【前记】授权参与人制度是美国ETF的核心业务制度，而在《投资公司法》下对于ETF的赦免条款是ETF的核心法律框架。本文将就此剖析美国ETF在“双核”下的运作原理，从而更加清晰勾勒其业务和监管框架。
一、美国ETF的业务框架
在美国，大多数本地股票ETF和债券ETF都采用授权参与机构准入制度下一二级市场分离、场外“实物申赎+现金替代”、非担保交收的银货对付模式。ETF通过全美证券清算公司（NSCC）的“连续净额交收系统”进行结算交收，其中，全美证券清算公司为美国证券集中保管结算公司（DTCC）的子公司。DTCC是ETF一揽子股票和现金的存管机构，负责记录和登记ETF基金单位的所有权名录。DTCC的另一个职能，就是当投资者不通过NSCC进行清算交收时，可通过DTCC来进行。
（1）授权参与机构准入制度(Authorized Participants)
在一级市场的参与门槛上， ETF保持着一致的准入条件，即实行授权参与机构的准入制度。并非任何个人或机构都可参与ETF一级市场的申购赎回，只有满足一定条件的投资者才可进行ETF份额的申赎，该类型投资者被称为授权参与机构(Authorized Participants)。
（2）实物申赎+现金替代
当授权参与商（Authorized Participant）提出申赎请求时，ETF基金公布其申购篮子（通常为一篮子股票或债券）。在一些特定情况下，比如申赎篮子中包含AP很难购买到的实物（国外发行的证券等），ETF将允许AP用现金替代篮子中的相关证券。
（3）一二级市场分离、银货对付
AP准入制度下的ETF份额创设和赎回市场可以和ETF份额交易市场分立。同时，由于交易所和清算、登记机构是分离且非一一对应的，只要ETF份额和其基础证券可以通过美国证券清算公司（NSCC）或美国证券集中结算保管公司（DTCC）清算交收，且使用统一托管机构DTCC，就可以实物申购赎回。
i.申购流程：
a.投资者通过分销商提出申购申请，同时申赎指令传给授权参与券商进行份额创设；
b.授权参与券商通过分销商获得证券和现金情况，在T+1日确认了T日NAV之后，将篮子对应的证券和现金通过DTCC过户给基金管理人（按照NAV计算的净值计算篮子价值），NSCC或DTCC做相应的清算交收和注册登记；
c.完成交收后，基金管理人将委托DTCC在授权参与券商账户上记增相应份额，然后再将相应份额通过分销商分配给各投资者账户，并告知投资者份额已到账；
d.投资者在二级市场上可以卖出、融券或赎回.
ii.赎回流程：
a.投资者通过分销商提出赎回申请，同时申赎指令传给授权参与券商进行份额注销；
b.授权参与券商通过分销商确认需要注销的ETF份额情况并进行冻结，篮子股票从基金管理人处通过DTCC过户到授权参与券商账户下，NSCC或DTCC做相应的清算交收和注册登记；
c.完成交收后，基金管理人将委托DTCC在授权参与券商账户上记减相应份额，授权参与券商将对应股票清算给各分销商，分销商再清算给投资者。
2、ETF一级市场行为：申赎
AP通过提交对应一个或多个创设单位的一揽子证券完成ETF份额创设，一个创设单位由特定数量的ETF份额构成，一般25000-200000份。当篮子中的某种标的很难或无法在市场上获取时，ETF将允许篮子证券含有部分或全部现金，即便ETF是实物申赎模式，篮子中仍然可能包含部分现金。例如，AP可能会得到或需要支付篮子证券的累计应计收益或应付成本，另外，也可能是为了使申购对价尽量吻合基于NAV的篮子价值的现金差额调整。代理模式下，AP可能收取一定的预估差额或交易费用冲抵其在基金层面补券时发生的交易成本。
篮子成分券和现金替代的价值之和等于ETF对应创设单位数量与日末NAV乘积。AP可以选择持有ETF份额或将其在交易所出售给其客户或其他投资者。赎回程序相反，AP赎回将得到对应篮子代表的证券、现金或其他资产，赎回篮子的价值等于ETF对应赎回单位数量与日末NAV乘积。
3、ETF二级市场行为：交易
ETF的二级市场价格取决于供求关系，可能偏离于代表底层资产价值的NAV，但这种偏离更多是转瞬即逝的。ETF的两个重要属性能够确保ETF价格趋近于NAV：一是资产透明性；二是AP以NAV为基础创设或赎回ETF份额的能力。
被动管理ETF需要每天公告PCF，主动管理ETF和一些特殊的基于指数的ETF产品，例如反向和杠杆ETF，不但要求公告PCF，还需要公告每天的持仓结构。ETF发行人或指数供应商一般会公开发布指数成份，此外，ETF还会与数据商合作计算日内每15秒报价一次的组合日间参考价值（Intraday Indicative Value, IIV ）或基金份额参考净值（Indicative Optimized Portfolio Value, IOPV）。AP、做市商和其他机构投资者也经常使用自建模型进行实时估值。
ETF折价交易时，可促成二级市场的买入行为或AP的买入-赎回套利行为；反之，ETF溢价交易时，将促成二级市场的卖出行为或AP的申购-卖出套利行为。这将使ETF交易价格趋同NAV。
但是，大部分底层资产流动性较好的ETF，例如本地股票ETF，很少发生一二级折溢价套利机会。由于大部分二级市场投资者不直接贯穿一二级市场，所以二级市场的交易动机，配置、波段高于套利行为。二、监管框架
