一、公司概况
公司深耕电池近20年，目前产品种类丰富，下游应用广。公司2001年在广州成立，2015年成功在创业板上市。公司愿景是“做最专业的电池制造商，做最优秀的经营团队”。目前公司是中国品种最齐全的电池制造商之一，涵盖一次电池（包括锂铁电池、锂锰电池、锌空电池）和二次电池（包括镍氢电池和锂离子电池）。公司在一次电池具备技术领先性，2004年公司在国内率先开发锂铁电池。2015年公司收购日本nexcell51.22%的股权布局锌空电池。二次电池方面，公司锂离子电池逐步从消费领域扩充至汽车动力、储能、轻型动力等，消费下游细分场景包括蓝牙音箱、电动牙刷、智能可穿戴设备，客户包括JBL、Philips、小米等国内外知名企业，动力电池发展迅速，并于18年和19年分别与东风汽车以及上通五菱达成战略合作。
二、营收情况
12-19年收入CAGR为29.1%，19年归母净利润受减值影响首次下滑。11-18年，公司的营收和归母净利润呈逐年提升态势。其中2017年，公司的营收和归母净利润同比增速创历史新高，主要系当年公司的二次锂离子电池收入（同比+77.76%）特别是车用动力电池收入（同比+123.79%）大幅增长，同时公司销售毛利率同比提升0.43pct至25.01%。2019年公司虽然收入继续同比增长，但是归母净利润首次出现同比下滑，主要系公司年末对众泰汽车等新能源车客户以及其他客户单项计提大额坏账准备1.4亿左右，以及2018年同期5000万元政府补贴导致2018年非经常性损益较大的原因。
锂离子电池成为收入主要贡献力量，其中消费类占主导地位。公司一次电池历史收入总体呈上升态势，镍氢电池收入则呈下降态势。锂离子电池由于不断开拓新下游和新客户，收入体量和收入占比总体呈上升态势，目前已成为收入主要贡献力量，2019H1其收入占比达到89.83%。锂离子电池分拆来看，消费类占比虽然逐年下降但仍最高。动力类和储能类近几年增长较快，主要受益于行业高景气和公司新客户的开拓。
公司历史销售毛利率相对稳定，19Q1-Q3消费类锂离子电池毛利率相较19Q1有所提升。公司历史销售毛利率与锂离子电池毛利率走势基本一致，且维持在23%-28%的区间内。锂离子电池细分来看，储能和其他动力类呈下降趋势，主要系行业竞争加剧带来价格下滑。消费类19Q1-Q3消费类毛利率相比19Q1改善，主要系公司在TWS耳机电池、ETC设备电池等高附加值的细分领域开拓市场；汽车动力类：公司持续给订单相对稳定的上汽通用五菱供货，减少其他风险敞口较大或回款速度较慢的客户销售。
公司虽然目前产品线多，且主要产品都在快速增长的赛道上。但是横向对比看，公司人均创收较同行竞争对手低，纵向对比看，公司的ROE自16年以来处于下降通道中。公司在做大做强时，可能需要更加完善的人才管理机制和激励机制。从公司架构看，甄总在公司直接对接董事长，因而其管理理念有望到有效执行。公司未来实现更高质量发展可期。
三、动力电池深度绑定上通五菱，20年有望迎来快速放量拐点
在前几年的试错后，公司逐步找准自身定位，即凭借性价比优势打入需求好的短途代步车市场，并在19年实现与上通五菱的战略绑定。18-19年公司动力电池装机市占率也逐年提升。20年公司成为上通五菱6款车型的一供，有望跟随上通五菱放量大增。
未来下游整车端需求将呈多样化，二线电池厂在细分领域仍有机会。认为未来新能源车将需求分层，应用场景不同，对电池的性能，技术路线有不同。高端车型追求高品质，中低端车型追求性价比。一方面，国内二线电池厂依托国内庞大的市场需求，能够不断试错快速进步，认为未来在中低端市场将有较强竞争力。另一方面，需求的多样性给予二梯队电池厂在细分领域的市场机会。
车企寻求多个供应商，二线电池厂在响应速度和配套服务上或有优势。目前，国内主流车企的动力电池主供是龙头宁德时代，从宁德时代预收款和应收账款科目看，其对下游客户的议价能力较强。认为，车企为保证供应的稳定性以及议价能力，会迫切寻求多个供应商来获取主导权。国内二线电池厂在产品品质得到主机厂的认可下，在响应速度和配套服务质量上或具备一定优势。长期，二线电池厂若要存活，需进入优质大客户供应链。目前由于整车端的格局和消费者对新能源车的偏好均未确定，不同类型的整车企业均拥有试错机会。但是，随着传统车企巨头加速布局电动化，国内补贴逐步退坡，认为整车环节也将加速洗牌，原来燃油车时代的乘用车巨头大概率能存活，二线电池厂若要存活，也必须进入优质大客户的供应链。
