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去年的某一天，听到某位财经大咖说“中国还有10亿人没有坐过飞机”的时候，我禁不住想起自己第一次飞行之旅，在新鲜感和现代化体验的激动好奇之外，从进入候机大楼到走出机场，即没有任何购物也没有餐饮消费。那个时候，消费能力确实还是比较单薄的。
很多很多年之后，当我第一次打开上海机场财报的时候，才发现如今机场的候机楼，早已进入消费生态时代，这是收入高速增长推动下的消费升级，也是需求满足的重要渠道。
初识上海机场
上海是国内同时拥有2个民用国际机场的城市。一座是上海浦东国际机场，一座是上海虹桥国际机场，分别位于城市的东西两侧。上海机场的前身是“虹桥国际机场股份有限公司”，为上海国际机场控股（集团）公司的全资子公司，于 1998年2月上市，经营管理虹桥机场。1999年浦东机场建成通航。2002年民航局和上海市政府共同决定，将上海所有国际航班和港澳地区航班由虹桥机场转移到浦东国际机场起降，保留部分虹桥机场的国际机场备降功能。2004年1月上海机场与母公司通过资产置换，其资产由虹桥机场变更为浦东机场，自此转为经营管理浦东机场。
从上海机场最近几年的收入结构可以看到其航空性收入占比43%，非航空性收入占比57%。下图为连续5年收入结构表。
Tip：
航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；航空性业务收入如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等相关收费。目前航空性业务等收费项目的收费标准按照民航局相关文件规定实行政府指导价。
非航空性业务是指航空性业务以外的业务包含商业零售、餐饮、广告、办公室租赁、值机柜台出租等。非航空性业务收费项目的收费标准实行市场调节价。
简单说，航空性就是与飞机直接相关的各种服务。非航收入就是不直接与与飞行相关的收入，例如购物，吃喝，按摩椅等等这些。
航空性收入：上海机场的基本盘
所有机场的航空性收入由于实行指导价，本身的毛利润率不高。而其中的国际航班收费要高于国内航班，相应的毛利润率也要高一些。下面是四个机场中的国际航班占比：
航空性收入实行政府指导价，毛利润率并不高，但亏损也难。
这类似于公共事业。航空性收入主要受航空起落架次和旅客吞吐量的影响。我们知道，每个机场不可能起落无数的飞机，是有物理限制的。也因此起落架次到了一定程度之后就会到瓶颈期，要么继续扩建，要么引流到附近区域。当前上海机场的起落架次已经接近了上限，也因此其主要的收入增长就取决于收费价格的调整了。所以说，航空性收入当前属于公司的一块比较稳定的收入来源，谈不上多好。下图为上海机场近10年旅客吞吐量：
免税业务：流量变现的增值盘
如果说基于旅客吞吐量的航空收入是上海机场的收入基本盘，那么上海机场生意的特别之处，就是在基本盘之外，寻找到了另外一个流量变现的途径。这就是以免税业务为核心的非航收入板块，可以叫做上海机场的增值盘。
说到免税业务，这也是最近几年在国内热门生意之一。
相比于市内专柜，免税品价格中不含关税、消费税及进口环节增值税，上海机场的日上店里，化妆品类的免税商品价格叠加优惠券后，约是专柜价格的6、7折左右。大部分人，尤其是广大的女神同胞们，境外出游时机场免税店往往是第一道剁手的关卡，2018年我国境内的免税销售额为395亿元，同比增长26.5%。不过由于我国免税商品的类别较欧美、日韩国家要少，而且出境的免税商品购买额度受限，所以国人绝大部分免税商品的消费都贡献给了国外。对比隔壁韩国，2018年我国人民在韩国消费的免税品就达到1500亿元，占韩国免税销售额的 73.4%，并拉动韩国免税行业销售额屡创新高。我国境内免税品消费才只有韩国的1/3。
过去几年，我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流。未来随着免税政策的放开吸引消费回流，以及居民经济水平的进一步提高带来的消费升级，中长期来看，国内免税体量仍有翻倍空间。
免税店免的主要是三个税：关税、增值税和消费税。下面是部分商品的三税比重：
免税生意的利润主要受到以下因素的影响：税负比重决定了其加价幅度；个人免税金额决定了客单价；第三是客流量，特别是高端买家的客流量，如国际旅客就属于高端消费消费人群。第四是同行竞争。第五是品牌供应方的定价体系。第六就是出租方的提成。
