）等5方股東參與發起設立廣東風華特種元器件股份有限公司（以下簡稱“特種元器件公司”）。特種元器件公司成立於2019年7月18日，註冊資本為人民幣1000萬元，其中：公司將出資200萬元認購20%的股份，兩年內完成實繳出資。
八、盈利預測
對行業未來趨勢和公司增長點的判斷，預計公司19-21年營收分別為35.2/44.9/58.6億元（不考慮FPC業務剝離），歸母淨利潤分別為3.2/8.3/12.4億。公司收入結構中，預計MLCC業務19-21年收入規模分別為：9.7/17.5/30.9億元。
可比公司，選擇潔美科技、順絡電子、鴻遠電子，三者均為被動元件產業的核心標的，核心業務分別為被動元件紙質載帶、電感、MLCC。考慮到公司20-21年業績的高增速，給予公司20年PE35倍，對應目標價32.2元
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