公司深耕锂离子电池20年，具备深入材料体系的灵活产品开发能力。认为公司的直接竞争对手不是国内的电池龙头，而是同位列二线的竞争对手们。公司的竞争优势之一是对材料体系的持续研发能力。2019年，为了满足上通五菱的性价比需求，公司率先开发多元复合锂材料。为了挖掘潜在大客户的细分市场，公司也开发了包括88Ah软包电池、极速6C快充电池、耐低温的48V磷酸铁锂体系启停电池。整车层级高端中端低端用户群体重视品质和品牌，成本相对不敏感重视性价比价格低为首要条件电池要求车企与电池企业联合开发，保证质量满足一定技术水平，注重性价比能用条件下，价格低优先
公司深度绑定上通五菱，20年供应车型数大增。上汽通用五菱在电动车上首先推出定位短途代步的宝骏品牌，包括E100，E200，E300三个车型，其中宝骏E100凭借高性价比，在三四线城市快速推广，成为19年国内EV乘用车销量第四的车型。2020年，上通五菱再次推出五菱品牌的电动版，包括五菱宏光和荣光，两款车型的燃油版是定价10万以内的热销车型代表。在燃油版品牌效应的基础上，电动版全生命周期内的油电经济性或将成为新看点，认为电动版有望延续燃油版的热销盛况。公司19年主供上汽通用五菱的宝骏E100、E200。根据公司2020年3月12日公告，20年上汽通用五菱主要推出8款纯电动车型，其中6款车型由公司A点配套，包括五菱荣光、宝骏E100、E200（包含带电量不同的两款）、E300等。
20年公司动力电池出货量有望大增。根据起点研究院数据，公司19年装机量0.65GWh，市占率1.0%，位列国内第九，相较18年提升两位。根据合格证数据，19年公司给上通五菱供货对应的装车量是2.3万辆，不及年初预期，在该车型的供应比例38%，总电池量0.56GWh，单车平均带电量24.3KWh。认为公司20年装机量有望继续大增，增量主要来自两方面：1、公司配套上通五菱的车型数由2款增加至6款，且五菱荣光的单车带电量比宝骏系列高，公司给上通五菱供货的平均单车带电量或将提升。2、今年给长安、奇瑞配套的相关产品也会投入量产。
四、消费电池亮点频出，TWS耳机电池未来业绩增长潜力大
公司在消费电池领域根基深、产品种类丰富。公司在消费类锂离子电池领域积淀深厚。根据公司历史年报，2002年自主研发推出聚合物软包装型锂离子电池，并随之推出圆柱、扣式等类型的锂离子电池。2012年推出电子烟锂离子电池，迅速获得了该领域较大的市场份额；2013年推出高能量密度锂离子电池，成功进入智能手机、平板电脑市场。2014年，公司跟JBL合作开发扣式锂离子电池。目前公司消费类电子用锂离子电池，在平板电脑、可穿戴产品、蓝牙音响等细分市场处于行业领先水平，客户包括Harman、Philip、小米等海内外知名企业。ETC电池和TWS耳机电池驱动19年消费类电池量利齐升。公司消费类电池17年收入大增主要系公司在国际知名品牌厂商的供货比例持续增长。18年和19Q1增速有所回落，而19Q1-Q3提升，主要系ETC和TWS耳机电池于19Q3集中发力。从盈利能力看，2016-2019Q1-Q3，公司消费类电池毛利率稳定在24%-32%区间，而根据公司调研纪要，ETC和TWS耳机电池毛利率均高达50%以上。
ETC电源业务19年激增，预计后续需求将回归相对稳定。2019年6月，国内政策强制推动ETC安装，导致公司配套ETC的磷酸铁锂电池19Q3快速上量。根据公司调研纪要，公司19年出货4000万套左右，单套价值4元左右，大部分在19Q3释放。根据交通运输部信息，截至2019年底，国内ETC用户数达到1.97亿，同比增1.2亿。假设ETC电源使用寿命5年，到期后一次性替换，由此计算，公司19年ETC电源市占率31%左右，假设20-21年公司维持30%的市占率，则分别对应出货量1265万,1202万套左右。