总体来说，上海机场拥有全国机场最高国际旅客数量、高消费能力的国际旅客以及日上极具竞争力的免税价格，有望持续保持旺盛的免税需求，免税收入的增长大概率可以超过保底租金收入。
本案标的上海机场其实没有直接从事免税生意。而是通过与日上免税行（上海）有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》实现对免税生意的薅羊毛。
具体做法是这样的。上海机场将合计约17000平米的的机场内经营面积交给日上经营，约定从2019年开始至2025年结束，日上要付给上海机场合计410亿的销售提成，其本质就是租金，业内简称提点。同时，还约定每年提点不能低于日上营业额的42.5%。这个简直就是一个包租婆升级版，即有每年事先约定的保底租金，如果租客生意实在太好，还可以按照营业额直接提点，最终哪个大算哪个。
有这个合同存在，上海机场的免税业务业务收入就属于旱涝保收还上不封顶。
通过资料档案我们发现，上海日上为中免集团的子公司，而中免则是中国国旅子公司。中国国旅依靠中免的免税店生意，近几年盈利大增，股价表现抢眼。
日上在上海机场的免税生意更是如日中天，日上上海2015-2017年营业收入分别约为50亿，60亿和87亿。向公司支付的免税店租金分别为14.6亿元、16.94亿元和25.55亿元，
也就是在2018年之前，日上基本上与上机确定的提点是30%不到。而新合同，相当于将提点提高到了42.5%。2016年-2019年，上海机场的免税租金收入平均增速约达到28%，2019年免税收入占总营收的37%，而在利润中的占比则高达56.8%上海机场就是凭借出色的免税业务这块流量变现蛋糕，经营业绩要领先同行。下面为业内销售毛利率、销售净利率的对比：
可以说未来5年，上海机场的非航收入和利润还会进一步提高，非航营收的扩展空间和面临的风险成为上海机场投资的牛鼻子。
长期确定性背后的短期隐忧
如前所述，收租分成业务依附于免税经营，免税业务本身在2025年以后面临一些不确定性，最大的就是海南自贸港发展规划，明确2025年是进入全岛免税和离岛免税时代。另外就是免税这个生意其实吃的是政策红利，需要牌照，据预测2025年以后有可能会没有牌照限制。当然在2025年之前，可以确定日上的免税业务依然会高速增长，且有保底+增量的提点模式，上海机场这一块收入可以保障。
另外就是资本开支的加大，会侵蚀当期净利润。2019年9月，卫星厅投产，第四季度便开始了巨额折旧，根据公司19年的成绩单不难推测出，全年营业成本约 53.35 亿，则，整个四季度营业成本应在 16.24 亿左右，比三季度的13.30 亿增加 2.94 亿。这增加的近3亿成本，就应当是卫星厅投产所致，包括固定资产的折旧以及新增的人工、运营等费用。
而未来浦东机场还规划了第二航站区，在现有的航站区的东南方向以填海造地的建设方式，规划建设浦东机场的第六、第七、第八跑道和两座新航站楼。机场投资建设的资本支出可见不会在短期结束。
关于资本开支问题，市场上一度比较悲观，但是我们只要稍微客观理性就不难发现，上海机场的的基本盘生意和增值盘生意都是建立在流量的基础上，要扩大流量就要增加跑道，航站楼，候机大厅这些固定资产投入。所以资本开支问题，从长期来看，更多的需要考虑是否还会保持满负荷的运转，客流量是否会达到预期，如果这些都能实现，体现在财务报表上的加大固定资产的投入和相应折旧费用提升都不会影响投资价值。
2008年和2015年，在新跑道使用后，营业成本上升。固定资产在建停止后，资本支出下降。在建转固后，航空性收入和非航空性收入会很快增长起来，把折旧完全覆盖掉。所以说，每一次的扩容，长期来看都是一次利润腾飞的前奏。
最后一个重大影响就是这次的新冠疫情。从1月份疫情逐步发酵以来，上海机场的股价基本没有多少回调，这个也是基于免税业务下有保底，上不封顶的逻辑支撑。但是在进入3月份海外疫情爆发后，上海机场股价明显承压。前面我们说过，浦东机场有50%以上的客流都是来自国际航班，如果海外疫情持续爆发，势必影响到浦东机场高端消费人群的客流量，也就影响了上海机场的基本盘和流量变现的增值盘。
