粵開策略組負責人 譚韞琿（yiaoyiao0220）
粵開新三板研究負責人、策略分析師 殷越（shituoling0009852）
一、可轉債產品概述
可轉債又叫可轉換公司債券，是在一定時間內可以按照合約規定的轉股價格轉換成公司股票的債券。債券投資者擁有轉股權，可以持續持有轉債直到償還期滿收取本息，或者在二級市場交易變現，也可以根據意願在進入轉股期後按照預定轉股價“轉債為股”，發債公司不得拒絕。
簡單來說，可以將可轉債看做債券和股票期權的組合產品。站在投資者角度，可轉債下有債底屬性保證最低收益，上受股價驅動擁有無限潛在收益。站在公司角度，可轉債發行利率一般低於普通公司債，且轉股概率高，這種融資途徑成本更低。
（一）公司發行可轉債的條件
2006年，證監會頒佈了《上市公司證券發行管理辦法》（下文成為《辦法》），《辦法》限制債券的累計發行餘額不得超過上一期期末資產的40%，並對主板、中小板和創業板公司的盈利能力、現金週轉能力以及槓桿率水平給出了不同規定，作為上市公司融資渠道，可轉債的發行門檻要高於股票定增門檻。
槓桿率條件對創業板發行限制較大。創業板的盈利要求相對較低，73%的公司可以滿足連續兩年盈利的發行條件，但是參考2018年期末水平，僅30%的創業板公司滿足資產負債率高於45%這一條件。現金週轉能力的衡量需要結合具體合約條款分析，目前僅就盈利能力和槓桿率水平相關條件而言，約六成主板中小板上市公司、兩成創業板公司符合發行要求。
（二）可轉債具體條款
1、可轉債合約通用條款
可轉債的發行要素包括通用條款和特殊條款。特殊條款是轉股、回售、贖回、下修等公司視自身情況為個債確定的，而通用條款適用於大多數可轉債，如發行期數、發行價格、付息方式、發行方式等：
1）發行期數：一般為5-6年；
2）發行價格：以100元面值發行；
3）付息方式：按年付息，按起息日日期付息，多為累進利率，到期贖回價格中包含最後一期利息；
4）擔保要求：若最後一期淨資產超過15億元，可不提供擔保，允許公司以質押擔保方式增加債券信用；
5）發行方式：可轉債的發行要經過董事會預案、股東大會批准、證監會受理、發審委通過、證監會核審批文、發行公告等階段。發行階段一般是優先原股東配售（僅浙能電力一家發行可轉債未實行優先配售），然後才來到網上網下申購環節，剩餘部分由券商包銷。可轉債的發行流程從上市預案到上市完成共計6-10個月，先後要經過股權登記日（T-1）、優先配售/申購日（T）、繳款日、上市日。
2、可轉債合約特殊條款
目前有296只未到期可轉債在市場上流通，有159只到期退市。我們以3月初開始申購的君禾轉債為例，為投資者介紹可轉債的特殊合約條款。君禾轉債同時具備轉股權以及條件贖回、回售、下修三種博弈條款。
可轉債的期權性質就是由轉股權、可贖回條款、可回售條款、向下修正轉股價條款共同構成的。投資者的期權權利是由可轉股權可回售權構成的，發行公司的期權權利是由可贖回權和可修正權構成的，其中回售和贖回條款的效力較強，下修條款可以看做是投資者回售債券時發行公司的應對措施。
1、轉股權（投資者權利）
轉股權是指轉債投資者有權在轉股期內將所持債券按一定比例和價格轉換成公司發行股票的權利。
投資者是否要行使轉股權？何時行權？進入轉股期內，投資者比較可轉債和股票價值，若股票價值更高即可行權，至於何時行權要取決於當下股債價值和投資者對股票未來走勢的預期。
例如君禾轉債，2020年3月4日開始申購和計息，9月10日進入轉股期，轉股期持續到到期日的前一日，即2020年9月10日到2026年3月3日是投資者的權利期間。公司將初始轉股價格定為16.2元/股，初始轉股比例為一張債券兌換6.173股君禾股份正股，一張面值100元的債券在發行半年後若轉換成股票，價值16.2x 6.173 = 100.0026元，與面值基本相當。若投資者繼續持有債券，債券價值相當於本金加上半面當付利息100 + 100 x 0.5% / 2 = 100.25元。股票低於債券本息的價值可以通過股票二級市場的交易價差來滿足，若20年9月君禾股份股價高於16.2元/股，可以給行權投資者在場內交易中帶來額外收益。
