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香港地區的發鈔行之一渣打(02888-HK)於2019年繼續保持利潤增長，然而其股價卻在公佈業績之後出現下滑，其中一個原因是短期前景轉差令市場擔心對渣打2020年業績的衝擊，另一個原因是外圍市況不佳，也拖累了在複雜國際和地區環境下基本面本來就有點脆弱的銀行股表現。
疫情在其他國家擴散，全球經濟放緩的風險進一步上升，市場對央行尤其美聯儲可能降息提振經濟的預期升溫，這可能令渣打等國際銀行業巨頭的利息業務表現進一步受壓。
在前景不妙的前提下，市場提前預支了負面情緒，導致渣打與匯控(00005-HK)的股價屢屢遭受重挫。然而對比於期內作出重大減值的匯控，渣打業績的正數增長卻未能為其估值加分，為什麼？
渣打2019年利息業務表現
為了更客觀地體現渣打的業績，筆者用同樣以香港為主要市場的匯控作參照物進行對比。
從收入來源來看，渣打的收入構成包括淨利息收入、費用收益和包括交易收入在內的其他收入，其中淨利息收入是最主要的收入來源，於2019年佔了總收入的49.73%，相較而言，淨利息收入佔匯控總收入的42.89%。
2019年，渣打的平均計息資產增加了3.92%，至4950億美元（單位下同），總收益率上升了16個基點至3.34%。相比較而言，匯控的平均計息資產增加了4.5%，總收益率上升了14個基點，至2.84%。從生息資產構成來看，渣打的金融投資佔比較高，而且相較於2018年規模有所增加，這也是其收益較高的原因。
渣打的平均計息負債規模同比擴大了3.35%，至4450億元，利率上升了27個基點至1.92%；而匯控的計息負債規模也擴大了3.3%，利率上升了27個基點，至1.48%。匯控計息負債佔比最大的客戶賬項規模，是渣打的3.7倍，所以更具規模效應，利息成本比渣打低得多。
儘管匯控的息差縮減範圍大於渣打，縮窄13個基點，渣打縮窄11個基點，但由於生息資產擴幅大於渣打，淨利息收益率（NIM）同比縮小8個基點至1.58%，淨利息收益同比僅微降0.09%，至304.62億元。而渣打的NIM縮小7個基點至1.62%，淨利息收益同比下降1.64%，至76.67億元。
渣打專注於企業及機構業務領域
企業及機構銀行業務在渣打的業績中發揮更為重要的作用。期內以基本經營業績來看，企業及機構業務收入同比增長4.74%，至71.85以元，佔總收入的47.05%；零售銀行業務收入同比增長2.58%，至51.71億元，佔總收入的33.86%；商業銀行業務收入同比增長6.25%，至14.78億元，佔總收入的9.68%，其餘為私人銀行業務和中央及其他項目。
利潤方面，企業及機構銀行業務的利潤率也較零售銀行業務等其他銀行業務為高。2019年，渣打的企業及機構銀行業務除稅前基本溢利同比增長11.87%，至23.18億元，佔了其合計稅前基本溢利的55.56%。正因如此，渣打的合計除稅前基本利潤率提升了1.55個百分點，至27.32%。
匯控則比較專注於零售銀行業務。2019年，零售銀行及財富管理業務貢獻收入234億元，同比增長9.48%，佔了其總收入的42.23%；工商金融業務的收入同比增長5.72%，至152.92億元，佔總收入的27.60%；環球銀行及資本市場業務收入同比下降0.73%，至149.16億元，佔總收入的26.92%，其餘為環球私人銀行業務和企業中心扣減。
匯控在零售銀行業務方面的優勢也體現在利潤上，憑藉其規模效應，匯控的零售銀行及財富管理業務經調整稅前利潤同比增長14.68%，至80.48億元，而工商金融和環球銀行及資本市場業務利潤卻分別下降2.29%和9.17%。受工商金融和環球銀行及資本市場業務利潤率下降拖累，匯控的經調整除稅前利潤率下降了0.39個百分點。
一般而言，企業及機構銀行業務的利潤要優於零售銀行業務，但是匯控的龐大業務規模讓其擁有更理想的規模效益，所以儘管匯控更偏重於零售銀行業務，盈利能力也比渣打優勝。
渣打2019年地區市場貢獻更為多元化
筆者在《匯豐控股：是否還有翻身之日？》中提到，匯控的業務遍佈全球，但是由於部分地區業績表現欠佳，該集團於期內為中東和北非的工商金融分部作出9700萬元的商譽減值，對北美環球私人銀行業務作出4.31億元商譽減值，為拉美和歐洲的工商金融業務分別作出3.37億元和25.21億元商譽減值，歐洲分部的稅前虧損進一步擴大，北美和拉美等利潤也有所下降，所以表現較佳的香港地區分部佔了其稅前利潤的九成以上。
