佳兆業昨日下午公佈2019年年報，我認為這是佳兆業2017年復牌以來最好的成績單。三年，滿血，不止為千億。
困擾佳兆業公司發展的兩座大山——高負債、舊改難，在2019年，都全部出現了非常顯著的好轉，並且這種好轉有著極為確定的持續性。
很多事，回頭才能看得懂。
2017年3月，佳兆業復牌，當年銷售額為447.1億人民幣，+49.8%；營收327.79億人民幣，+84.4%；歸股利潤32.85億元（2016年為-6.12億）。在當年，股價最高衝到6.79港元/股，到2017年底，大約4.3港元/股，市值262億港元，PE接近8倍。
2018年銷售額人民幣700.59億，+56.7%；營收387.05億元，+18.1%；歸股淨利27.5億元，-16.3%，出現了虧損。2018底，股價跌到大約2港元/股，市值縮水為約126億港元，PE4.6倍。
2019年銷售額人民幣881億，+26%；營收480億，+24%；歸股淨利46億，+67%。但在昨日，股價收盤為2.87港元/股，大漲超過5%，市值175億，市盈率低於4倍。今日開盤也是高開。
如果只是單看股價走勢，你會認為這家公司一定是出了問題。但如果看股價波動的背後，我認為，管理層通過3年的不懈動作，到2019年底，終於把公司經營到了一個非常安全與穩定的狀態。
這已經不再是最早的那個異常激進的佳兆業了。
這必須要看3年，才能看明白。很多人只看一年的報表做會計去寫公司，是很難看懂一家公司的連貫性動作的。
雖然過去這三年，佳兆業紛繁繚亂的動作非常多，比如不斷的收購及分拆，旗下越來越多的上市平臺。但是把握主線，簡單說，過去這3年，管理層一共就做了三件事：去槓桿、推舊改、試轉型。而“去槓桿”，又是所有策略裡最大的核心。
這三件事，尤其是前兩件，是過去三年來壓制資本市場對佳兆業公司估值的“兩座大山”。但是如今，隨著2019年年報的發佈，可以說已經做成了。
PART
01
看第一件事，去槓桿。
最新年報顯示，佳兆業淨負債率為144%。單看這個指標，在房企中還是不低的，但它的下降是大大超乎預期的——在2018年業績會上，佳兆業管理層稱，希望2019年淨負債率“降到200%以內，希望是180-190%”，但結果更低。
而且，如果再看他過去3年的持續動作，就知道佳兆業的安全邊際越來越高。淨負債率從最初2017年底的300%一路降到2018年的236%，再降到2019年底的144%。3年時間，從中報到年報，負債率一直在下降，而且降幅一年比一年大。顯示這個去槓桿的動作一直在堅定執行，從來不曾有變形 。
而且，根據管理層會上的承諾，這個去槓桿的動作還會一直繼續下去，2020年會更低。這才是最重要的，它會有助於投資者形成穩定的預期。
之所以如此，一是因為公司的積極銷售，二是因為謹慎的拿地。從銷售額看，佳兆業的銷售額從2017年的447億增長到了2019年的881億，3年接近翻倍。但同時，佳兆業3年來的拿地卻一直是非常之“不積極”，並且嚴格控制地價——3年裡，每年的新增土儲都300-400萬平米。
2017年新增權益土儲建面314萬平米；
2018年新增權益土儲332萬平米（和600萬佔地的舊改），單價只有4750元/平米，不及銷售均價的3成；
2019年，佳兆業新增土儲權益建築面積412萬平方米，樓面價6609元/平米，佔當年銷售均價的35%。
等於是說，佳兆業過去3年裡，每年都幾乎不曾借新錢，3年規模翻倍，並且增加了1000多萬建面（不含舊改）的土儲，但淨負債率節節降低。
正是因為這一點，2019年以來，佳兆業先後獲得標準普爾、惠譽、穆迪三家國際權威評級機構授予信貸穩定評級。包括國信證券(香港)、海通證券、中達證券等券商，也首次覆蓋並予以“買入”評級。
