國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
天山股份(000877)
天山股份：新疆龍頭水泥企業，疆外佈局蘇錫常。公司為中建材旗下八大水泥企業之一，目前實際控制人為中國建材集團。截至2019年末，公司熟料產能約2800萬噸，水泥產能接近4000萬噸，新疆/江蘇產能佔比為80%/20%。2019年水泥及熟料銷量2149萬噸，同比增長10%，噸均價、噸毛利分別為377元、158元，同比提升24元和22元，噸綜合淨利（全口徑）約85元。
新疆水泥市場：“去產量典範”，行業景氣強力回升。（1）新疆地廣人稀，也是國內需求先行下行的區域之一。2013年以來全區水泥產量累計下滑24%，2019年為3637萬噸，排名全國第21位。（2）新疆水泥市場因地理條件、人口分佈呈現區域分隔性，區域市場天然高集中度，當前呈現天山、青松兩大龍頭企業主導，眾多單點企業分散分佈的競爭格局。2010年-2015年的產能無序擴張導致產能過剩較為嚴重，但隨著近年來錯峰生產嚴格執行、率先淘汰32.5標號水泥、創新錯峰置換模式，有效緩解了產能過剩矛盾、化解了電石渣供給衝擊。2019年總體產能利用率僅為36.2%，剔除錯峰後產能利率回升至71.3%，行業利潤自2015年的虧損15億元提升至2018年的盈利超過20億元。
新疆市場：2020年供需關係有望進一步向好。新疆水泥需求結構中基建佔比更大，在固定資產投資中基建佔比超過40%。2020年穩增長措施發力下基建需求有望繼續回升，新疆提出“加大基礎設施建設力度”，固定資產投資目標增速由2.5%提升至5%，交通投資計劃正增長且力爭超額完成。結合前期專項債可用作重大項目資本金、投資項目資本金比例下調等新政，專項債擴容與結構優化對基建投資的撬動作用有望更大。我們預計2020年區域需求有望穩步增長。考慮錯峰力度延續嚴格，剔除後產能利用率有望進一步回升，維持在70%之上，供需關係改善下2020年區域均價有望穩中有升。中長期來看，置換新規實施下，新疆作為指標轉出區域過剩產能去化有望加速，長遠基建、城市化潛力可觀，長期供需有望進一步改善，市場格局仍有整合優化空間，噸盈利水平有望向全國中樞修復。
天山股份：享受疆內改善與江蘇高景氣，現金流價值有望凸顯。近年來隨著現金流回升，資產負債率大幅優化，帶息債務大幅壓縮，後續現金流與高分紅價值有望進一步凸顯。按2019年分紅率假設，公司2019-2021年股息率分別為4.4%、5.0%和5.4%。
盈利預測與投資建議：公司盈利中樞有望進一步上移，ROE持續改善且波動率縮小，但市淨率、市盈率橫向比較均有折價，具備安全邊際。另外，中國建材水泥板塊若發生整合，股價也有望受到正面影響。我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤為18.8億元、20.1億元和20.6億元，對應6.5、6.1、5.9倍市盈率，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：宏觀政策反覆、行業競合態勢惡化、疫情對需求影響超預期的風險。
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