在轉股期首日，若君禾股份股價高於(100.25-100.0026)/ 6.173 + 16.20 = 16.24元/股，則轉股對投資者更加有利，若低於16.24元/股，行權收益率則不及債券收益率，投資者在整個轉股期內可以自行比較債券和股票的內在價值，決定是否行權，至於轉股時機的選擇還要參考股票走勢。例如君禾股份，當前股價16.38元/股，轉股價格（君禾轉債定價16.20元/股）定的越低，投資者轉股的積極性越大，我們也可以說這隻轉債的股性越強。
2、提前贖回條款（發行人權利）
提前贖回條款又稱強贖條款，是指可轉債發行公司在特定觸發條件下有權向投資者回購未轉股債券。對於投資者來說，一般贖回保護期越長、觸發價格越高，可轉債越不容易被髮行人強贖，時間價值越高。
對於發行公司而言，強贖條款的目的是促使投資者加速轉股。從觸發條件可以看出這一點，以君禾轉債為例，強贖的觸發條件有兩個：一是“在轉股期內，如果發行人A股股票在任何連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%（含130%）”，二是“本次發行的可轉債未轉股餘額不足3,000萬元”。第一種情況下，君禾股份股價高於轉股價30%（21.06元/股）以上，投資者本身有較強的轉股意願，若此時發動強贖，贖回價格一般為面值的比例倍數並且包含當年利息，這將影響可轉債的純債價值，另一方面，強贖還限制了投資者的最高收益，投資者將被動選擇行使轉股權。第二種情況，未轉股餘額較少時，最後一部分可轉債的持有者就必須選擇轉股或者登記贖回，幫助公司債券全部退出。
3、回售條款（投資者權利）
回售條款是指投資者可以在觸發條件下要求發行公司購回可轉債的條款。對於發行人來說，回售保護期越長、觸發價格越低，回售壓力越小。
對於投資者而言，回售條款是股票表現不佳時，可轉債變現流通的基本保障。從觸發條件來看，以君禾轉債為例，觸發條件為“在發行人本次發行的可轉債最後兩個計息年度，如果發行人股票在任何連續30個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%（11.34元/股）”，回售保護期一般較長，2024年3月4日起回售可以避免持有人過早回售轉債給公司帶來資金運轉壓力。從回售價格來看，君禾股份在2018年10月出現過跌破11.34的低位，但是連續30交易日低於11.34元/股的市場概率相對較小，所以發行人可以基本保證融資穩定性。
4、向下修正轉股價條款（發行人權利）
下修條款是指修正期內當股價過低觸及回售觸發價時，發行人可以為避免回售而下修轉股價格，仍然留給投資者足夠的轉股空間。下修條款可以看做是發行人應對回售壓力的博弈對策。
相較於其他金融產品，可以幫助投資者平衡股債市場特性，資金配置屬性更強。由債轉股的產品轉換和特殊條款下投資者和發行人的博弈使可轉債的操作更為複雜，但是可轉債採取T+0交易，且無漲跌停板限制，比股票交易更加靈活，相較於債券擁有更好的流動性，同時沒有收益天花板。相較於其他融資途徑，可以幫助發行人以較低的成本獲得權益籌碼。可轉債的融資成本更低，且轉股概率高。
二、可轉債國內市場
（一）可轉債的發展沿革與現狀
1、可轉債的歷史沿革
從1998年到現在，可轉債經歷了22年的發展，歷經兩次暫停重啟，迎來高速發展的新階段。