佳兆業目前開發量大概是2000萬平米左右，現在的可建面儲備量，即便是考慮到舊改的緩慢性，也可以保證至少3年以上的滾動開發節奏。因此，不需要擔心未來的業績釋放。
此外，淨負債率的下降帶來了企業發展的穩定預期，最終體現在了融資成本的大幅降低上。2019年，佳兆業境外融資成本普遍在11%以上，但今年2月發行4億美元優先票據，利率只有6.75%。
以上這些，可以說佳兆業管理層過去3年去槓桿去得很成功，雖然還要進一步降低，但是持續的下降動作更重要，這對提升公司的安全邊際非常有意義。想一想，現在疫情這個當口，如果你全是負債沒有現金，得有多恐怖。
PART
02
再看第二件事，推舊改。
我們之前說了，佳兆業的“護城河”就是舊改：既擁有龐大的舊改儲備，又擁有專業的舊改能力。正是因為擁有龐大的舊改儲備，才讓它可以在公開市場拿地的時候更加從容，並且在很少拿地的情況下還能保持公司的增長。有關舊改的過往詳細分析，可參與舊文《佳兆業財報2018：得舊改者得大灣區》。
截至2019年底，佳兆業舊改佔地面積接近4000萬平米，同比2018大增33%。其中99%全部位於未來增長動能最為強勁的粵港澳大灣區，廣深兩地佔比超過60%。基於我們以前的保守測算，加上新增部分，佳兆業舊改這塊遠期釋放的建築面積鐵定超過1億平米。按照佳兆業自己的估值，高達2.5萬億。這個規模，放眼整個大灣區，佳兆業都是第一，放眼全國，也是第一陣營的儲備級別。
但是，不可能一個擁有高達2.5萬資產的公司，不被資本市場正視。原因何在？
在於投資者擔憂舊改的開發過程難以控制，沉沒成本太高。就像你做的蛋糕雖大，但是我吃不到，那一樣沒有意義。
那麼，我們就要探討佳兆業在2019年舊改方面表現出來的新動作，有沒有緩解上述困惑？有多明顯？
在2018年，佳兆業當年完成了700億的銷售額，來自舊改的轉化項目包括深圳東門道等3個，約57萬平米。這個規模低於預期，因為2008-2018年十年間，佳兆業每年都平均轉化舊改建面約94萬平米。
2019年回覆到了正常水平，一下子舊改轉化了8個項目，包括深圳東山項目、深圳福田口岸項目、深圳百靈達項目、深圳三井項目、上海徐行鎮項目、廣州小坪村項目等，可售貨值人民幣346億元。其中，位於福田東山的豪宅項目，貨值預估接近100億，這些將為2020及以後的年份貢獻可觀的銷售及利潤。
再看未來短期可實現供地的規模。
2020年舊改供地有87萬平米，貨值460億。包括2019年新進香港拿下的西環舊改項目，以及深圳南門墩、下雪村這兩個項目，貨值各達120億以上（見下圖）。
而在往後的1-2年，又有高達125萬平米可售面積的舊改可以進入市場，全部都在深圳，這部分貨值接近600億之巨。
以上這些，我們的結論很清晰：佳兆業的舊改已經步入成熟釋放期，未來可保穩定的業績增長無虞。這是一個非常重要的信號，意味著投資者之前有關“舊改不可控”的擔憂可以大幅減低。事實上，因為佳兆業手握舊改的規模巨大，而且大規模啟動時間也普遍超過10年，它的舊改業績釋放，也的確在進入週期尾端。
而越往後，基於時間的關係，該公司的舊改釋放動能顯然越大，釋放的面積也顯然越多，考慮到其高達4000萬平米佔地的巨量儲備。這幾乎決定了佳兆業無論想不想，最終都會是大灣區的區域房地產龍頭。
除此之外，關於舊改，我們還可以再強調它的成本和利潤，從中可以窺見佳兆業的獨特模式。佳兆業擁有的土地儲備不亞於3000億+房企的水平，但它的規模還不到1000億。這個原因就在於，它的土地成本低。
如前所述，在公開市場上，佳兆業過去這幾年是非常謹慎的在控制成本，絕不增加槓桿，安全行事。這讓它過去3年的拿地成本普遍都控制在當年銷售價格的30%左右（因為項目多在深圳的緣故，佳兆業過去3年的年均售價約在1.9萬/平米）。