相反，渣打的地區業務較為多元化，主要專注於亞洲新興經濟體，而在歐美的比重相對較小。2019年大中華及北亞地區業務收入佔其總收入的40.31%左右，東盟及南亞地區佔其收入的27.59%，非洲及中東地區的佔比約為16.78%，歐洲和美洲地區佔比為11.30%。
除稅前基本溢利方面，大中華及北亞地區的佔比為58.29%，東盟及南亞地區的佔比為24.57%，非洲及中東地區的佔比為16.40%，歐洲及美洲地區的佔比只有3.76%。
單以香港地區的業績來看，2019年渣打香港地區收入基本持平，為37.55億元，佔總收入的24.59%。除稅前基本溢利同比增長3.84%，至17.05億元，佔其稅前基本溢利的40.87%。
從第四季業績來看，匯控香港業務所受的影響似乎不大，季度稅前盈利同比增長4.65%，至120.49億元。
至於渣打，香港地區第四季經營收入同比下降2.28%，至9.43億元，稅前基本溢利同比下降9.74%，至3.8億元。地區成本對收入比例上升了3.1個百分點，至54.1%，不過相對於其他地區市場，香港仍是成本效益最好的地區。但與匯控對比可見，渣打香港業務表現有所減弱。
今年年初的疫情，以及疫情在世界其他地區蔓延的負面影響，很可能反映在其2020年上半年業績中。所以渣打預計2020年的收入增長低於5%-7%的中期目標範圍，而且相信需要比原先估計更長時間將有形股東權益回報提升至10%。2019年，渣打的有形股東權益回報為6.40%，這距離其目標比較遙遠。
渣打估值低於匯控有原因
相對於撥出70多億減值撥備導致利潤下滑52.66%的匯控，渣打的2019年普通股股東應占溢利有21.42%的增幅，達到24.66億元，應該算得上不錯。但是市場給予渣打的估值卻比匯控低得多。
按57.10港元計，渣打的2019年市盈率為9.68倍，市值與有形資產淨值之比只有61.45%，而匯控按每股股價53.15港元計，2019年市盈率達到22.73倍，市值與有形資產淨值之比為95.63%。
為什麼市場對渣打如此看淡？筆者認為原因包括以下幾點：
1.匯控的規模優勢較渣打優勝，抗風險能力也更強大，在作出減值撥備後，匯控的資產負債狀況或得到優化，股本回報有望提升。
2.渣打主要經營新興市場，這些市場在面對不確定性時會變得更為脆弱，從而也讓渣打處於不利境地。
3.兩家公司於2019年都完成了10億美元的股份回購，而由於匯控的市值是渣打的6倍，其等額股份回購為現有股東帶來的利潤增厚效益應不如渣打。即便如此，匯控的股息收益率7.48%要比渣打的3.69%更加吸引。
4.匯控的2019年有形股本回報率為8.40%，而渣打只有6.40%，反映匯控股本效益更佳，尤其在作出減值之後。
匯控計劃於2020年及2021年暫停股份回購，而渣打計劃在短期內回購及註銷總值最多5億美元的股份，並將在完成出售印尼合營公司Permata之後作出更多資本回報的可能性。
出售Permata
渣打於Permata（印尼寶石銀行）中持有44.56%權益。2019年12月，渣打與盤古銀行訂立協議擬出售Permata的44.56%權益以優化資本，作價13億美元。未來渣打將透過其自身的印尼分行經營全資擁有的銀行業務。
截至2019年12月31日，渣打於Permata的權益賬面值為8億美元，換言之，交易將可為渣打帶來5億美元的稅前收益。
渣打曾預計此交易將增加普通股權一級資本1億美元，減少風險加權資產約95億美元。截至2019年12月31日止，渣打的普通股權一級資本為365.13億美元，風險加權資產總額為2640.9億美元。筆者據此計算，此交易將可令渣打的普通股權一級資本比率由目前的13.8%提高至14.3%，已超出渣打13%-14%的目標範圍，該集團曾表示若資本比率超越此範圍將繼續回購。
總結
2020年才剛剛開了個頭就讓人一點也不省心。疫情的影響將很大可能打擊渣打的上半年業務表現，再加上疫情擴散所帶來的一系列骨牌效應，可能驅使各國央行降息令資金氾濫，另一方面經濟趨緩令企業對資金需求下降而拉低了銀行的資金出租收入，最終可能使得息差縮小，其短期前景並不樂觀。不知Permata出售交易和可能的回購能挽回多少信心。
在去年的“港股100強”評選中，匯控排名第10，渣打排名77，在外圍因素如此不利之下，這兩大國際金融巨頭的排名會發生怎樣的變化？敬請留意。
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