ETF在美国推出时被要求必须符合当时业已成熟的基金法规（美国的基金监管体制是围绕共同基金的特点设计的），然而这些法规并不直接适用于实物申赎且可交易的ETF，因此需要完善法律框架。考虑到共同基金和ETF之间的巨大差异，1940《投资公司法》授予SEC宽泛的豁免权利，以对相关法规进行变通，使其满足ETF的一些特点。《投资公司法》第6-（c）中规定：根据法律条款或实际需要，SEC可以对任何个人、证券和交易施行豁免，只要符合公众利益，并与“保护投资者”目标和本法令的出发点相一致。
起初，发行商和各类ETF产品都是分别申请豁免，程序和耗时复杂，第一只美国ETF是一只跟踪S&P500的泛本地股票指数基金，这只基金在某基金发行商获得ICA赦免条款之后在1993年被引入。2005年，多数ETF的豁免法令已实现标准化，只需经过简单的评估就可获批准。2008年，SEC出台了取代原有豁免法令的新内容，符合规定要求的基金发行商可以自行推出ETF产品，相比1993年S&P 500 SPDR的首次豁免，2008年推出的新规有很大改变，最大的变化在于，针对不以大盘股为主的和不跟踪主流基准指数的ETF进行了调整，产品范围已扩展到固定收益、货币、定制指数、杠杆多头和反向指数等多种ETF类型。
目前在美国，大部分ETF与共同基金和单位投资信托（UIT）适用同一套监管体系，即SEC监管下的《1940投资公司法案》（Investment Company Act of 1940）法律框架。其他投资于商品期货的ETF由商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）监管，投资于商品现货的ETF由SEC在《1933证券法》（Securities Act of 1933）框架下监管。本部分将重点讨论第一种情况。
1、ETF在1940ICA监管下的法律框架
主要投资于证券，不投资于实物商品、商品期货或货币工具，且必须在ICA框架下注册为投资公司（Registered Investment Company，RIC），并需遵守严格的关于杠杆使用和关联交易的限制，实行资产托管、基金顾问和AP分立的政策。ETF和其他注册的共同基金一样，必须履行投资目标、风险、费率等基金信息的报告义务。在美国，除ICA外，ETF还受到1933《证券法》、1934《证券交易法》、1940《投资顾问法》的监管。
1940法案下的RIC是美国共同基金最基本的类型，美国绝大多数ETF都是1940法案下的RIC结构。在组织形式上，分为开放式管理投资公司模式和单位投资信托模式（UIT）。
在ICA框架下，以开放式管理投资公司模式注册的ETF占比约为85%，一般为公司或信托组织形式，且拥有广泛的管理人或受托人。开放式公司组织形式的ETF经常有几个系列份额，每一类份额都作为独立发行的ETF的份额在一个独立的资产池中运作，对于组合管理、分红（可以进行红利再投）、组合证券借贷有很多灵活性。
UIT组织形式的ETF是最早的一批ETF，大多跟踪泛宽基指数，包括SPDR信托（追踪S&P 500指数）、SPDR道琼斯行业综合ETF信托（复制道琼斯行业指数）、Powershare QQQ信托（复制NASDAQ-100指数）等，UIT ETF由单一受托人通过签署一个信托协议确定权利义务关系，没有共同基金具有的各种委员会、公司管理人和投资顾问等职能结构。UIT形式的ETF必须持有指定证券，且只能在特定条件下进行备选成分券替换。此外，UIT只能采用完全复制法跟踪指数，而无法采用优化或抽样复制法，不能为带有投资顾问的主动管理基金，不能进行证券借贷。所以，这种模式的ETF并不受到特别追捧。
2、ICA的赦免条款
ICA框架下注册的ETF与其他共同基金使用相同的监管框架，然而，ETF在正式推入市场之前，必须申请通过特有赦免条款。主要是与ETF特殊制度和业务结构有关。ICA对于ETF的赦免条款赋予了AP作为一级市场唯一直接参与人和申赎代理人的特权，也赋予了产品本身区别于其他类型基金的特殊属性：
（1）赋予ETF和其他基金在交易所发行可赎回证券的权利，即共同基金、UIT和ETF均可在证券交易所发行可赎回证券。
约定AP是ETF唯一的申赎通道，其他投资者参与ETF一级市场必须通过委托AP进行，赋予AP此特权的同时，约定AP必须以大额单位申赎；（2）ETF份额在证券交易所以不同于NAV的价格交易，该条为AP提供了NAV和ETF价格之间套利的机会，以帮助ETF二级市场价格更贴近于NAV（一般共同基金无该赦免条款，将以NAV作为与投资者交易的价格）；
（3）如可证明相关交易的合理性并满足法律规定，赦免ETF为创设份额实物申购交易关联方证券。
（4）延迟赎回，ICA要求一般基金在7日内完成赎回，但对于投资海外市场的ETF实物赎回证券市可能面临超时情况，例如当地节假日、市场长时闭市等情况。ICA对一些ETF赦免了必须7日内赎回的规定。
（5）ICA对一只基金投资于其他基金的比例有所限定，但大多数ETF都具有这方面的赦免，
可以允许其他基金投资于ETF超过ICA约定的比例限制，例如联接基金。閱讀更多 ChristinaYao123 的文章