而在舊改市場，佳兆業也貫徹了這樣的原則。納入土地儲備內的舊改項目大約建面670萬平米，地價大約8200元/平米。其中，深圳的舊改地價成本剛剛過萬（10100元/平米），但是銷售價格卻普遍在4萬+，地價占房價的比重只在25%左右。
別的巨頭開發商整體平均地價的確會比佳兆業低，但是如果說項目又在深圳地價又低的話，那只有佳兆業。
這些，才最終促成了佳兆業過去幾年毛利率水平一直在較好的水平——2019年，毛利率為28.8%。據佳兆業董事局主席郭英成此前在業績會上透露，舊改的毛利率是可以做到40-50%的。這是佳兆業“護城河”的非常重要的組成內容，但是，由於它跑得早，規模大，其他同行現在也很難學到（市場環境也不容許，深圳這些年對舊村改造的控制越來越嚴格，加劇了開發商獲地的難度）。
PART
03
最後，來看轉型。
轉型對佳兆業而言，更多是探索的成分。目前而言，新業務的佔比是非常少的。2019年業績中，銷售業務佔比超過91%，物業部分佔比1.9%，整個地產相關主業接近95%，其它新業務暫時只貢獻了5.2%的收入。
這裡面最值得講的是佳兆業的物業板塊——佳兆業美好，2018年12月香港上市。3月26日，佳兆業美好發佈2019年度業績公告，實現收入12.62億元人民幣，較2018年增加40.9%；毛利率約30%，基本持平2018年；股東應占利潤1.64億元，同比增加203%。1年多時間，從最低2.6港元/股升到最高32港元/股。
股價的波動不是最重要，重要是佳兆業通過分拆物業，正式讓物業板塊開始了獨立運作，並且會越來越成為集團重要的利潤貢獻。
至於其它的轉型業務，因為佔比太低，以及啟動時間不久，我們還需要時間來觀察。唯一能夠確定的是，尋找新賽道是現在幾乎所有開發商都在做的事情。重要的事情是，在這裡面的資金投入如何做好均衡。從目前看，沒有看出來佳兆業有什麼問題。
PART
04
以上是佳兆業2019年業績報告展示出來的新特徵，一句話總結：過去3年，它不再是過往那家非常激進的公司了，反而變成了一家穩健型的公司。用了3年時間，佳兆業實際上已經差不多滿血了，它擁有了相當不錯的安全邊際。尤其是到了2020年（以及以後），只有擁有安全邊際的公司，才能贏得市場。
對於2020年的銷售業績，依據以上，我認為可以對佳兆業樂觀一些。前兩月，受疫情衝擊，佳兆業總銷售額約67億元，同比分別減少約19.6%、26.9%；2018年前兩個月銷售額是84億左右，等於是少賣了17個億左右，對房地產公司不算大事，預計3月份銷售業績也會有所下滑。
但整體上，我個人判斷，市場是市場的事，企業是企業的事。考慮到佳兆業目前在手可售貨值1800億，年內除非市場出現重大轉向，不然，維持往年正常的56%的去化速度即可實現，衝刺千億目標暫時不需要調整。
當然，回望過去3年，我們可以再次強調：佳兆業已經不是那家激進型的公司了，3年時間所鋪就的，不止是2020年衝刺千億那麼簡單，而是為企業接下來的持續穩健經營打好基礎。安全邊際，這是佳兆業2019年以及過往三年財報裡展現出的最大的變化。
這是一家被嚴重低估的公司，2019年的財報，會讓更多人很快意識到這一點。
最後給大家放兩張圖，佳兆業在深圳的項目分佈。
這張圖顯示，佳兆業在深圳有120多箇舊改項目，納入土儲的部分建築面積達到330萬平米，沒有納入土儲的部分更為龐大，佔地便超過1000萬平米。這些慢慢釋放，是該公司未來業績的最大保障。
而這張圖顯示，舊改項目中，更有13個優質的地鐵物業項目。其中，像佳兆業東山項目、佳兆業金融科技中心項目，都是貨值非常高的項目。當然，更不要說位於深圳灣東角頭的絕版項目，年報裡沒有再顯示，那將更是一個高達數百億的項目。（這個項目大家可以參閱舊文《深圳灣最後一塊寶地》）。
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