房企調節報表的方式太多了：明股實債、佔用工程款、抽屜協議、非並表項目公司自己融資等方式~~~不誇張的說，我們看到披露的報表僅僅是房企想給我們看到的，很多信評老司機們只能靠長期和房企打交道的感覺來判斷房企表外債務情況。
本來想靠調研獲得房企的表外數據，但是最近聽了近10家的電話路演，均表示自己沒有明股實債，表外負債的回答很多也支支吾吾。實在沒辦法，讓華西固收的兄弟幫忙收集了點公開數據，簽約客戶可以找他們要全套數據。
淨負債率的模型假設和計算方法見第四部分，站在投資者的角度，本著嚴控信用風險的角度，我們計算的口徑是比較嚴格的。就是寧可錯殺，不能放過一個潛在的風險點。房企的表外負債一直是個不解之謎，我的計算也有很多缺陷，只是給各位提供個思路，純當樂一樂，房企和投資人都不要太在意。
第一部分：按2019年銷售規模排序的淨負債率
表內淨負債率是指並表範圍內的淨負債率：分母方面，負債規模還原ABS、永續債等規模。分子方面：權益扣除永續債已經少數股東權益。
含表外淨負債率是指包括表內和表外負債的淨負債率，表外負債使用模型進行估測。因為房企一般都披露全口徑銷售規模，理所應當對應全口徑負債規模和淨負債率。以下數據同此口徑。
圖1：2019年銷售規模前25名房企淨負債率
圖2：2019年銷售規模26-49名房企淨負債率
第二部分：按照淨負債絕對值排序
在我的計算方法中，發永續債比較多的房企會比較吃虧。不過換過來想想，不是所有房企都能發的出來永續債的，能發永續的一般都是國企或者大型房企。
很多國企房地產公司一是在流動性方面能獲得集團的補充，在流動性補充方面比較有優勢；二是在拿地決策方面不會太激進，市場顯然比較放心；三是國企房企一般做美化報表的事不會做得太過火。
實在不行，永續債按照合同來說，確實也可以當權益不還。呵呵！這就不展開討論了。
圖3：按含表外淨負債率排序前25名
圖4：按照表內淨負債率排序前25名
第三部分：按2019年銷售規模排序的融資成本
淨負債率只是判斷房企信用情況的一部分，用一個老司機的話說，房企的信用風險，全在融資成本里了。注：有些顯示0的是找不到數據。
圖5：2019年銷售規模前25名房企融資成本
圖6：2019年銷售規模26-49名房企融資成本
圖7：按2019年年報披露融資成本排名
注：由於有些房企不披露融資成本，只能從樣本中去除掉。不披露的很多都是排名靠後的且負債率高的民企，數據不透明，差評！
第四部分：淨負債率統計口徑
首先，國內發債的規模一般比較小，港股披露數據比較全面，所以數據統計中，能用港股數據的都使用港股數據。
1、一般企業披露的淨負債率的計算公式是：
（有息負債-現金）/權益
2、本文中“表內淨負債率”的計算公式是：
（有息負債+ABS規模+永續債）/（權益-少數股東權益-永續債）
3、本文中“含表外淨負債率”的計算公式是：
（有息負債+ABS規模+永續債+表外負債）/（權益-少數股東權益-永續債+長期股權投資）
表外負債=（其他應收款中地產公司往來款+對外擔保）/50%
第一、這個公式主要是計算非並表聯營合營企業的負債，很多房企會反駁不併表不算企業的負債，但是我們認為既然披露的銷售規模是全口徑的，即披露全口徑銷售規模包含聯營合營企業的銷售規模，那麼計算負債的時候應該把表外都算上去。
第二、這裡假設了項目公司本身融不到資金，需要股東公司通過其他應收款或者對外擔保來給項目公司信用支持，在調研中發現股東對項目公司的信用支持比例一般和持股比例是一致的。持股比例方面，很多公司一般是49%，正好可以不併表。實際上大多數公司對於聯營合營企業的持股比例低於這個數值，這樣會導致表外負債被低估。為簡便計算，統一將持股比例設置為50%。
當然，我知道這個計算有很多問題，房企表外操作可能還包括明股實債、佔用工程款、抽屜協議、非並表項目公司自己融資等方式，一般中小民企地產公司是重災區。這個只有做非標的大哥們才比較清楚了，求留言指教。
注：文章出於行業分享交流之需發佈，僅供參考，不代表本機構觀點，不構成投資建議！
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