瑞幸咖啡[下]: 做空報告盡調方法及瑞幸造假邏輯剖析

正如某前輩說的，看一篇報告，首重邏輯，其次是數據，最後才是觀點。昨晚隨著瑞幸自爆，瑞幸做空報告被瘋狂轉載，這篇堪稱盡調典範的報告是如何典範？今天在這裡，探雷哥給大家剖析一下這位做空人士專業的盡調方法及做空邏輯。

1\\瑞幸的財務造假邏輯

瑞幸的財務造假主要是收入造假，而這是大多數企業常見的造假高發區，由前篇可知，陸董事長及其他神州系股東套現方法之一，就是通過業績假象推動股價上漲，然後在高位套現走人。企業利潤最核心的來源就是收入。

對於瑞幸這種賣咖啡的企業來說，收入的造假邏輯就是由價和量構成：營收=量*價。

所以此次瑞幸的22億收入造假就是從銷量和售價兩方面進行造假。接下來，探雷哥挨個剖析。

首先是對瑞幸銷量進行拆分，這裡需要我們考慮瑞幸作為一家咖啡零售企業的商業模式。消費者們統一在線上向附近的瑞幸零售店下單，然後要麼外賣送到自己這裡，要麼自提。如果附近沒有瑞幸的零售店，太遠外賣也不送。

因此瑞幸的量，首先是跟他的門店數成正比的。其次，每家門店的訂單分為快遞單和自提單。最後，就看看每單大概買了多少商品。有了這些，就能大致估算瑞幸的銷量了。

因此，瑞幸的銷量大致上可以作如下估算：量=門店數*（自提單+快遞單）*每筆訂單商品數。

其次，還有價的問題，我們這裡的價其實是一個單件商品平均售價的概念。因此，這次的財務盡調邏輯框架我們可以整理為：

營業收入=門店數*（門店客流+快遞單）*每筆訂單平均商品數*每件商品平均淨售價

到底瑞幸是怎麼進行造假的，下面再看報告作者是用了哪些盡調方法來一一戳破謊言。

2\\財務盡調的四種武器

基於上述邏輯框架，我們看看作者是怎麼證明它財務造假的。

首先，做空報告作者並非一家受託進行審計的會計師事務所，也無官方權力進行調查的有關部門，所以做空報告作者獲取證據來源於外部。當然，按審計的原理，外部獨立來源獲取的審計證據比內部證據更加可靠。具體說來，在核查估算瑞幸的收入的時候，

而且整個過程是僱了92個全職調查員和1418個兼職調查員，通過蹲點錄像的方式獲取了11260個小時的錄像，並親自下單採購排號取貨等，為做空瑞幸，報告作者付出的成本也是不小的。

那麼下面，就開始做空報告的精彩表演。

1、對每個門店的訂單總數進行核查，具體包括：

（1）監控客流：報告作者共記錄了38個城市，981個門店日的客流量，記錄了從開門到關門的視頻。在這裡，報告作者假設：

每個門店的訂單總數=顧客數量+配送人員取走紙袋的數量

這樣，數著監控錄像的人頭就能知道每個店的訂單數了，而做空報告作者數出來的單店日均平均訂單數是230。

（2）親自下訂單：由於所有的訂單都是在線下單，線下提貨。下單時，會生成一個三位數的提貨號碼，三位數的取件號碼在每個門店內每天都是連續的。因此可以通過在門店的開門和關門時間下訂單來跟蹤門店的每日訂單量。報告作者隨機選取了151家線下跟蹤店來跟蹤他們的線上訂單，發現瑞幸平均每天虛增了106個訂單。

（3）第三方平臺數據：QuestMobile瑞幸APP的DAU(日活躍用戶)，以此作為觀察同一時期每家門店每天訂單。報告作者線下調查的活躍用戶數和QuestMobile所示基本一致，印證了做空報告的準確性。

通過上述方法交叉核驗，報告作者發現單店實際日均平均訂單數是230，相當於平均每天虛增106個訂單。因此，在量上，瑞幸首先是對單店平均訂單進行了虛增造假。

2、收集客戶發票，核查每筆訂單的平均商品數與每件商品的平均淨售價：

報告作者收集了來自45個城市2213家門店10119名顧客的25843張收據。一張收據代表一份訂單，有了訂單那麼每筆訂單的平均商品數和每份訂單的平均淨售價也就好說了。

通過對上述客戶收據的核算，報告作者發現瑞幸19年第四季度的自提訂單平均商品數為1.08，而外賣訂單的平均商品數為1.75，綜合下來每份訂單的平均商品數量為1.14。

而進一步計算上述客戶收據，報告作者發現平均下來，瑞幸將每件商品的淨售價至少提高了1.23元，折扣後的實際售價僅有名義售價的46%，而非官方所說的55%。因此瑞幸通過做多單客價的方式，虛增了其營業收入。

綜合下來，做空報告認為瑞幸在2019年第三季度將門店收入誇大了3.97億元。

因此，我們總結一下，在對瑞幸的虛增營收核查的時候，報告作者動用了監控客流數人頭、親自下訂單、第三方平臺數據、收集客戶發票等四種武器核查瑞幸的訂單數，每份訂購單平均商品數與每件商品的平均售價，發現瑞幸通過高估銷量和平均售價的方式虛增其收入。

3\\瑞幸的成本費用騰挪

除了上述對收入造假手法的拆解，做空報告還提到瑞倖存在廣告費虛增以及其他產品收入造假行為，這裡順帶說一下。

首先，對於廣告費，瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。IPO後，其廣告費用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項來計算。在2019年第二季度財報電話會議上，瑞幸首次披露在其2019年第二季度2.4億元廣告支出總額中，分眾傳媒佔1.4億元。

2019年第三季度，CTR的市場研究跟蹤的數據顯示瑞幸在分眾傳媒的廣告支出為4600萬人民幣。假設瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那麼通過比對上述數據與瑞幸的季度盈利報告中的獲客成本發現，瑞幸將其廣告支出誇大了158%。

在2019年第三季度瑞幸聲稱獲得了3.97億人民幣的線下店經營盈利，而做空報告中虛預估虛增的廣告費達到3.36億人民幣。做空報告認為，瑞幸此舉的目的是將其成本費用從線下店經營成本調節至廣告費中。由於廣告費並不納入線下店損益，因此可以達到線下店經營利潤為正的目的。

最後，報告作者通過核查其所蒐集的收據發現，在上述樣本中其他產品銷售收入佔比在2019年第三季度僅為6%，而非官方所稱22%。另一方面，由於其他產品銷售收入的增值稅率為13%，而現磨飲料的增值稅率為6%。若按官方的22%的其他產品銷售佔比計算，瑞幸的增值稅平均稅率為7.6%，而非瑞幸的公告所公示的平均稅率為6.5%。因此做空報告認為瑞幸可能高估其他產品的收入佔比，而低估現磨咖啡的售收入佔比，否則可能存在逃稅。

4\\結語

瑞幸此次在美國造假，也驚動了中國的證監會，因為不僅割了美國的韭菜，還有大陸的投資者，不僅將會面臨投資者集體訴訟，相關責任人面臨責罰，公司未來何去何從也是一個拷問，不知這位上市最快的納斯達克泥石流是否會創造另外一項記錄？

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