TWS耳机处于高景气赛道，公司TWS耳机电池未来业绩增长潜力大。全球TWS耳机出货量20-21年有望实现高增长。智能手机无孔化变革促使TWS耳机成为新的消费趋势。苹果2016年发布第一代AirPods以来，逐步验证TWS耳机存在真实需求。苹果AirPods的热销形成爆款效应后，传统手机厂商华为、三星、小米，传统音频厂商Sony、BOSE、漫步者等纷纷开始进军。根据Counterpoint统计，2016年全球TWS耳机出货量918万副，2019年出货量1.2亿副，17-19CAGR达到136%。Counterpoint预计2020年出货量达到2.3亿副，2021年达到3亿副。
扣式电池将成为TWS耳机电池主流路线。目前TWS耳机电池有扣式、针式和软包三种，其中扣式较针式和软包电池具有容量高、体积小、精度高等关键优势，受到中高端品牌的青睐，持续处于供不应求的态势。根据我爱音频网报道，苹果AirPods第一代和第二代采用针式电池，从第三代，即AirPods Pro开始切换至Varta的扣式电池，容量相较第二代接近翻倍。根据我爱音频网数据，三星Galaxybuds，华为Free buds，JBL Free系列等均采用扣式电池。
预计19-20年全球TWS耳机电池产能整体偏紧。TWS耳机扣式电池的主要供应商包括德国的Varta，国内的亿纬锂能、紫建电子、鹏辉能源等。19年四家公司合计产能1.3亿只左右。假设19年TWS耳机中扣式电池市占率60%，则对应需求1.44亿只。20年几家电池厂均开始扩产，按照各家规划的20年底产能，假设新增产能均匀释放（50%的利用率），则20年有效产能达到3.05亿只。假设按照counterpoint预测20年全球TWS耳机总出货2.3亿副，苹果市占率50%，使用扣式电池的AirPods pro在苹果全部TWS耳机产品中占比一半，其他品牌TWS耳机电池大部分转向扣式，全球扣式电池市占率提升至70%，则扣式电池总需求达到3.22亿只，产能仍然偏紧。
公司20年出货量有望实现翻两番。公司给TWS耳机厂供货为2颗扣式电池+1个充电盒电池配套供应。根据公司调研数据，19年公司的扣式电池单价12-15元，充电盒电池单价11-12元左右。从盈利能力看，扣式电池毛利率在50%-70%区间，充电盒电池由于是充分竞争的行业，毛利率在20%左右。公司主要大客户为JBL，其次是一些国内品牌厂，包括TCL、佳禾、科甲、三诺等，公司也在积极对接国内的主流手机品牌。
五、储能受益通信基站需求大增，轻型动力有望稳定增长
5G基站加速建设，公司储能电池收入有望受益大增。5G基站加速建设，大幅拉动通信基站备用电池需求。国内5G产业在政策支持下快速发展，5G基站作为关键基础设施加速建设中。根据GGII数据，2018年三大运营商的4G基站数量为478万个,由于5G网络使用频次增加，基站覆盖范围变小，需要5G基站数量为4G基站数量的2~3倍。根据各家运营商规划，GGII预计5G基站总建设量1438万个。按照5G单站功耗2700W、应急时长4h计算，预计5G基站储能电池需求将达155Gwh，如果分摊到5年建设，则对应平均每年电池需求量约31GWh。
公司19年正式进入铁塔供应链，将受益5G基站电源需求大增。根据公司官网报道，2019年6月18日，公司与中国铁塔供应商签订电池供应框架合同，合同金额达6667万元，公司提供的电池产品目前已在广东省、四川省，广西省大批量供货，并在中国铁塔公司业务范畴内大面积应用。随着20年国内5G基站建设加速，公司通信储能电池将显著受益。
与天合光能成立合资公司，有望进一步开拓发电侧和用户侧储能市场。2019年4月，公司与天合光能共同设立合资公司江苏天辉，其中公司出资占比51.00%，天合光能持股49.00%。天合光能是全球领先的光伏组件和智慧能源整体解决方案提供商，产品出口全球100多个国家。公司在通信储能、家庭储能、工商业储能等均有较全面的产品解决方案。根据GGII数据，2019年国内出口海外储能电池3.1GWh，同比增长40.9%，其中英国、德国、日本、美国、澳大利亚等国家对光伏+储能、家庭储能等需求旺盛。认为公司与光合天能的合作，有望实现优势互补、进一步打开储能行业发展空间。