关于疫情的评估，目前全球形式极为不明朗，如果疫情能在三季度控制，航班得以恢复，那么下半年的利润有望有所恢复，全年利润降幅小一些。如果到了四季度才恢复，那全年利润下滑就比较大一些。但会在2021年会比2020年大幅恢复。
另外需要密切关注的是，疫情持续影响后，日上是否会提起减免租金，毕竟浦东机场也属于国有资产，2月份国务院也有对承租国有资产的小微企业减免政策，不过日上可能不属于小微企业范围，具体情况需要密切追踪。
疫情影响的具体评估
根据上海机场2月的运输生产简报，当月飞机起降架次同比下降约61%，其中国内下降66%，国际下降54%；旅客吞吐量下降达81%，其中国内下降约81%，国际下降约79%。虽然目前国内疫情得到控制，但病毒在全球开始群魔乱舞，全球累积确诊患者已突破51万，进入全面爆发期，而且还在持续蔓延。
因此，国内的疫情防控从严格自防转为严防境外输入。3月26日，民航局发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》，进一步大幅调减国际客运航班，仅维持每条航线的最低航班量。根据这一措施，每周航班量将下降到130班左右。同时，为防止机上旅客过于密集，民航局还要求各中外航空公司需保证抵离我国的航班客座率不得高于75%。经测算，每天通过航空入境的旅客人数将由目前的2.5万人降到5000人左右，下降80%。目前上海是境外确诊病例第二多的地区，必然也是重点防控地区。而全球疫情何时结束，取决于老外们的防控力度，目前虽然还无法预估，但对于2020年的旅客吞吐量，我们可以做个简单测算。
悲观情况下，假设疫情持续1年，国际航班持续当前低位，国内航班恢复正常，维持19年相同流量，则预估2020年的旅客吞吐量下降40%。
乐观情况下，假设疫情于6月结束，国际航班上半年维持当前低位，下半年恢复，维持19年下半年相同流量；国内航班恢复正常，维持19年相同流量，则预估2020年的旅客吞吐量下降20%。
上海机场的1季报将于4月29日披露，到时再来看看疫情对1季度的业绩影响。
从当前形式来说，长期确定性较高，但是短期不太明朗，我们应该如果进行投资决策呢？
合理估值区间
过去几年，上海机场的估值水平随着免税生意的扩大而提升得较快。
参考几个国际机场的估值水平可以看到大体上都在20倍左右的水平徘徊。上海机场当前的市值为1400亿左右，2019年的利润大约在50亿上下，大约对应于28倍的市盈率。考虑到其未来几年业绩确定性较高，而且相比国外机场利润增速更快，可以说这个估值是合理的。
如果20至25倍PE为合理区间，依据历史业务情况的增速，考虑会有较大的固定资产投入使用，航空服务的基本盘复合增速3%，非航收入方面，除了免税收入以外，还有餐饮，有税零售，广告，贵宾服务等等，基本上也是提点模式。 如果考虑卫星厅扩建带来的流量增加，参考近三年情况，乐观估计整个非航增值盘增速30%。同时如果将日上的合同复合增长率15%做为保底增速。去掉2020年，从2021年接续2019年的规模，预估至2023年末，基本盘营收达到44亿，增值盘营收达到105亿至150亿，考虑折旧影响后净利润预估在70-90亿区间。市值预估2000亿左右。截止2020年4月6日收盘1200亿评估，大约具有4年翻倍的潜力。
并且我们认为，将2023年作为估值的关键时间节点，比大多数研报采用2025年甚至更长时间要好。如前所述，2025年以后免税政策可能有较大变化，如果在此时点之前能够有较高确定性的获益退出机会，能够有效降低投资风险。
同时，对于几个重要风险点还是要充分考虑：
如果在2023年后，免税店进入激烈竞争，预期2025年以后日上不能续约，租金如果到达天花板或者下滑，则视同为主营业务进入稳定期，估值水平可能将面临调整。
新冠疫情持续不断，在进入2021年亦不能恢复。则加上在建转固后成本持续上升，利润总额的影响时间拉长，股价可能再向下杀跌。
向好的一面，没有一个冬天不可逾越。疫情过后，也许我们依然会发现一个熙熙攘攘如从前的浦东国际机场，人流如织可能比以前更加拥挤热闹。疫情影响了生活习惯，但是无法阻止人均可支配收入的增长。届时，也许我可能再次路过浦东机场，就静静的吃一份小六汤包，在日上店买一些价格优惠又十分喜欢的的国际牌子货。
以上就是对于上海机场投资机会的分析。希望能够帮助您做好投资决策。
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