涪陵榨菜發佈2019年年報。2019年度實現收入19.9億，同比增長3.9%;實現歸母淨利潤6.05億，同比下降8.6%，EPS為0.77元。與此前業績預告一致，符合預期。公司擬每10股派發現金紅利3元，分紅率39.13%同比提升8.11pct。
一、庫存去化效果顯著
2019年收入增長主要依靠傳統榨菜，全年榨菜、蘿蔔、泡菜收入分別同比變化+5.2%、+0.94%、-13.91%，收入比重分別為86.07%、5.55%、6.36%。分區域看，增長主要來自華東與西南，分別增長18.86%與19.11%;華北、東北、中原、華南地區收入分別同比下降5.67%、1.94%、3.44%、1.77%;華中與西北分別實現8.35%與3.33%。
拆分量價，公司2019年總銷量13.8萬噸，同比下降4.1%，產品總噸價14368元/噸，同比增長8.4%，主要受益18年提價的同比滯後效應和結構調整。去年渠道的主要工作之一是去庫存，19年末庫存商品2055噸，同比下降77%，期末預收款1億環比減少2800萬，主因19Q4主動控制發貨節奏實現產品日期新鮮化，目前從終端到廠家庫存均處於低水平。渠道建設進一步下沉和精細化，辦事處由37處增至67處，一級經銷商由2018年1200多家增至1600多家，增幅約33%。
二、毛利率提升顯著
2019年公司整體毛利率為58.6%，同比提升2.9pct，其中榨菜實現毛利率60.5%，同比提升3.1pct，主要受益成本紅利和前期提價效應。全年銷售費用4.1億，同比增長45%，銷售費用率為20.5%，同比提高5.8pct，主要系公司加大渠道建設力度、推廣新品加大費用投放力度;管理費用率與財務費用率分別為3.17%與0.51%，分別提升0.09與0.46pct。全年淨利率為30.4%,同比減少4.2pct，主要系渠道建設需大量費用前置投入所致。
三、2020年改善趨勢明確
短期新型冠狀病毒感染肺炎疫情對公司產品的終端需求未產生明顯影響，2月雖短暫復工延遲，但3月來開工率已恢復正常，物流限制也逐步解除，新訂單已陸續發貨。公司在2019年通過主動控貨和渠道下沉，渠道優化和建設已取得階段性成果，2020年將重點推進銷售模式創新，包括樹立城市營銷理念、重點發展線上和社區到家平臺銷售、改造傳統渠道結構，並繼續推進渠道向縣級市場下沉。我們認為公司的銷售模式調整和渠道建設將在今年逐步迎來收穫期，同時主要原料成本略有上漲但壓力不大，逐季環比改善的趨勢可期。
四、投資評級與估值
我們維持2020-21盈利預測，新增2022年。預測2020-2022年收入分別為21.8、24.8億、28.2億，分別同比增長9.8%、13.4%、13.8%;預測2020-2022年歸母淨利潤分別為6.8、8.0、9.6億，分別同比增長11.7%、18.2%、20.3%，對應EPS分別為0.86、1.01、1.22元，維持買入評級。
股價上漲的催化劑：收入增長超預期。
產品提價核心假設風險：渠道建設致費用投入加大，包材物流等成本上漲，食品安全事件。
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