电动自行车锂电渗透率提升中，公司轻型动力电池收入有望稳定增长。电动自行车整体需求稳定，新国标加速锂电池在电动自行车的渗透率提升。2019年4月15日，《电动自行车通用技术规范》（简称新国标）正式实施，新国标要求整车质量不能超过55kg，而目前市场上大部分铅酸电池电动自行车都不满足质量要求。除了政策的强制推动，认为锂电的经济性提升以及小巧轻便的优势也是驱动力。根据中关村在线数据，国内电动自行车锂电的渗透率逐年提升，认为19年新国标强制推行后，锂电在电动自行车的占比将加速提升。根据国家统计局数据，国内电动自行车出货量呈现总体下降态势，18年行业出货量2590万辆，同比下滑17%，锂电渗透率11.4%，同比提升1.7pct。
公司逐步开拓新客户，轻型动力收入有望实现稳定增长。公司电动自行车电池客户包括超威、小牛电动、上海钧正网络科技（哈罗单车）等。公司目前用于轻型动力的电池是圆柱三元18650电池，年产能2GWh，根据化学与物理电源协会3月18日报价，国产2500mAh（对应9.25Wh）的小动力价格均价为6元左右，则公司满产对应的产值约13亿元。根据公司调研纪要，19年前三季度，公司轻型动力收入3.96亿，同比+109%，预计随着电动自行车锂电渗透率提升，公司客户面逐步开拓，公司轻型动力的收入未来有望实现稳定增长。
六、盈利预测
1、锂离子电池
动力类：
出货量：根据合格证数据，公司19年动力电池装机量0.65GWh，其中给上通五菱供应2.3万辆，对应电池量0.56GWh，平均单车带电量24.3KWh。20年公司成为上通五菱6款车型主供，公司预计供应比例60%，上通五菱20年初目标全年销量15万辆，考虑疫情的影响，保守假设上通五菱20年出货10万辆，公司供货6万辆，21年上通五菱出货同比增50%，公司供应比例维持60%，供货9万辆。考虑后续平均单车带电量提升，假设20-21年平均带电量为30KWh，32KWh，则20-21年公司给上通五菱供货量1.8GWh，2.88GWh。考虑20年长安、奇瑞等客户开始放量，假设20-21年公司整体出货量2GWh，3.1GWh，同比增208%，55%。均单位成本0.68元/wh。公司预计20年毛利率维持在20%左右，认为考虑原材料降价和规模效应，公司大概率能实现，且预计21年毛利率与20年持平。
消费类：将消费类分为TWS耳机电池、ETC电池、其他消费类。
TWS耳机电池：
量：公司估算19年TWS耳机出货500万套左右，预计全球TWS耳机20-21年出货量同比增有望同比+92%，+30%，考虑公司绑定JBL大客户，且有望进入新客户供应链，预计公司市占率有望提升，假设公司20-21年出货量为1500万套，2500万套。
价格和毛利率：，根据公司调研纪要，公司19年扣式电池12-15元/只，充电盒电池11-12元/只左右。预计19-20年全球扣式电池产能仍偏紧，假设公司给客户正常年降，20-21每年降5%；充电盒电池行业已经竞争充分，假设不降价。根据公司调研纪要，扣式电池19年毛利率达到50%-70%，假设取中值60%，按照13元/只的单价计算，单颗电池成本5.2元左右，由于消费类电池原材料价格波动不大，假设20-21年成本不变，则对应20-21年毛利率分别为56%，51%。充电盒电池19年毛利率21%左右，假设20-21年毛利率维持不变。
ETC电池：
根据公司调研纪要，公司估算19年ETC电池出货量4000万个，单个价值4元左右，毛利率50%以上，保守假设50%。预计20-21年分别出货1265,1202万只，假设成本不变，公司给客户正常年降，单只价格20-21年分别降5%。
其他消费类电池：