探索階段（1998年-2005年）：《上市公司發行可轉債券的實施辦法》、《關於做好上市公司可轉換公司債券發放工作的通知》出臺，可轉債成為了重要融資手段。1998年7月，南寧化工發行了第一張可轉債南化轉債。
成熟階段（2006年-2016年）：2005年股權分置改革下以及市場全面停滯，在20個月的真空期後，一級市場隨《上市公司證券發行管理辦法》的出臺再次開啟。大盤轉債降臨市場，融資規模快速增加，轉債市場蓬勃發展，走向成熟。
繁榮階段（2017年-現在）：一級市場在股災後一度暫停，前期牛市導致轉債大面積贖回，市場重啟後轉債規模逐步恢復。2017年定增規則趨嚴後轉債得到相應鼓勵，新增債券和累計規模不斷創下新高。
2、可轉債的發展現狀
2017年以來，供需兩熱的市場環境下，可轉債規模節節高。在2017年定增規則收緊後，可轉債發行供應進入快速增長階段，2017-2019年融資規模以122%的複合增長率快速擴容。
本輪轉債擴容有支撐，與2011-2015年情況不同。近三年來的大存量並未導致可轉債的稀缺性受到影響出現估值壓縮，這一點與2011-2015年的情況不同，2015年牛市時可轉債未到期發債量累積規模大，加上強贖觸發下的大量贖回導致當年轉債表現不佳，隨後迎來了兩年的轉債低迷期。2017年9月，證監會發布了《證券發行與承銷管理辦法》，可轉債和交換債由資金申購轉為信用申購，一方面投資者每戶只需繳納不超過50萬元的保證金打新成本較低，另一方面，投資賬戶不會產生大規模資金凍結，隨著機會成本降低散戶的投資意願有明顯增加。信用申購推廣以來市場需求提升，保證了供應旺盛下的市場平衡，轉債規模在供需兩熱下節節攀升。
從轉債表現來看，2019年中證轉債收益率25.15%歷史高位，2020春節後綜合表現跑贏主要指數。可轉債在牛市時受正股估值驅動，例如2014-15年的市場表現，在熊市時又有債底和博弈條款來支撐，相較純權益型產品安全性更好。
在未到期的可轉債中，化工板塊可轉債發行數量最多金融類單券融資最多。未到期可轉債中化工板塊公司共發行了27只，其次輕工製造、醫藥生物、電氣設備、機械設備、汽車板塊。另外，從單券融資額來看，金融板塊體量大單券融資規模也比較大，8只銀行可轉債融資共計1500億元，4只非銀可轉債融資183億元，發債較多的板塊中，交通運輸、傳媒、通信、公用事業的單券融資規模也比較大。
（二）可轉債的發行與退出
1、可轉債發行情況
3月迎來了轉債發行小高峰，本週首發5只共52億元，26只已核准轉債正在排隊，預計發行規模近900億元。在上一週10只可轉債集中發行達71億元后，本週又迎來5只產品發行規模52億元，週五桐昆股份計劃發行規模23億元，三月迎來轉債發行小高峰。另26家公司已通過證監會審核，除交通銀行核准時間較早外，剩下25家預計發行規模合計294.69億元，轉債發行高峰預計還會持續。
可轉債打新低成本高收益，但更需甄別標的質量。與股市相比，可轉債打新具備機會成本較低、中籤概率較高、交易機制更靈活、首日收益率更高等特點。
1、機會成本較低：由資金申購轉向信用申購後，無資金質押要求，先中籤後繳款；
2、中籤率較高：首先，雖然可轉債投資者開戶越來越多，但是認購倍數仍然是低於股票市場的，其次，可轉債單人認購上限從5000萬下降到100萬，對於散戶更加友好。
3、交易機制更靈活：可轉債是T+0交易，且無漲跌幅限制。
4、打新首日收益率更高：2019年發行的四成可轉債首日相對發行價漲幅在100-500%間，12只轉債首日收益率超過1000%，而股票的首日漲跌幅多集中在0-50%內，但是投資者需關注2019年發行的107只轉債中有9只首日破發，破發率8.4%，更需要認真甄別標的。
2、可轉債退出情況
多數可轉債以轉股退出。可轉債的退出方式主要有四種：轉股、贖回、回售、到期兌付。從已退市的162只可轉債來看，八成可轉債都是以90%以上的轉股率摘牌退市，一般情況下，公司在博弈條款設置上也是遵循促債轉股的初衷，68.52%的轉股比例大於99%，僅31只可轉債的轉股率低於90%。