18年消费类电池总收入为9.87亿，且当时没有TWS耳机电池和ETC电池，这部分收入对应充电宝、平板电脑等消费电子产品。公司2020年3月12日公告，受智能化、无绳化趋势影响，个人护理产品、蓝牙音箱等小电子产品都处于增长状态，2月份复工以来，公司3C数码电子烟电池需求有明显的提高，需求较旺。预计19年收入维持稳定增长，假设增速5%。虽然20年下游需求可能受疫情有所影响，但是20年开始电子烟电池有望成为新增量，假设20-21年收入增速分别为2%，5%，18年毛利率为27.04%，产品结构不同导致每年的毛利率不同，16-18年毛利率均值为25.40%，假设19-21年这部分消费类电池毛利率24.5%。
储能类：
收入：公司19年前三季度收入3.89亿元，由于该业务无明显季节性，线性外推假设全年5.2亿左右，同比增40%。19年国内基站电池总需求5.5GWh，且大部分为梯次利用电池。预计20年5G基站备用电源的需求至少为7.56GWh，且大部分为新电池。21年仍为国内5G基站建设高峰期。受益行业需求大增，假设公司储能类电池20-21年收入同比增速分别为60%，50%。毛利率：19Q1公司储能类电池毛利率16%左右，由于储能电池行业格局相对稳定，已经处于薄利状态，假设20-21年毛利率维持16%。
轻型动力类：
收入：根据公司调研纪要，19年前三季度收入3.96亿，线性外推预计全年5.3亿左右，同比+56%，考虑电动自行车锂电渗透率提升以及公司新客户开拓，公司轻型动力类业务有望持续稳定增长，保守假设20-21年增速分别为30%，20%。毛利率：19Q1轻型动力毛利率15%左右，毛利率偏低主要因为市场竞争比较激烈，价格压力大，该毛利率水平对应净利润微利状态，部分费用率较高的公司可能盈亏平衡或者亏损。因此预计继续大幅降价可能性不大，假设20-21年毛利率维持15%。
2、一次电池及其他
由19年业绩快报总收入和假设的锂离子电池收入倒推19年收入，假设公司一次电池收入增加和镍氢电池收入减少相抵，20-21年收入与19年持平。19H1公司除锂离子电池之外的其他业务毛利率为28.4%，由于一次电池和镍氢电池属于相对较成熟的行业，公司这两类产品的毛利率相对稳定，假设19-21年毛利率与19H1持平。
费用率假设
销售费用率：19年前三季度公司销售费用率为3.73%，比18年高，主要系公司聚焦大客户战略，加大销售团队建设，认为公司将继续大客户战略，假设19-21年销售费用率维持3.7%。
管理+研发费用率：公司19前三季度管理+研发费用率为7.25%，其中研发费用率为3.65%，管理费用率为3.6%。公司16-18年研发费用率维持在3.4%-4%的区间，假设19-21年研发费用率为3.7%，3.7%，3.7%。考虑公司引入执行总裁，管理团队壮大，且股权激励将成为常态化，相较18年及其之前股权激励费用将增加，假设其余管理费用率将稳中有升，假设19-21年分别为3.6%，3.7%，3.8%。公司19-21年合计管理费用率为7.3%，7.4%，7.5%。
盈利预测和估值
20年公司各项业务均有亮点，且轻装上阵，预计业绩有望大增。预计公司19-21年EPS分别为0.71元、1.40元、1.97元，同比增速分别为-24.7%、97.1%、41.2%，20年公司业绩增速大幅提升，一方面系公司动力、消费、储能类锂离子电池均有亮点，有望实现放量大增，另一方面19年公司大幅计提减值1.4亿，其中大部分来自众泰等原来新能源车客户的应收账款，20年轻装上阵。认为公司内部管理优化以及未来有望进入大客户供应链将提升公司估值。公司18Q1-19Q3PE-TTM相较可比公司均值低16%-40%不等，认为主要原因在于：1、虽然公司各业务齐头并进，但是过去亮点不够突出；2、从客户结构看，虽然从19年开始，公司逐步聚焦优质大客户，但是效果还待验证，客户结构的问题反映到报表上，一方面是公司的经营性净现金流偏弱，另一方面是净利润增速偏低。认为公司目前无论是业务结构还是内部管理都有积极的变化，特别是后续报表质量改善或者进入大客户供应链，将提升公司估值。
考虑公司有望迎来客户结构和内部管理改善，且20年业绩有望同比大增，认为公司或将迎来估值提升机会，参考可比公司20年平均PE25倍，给予公司20年合理PE区间24-26倍，对应目标价33.6元-36.4元
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