三、可轉債分析指標與投資策略
（一）分析指標——轉股溢價率與純債溢價率
轉股溢價率和純債溢價率是衡量轉債股性和債性的最直接指標，一隻可轉債的股性越強債性就越弱，以3月18日的債性股性分析為例，純債溢價率較高的有晶瑞轉債、新天轉債和泰晶轉債，轉股溢價率較高的有洪濤轉債、亞藥轉債、輝豐轉債和16皖新EB。
1、轉股溢價率——股性分析指標
轉股溢價率是指轉債市場價格超出轉債平價（轉債按照轉股價格轉成股票後的價值）的比例。轉股溢價率越高，正股的潛在波動率越大，股性越強，轉債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近，正股價格對轉債價格的支撐作用越強，轉債漲跌波動率受正股影響越大。
轉股溢價率 =（轉債價格 - 轉股價值）/ 轉股價值
其中，轉股價值是轉債按現有價格轉股後的價值，又叫平價水平，轉股價值 = 100× 股價 / 轉股價。
2、純債溢價率——債性分析指標
純債溢價率是指轉債市場價格超出轉債底價（作為純債按市場收益率產生的利息貼現到當下的價值）的比例。轉債債性越強，債底支撐作用越大，轉債中的期權價值就越低，可轉債越接近純債，轉債漲跌空間越小，投資風險越小，正股表現對轉債價值影響較小。
純債溢價率 =（轉債價格 - 轉債底價）/ 轉債底價
轉債底價 =（轉債票息 + 到期贖回價格 + 補償利率）/ 貼現率
關注可轉債的轉股溢價率和純債溢價率能夠發掘市場套利機會。當轉股溢價率為負時，可以實行買入可轉債賣出對應正股，賣出正股的數量依照轉債的轉換比例確定。
（二）投資策略——正股與博弈
在投資可轉債時，可轉債平均存續期為3.1年（在摘牌前全部轉股），我們可以按照上市期限分為上市初期和轉股、回售、贖回窗口期：
1、上市初期：大多數轉債半年內特殊條款的窗口期還未開放，因此個券投資機會主要關注正股的基本面，轉債股性較強。
2、特殊條款窗口期：轉債進入轉股期、回售期和贖回期等，要注重條款觸發點挖掘好的投資機會。
1、基本面出發精選優質正股
可轉債是一個具有股債雙性的衍生品，公司基本面是研究基礎。2019年發行的107只可轉債中有9只當日破發，市場上可轉債供給量增加更應注意優中選優，一方面是公司的盈利能力，轉債發行目的是什麼，公司營業收入未來增長點在哪裡，是否為行業龍頭，市佔率能否擴增，行業壁壘和公司核心競爭力是什麼，另一方面還要關注公司的利息兌付能力，公司現金型資產能否有效覆蓋短期和當期到期債務，特別是強週期的項目公司建設週期長，可能出現因收入和成本的期限錯配導致的無力償付風險，環保類公司債券曾發生過這類暴雷事件。
2、博弈條款挖掘投資機會
可轉債上市交易1-2年後，投資者就可以利用下修條款、回售條款等進行交易獲利。適用於條款博弈策略的轉債要具備股性較弱、進入條款窗口期等特徵。
1、強制贖回條款博弈策略：當轉債臨近贖回條款作用期時，或者贖回觸發價格較低，說明這類轉債的發行人是以促成轉股為發行初衷的，並不願意放棄高價減持的機會。關注這類轉債和正股後續走勢，當正股價低於轉股價時，投資者可以買入轉債，一般在正股價大於轉股價30%以上時，或者轉債價格漲到130元以上，觸發強制贖回將是大概率事件。
2、回售和下修條款博弈策略：回售保護期短、回售觸發價越高，說明發行人更願意促成轉股。當正股價低於轉股價70%買入，而後靜待發行人下修轉股價，根據下修轉股價操作，如果下修幅度較大，等待強制贖回；當下修幅度有限，則可以持有至回售期，等待股價走勢觸發回售條款，以獲得保障的收益。
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