我們是做空機構，我們是帶有偏見的，但上市公司也是。
——格勞科斯研究
瑞幸咖啡財務造假的火，又燒到了其他中概股公司的身上。
4月7日，做空機構渾水在推特上公佈了一份狼群研究（Wolfpack Research）針對愛奇藝的看空報告。這份報告稱愛奇藝早在2018年IPO之前便存在欺詐行為，且涉嫌財務造假。
狼群研究認為，愛奇藝通過誇大42%-60%的用戶數量虛增了2019年的營業收入，規模達到80億-130億元人民幣。
他們根據兩家可以進入愛奇藝後臺的廣告公司的數據，分析了2019年9月某一週裡愛奇藝在19個一線、新一線城市的平均日活躍用戶數，並與愛奇藝官方披露的數據對比，推斷愛奇藝用戶數存在泡沫。
個人覺得，狼群的指責雖狠，但和做空瑞幸的團隊比起來，這次做空存在一些問題——首先是樣本太小。
狼群研究統計的時間為一週裡的3個工作日和1個休息日，共4天。而此前瑞幸咖啡的做空報告裡調查了1832家門店。
小巴第二個認為說服力不夠的，是狼群對於愛奇藝聯合會員收入的質疑。
愛奇藝近年來先後與京東、知乎等多個平臺開展合作，推出了聯合會員。因為購買聯合會員的價格比單獨購買兩個平臺的會員更優惠，所以兩年內愛奇藝的付費會員數從6010萬人激增至1.07億人。
愛奇藝官網顯示，最新的會員是與攜程、屈臣氏的聯合會員
但與外部平臺的合作也會帶來一個問題：收入應該怎麼算？
以用戶在愛奇藝平臺上購買愛奇藝與京東的199元聯合會員為例，假設會員費平分，愛奇藝的會計處理是這樣的：
199元全部確認為自己的收入（其中一部分為遞延收入——用戶開通愛奇藝年度會員，愛奇藝在財報中只能確認財報季對應那3個月的收入，剩下9個月的會員費歸為遞延收入，將在接下來按季度轉成正常收入），將99.5元計作銷售費用支付給京東。
這番操作後，愛奇藝的收入大大增加，但賬目上其實並沒有“獨吞”這筆錢。畢竟，該給京東的錢，還是給了京東，算淨收入的話，就是會員訂閱99.5元沒變。
那愛奇藝財務造假了嗎？算不上。這種會計處理方式是被允許的。
但狼群研究詬病的正是這一點。他們以此認為愛奇藝誇大了會員訂閱收入。
如果非要分析愛奇藝推出聯合會員的不利影響，大概會是這樣：假設原先有10億用戶，其中1億用戶付費199元，9億是普通用戶；推出聯合會員後，付費用戶變成3億，但付費金額下降至99元，普通用戶減少至7億。
從收入角度來說，由於增加的付費用戶只需要支付99元/人，所以這筆賬算下來，最後是這樣的：
針對這個操作，分歧也出現了：愛奇藝以及看好聯合會員的人相信，可以先利用聯合會員將普通用戶轉化為付費用戶，後續慢慢漲價；而不看好的人如狼群研究則認為，推出聯合會員後，單個用戶的價值被削減了，屬於寅吃卯糧，愛奇藝的市值應該下跌。
兩者的差別是：投資者信其有，而空頭信其無。
問題是，瑞幸被做空在前，這時候大部分投資者的心理也悄然發生改變，相信的人越來越少，質疑的人越來越多。
此外，報告中還質疑了愛奇藝虛增視頻版權交易的收入（獨播劇授權給其他平臺的收入，類似轉播費）、視頻播放熱度在人口稀疏的內蒙古出現異常(人口集中的東部地區應該是觀看視頻最多的地方)、上報國內工商部門的收入與上報美國證監會的收入不同以及對外投資失誤等問題。
對於這些疑點，並非相關專業人士，不能簡單下結論，處於將信將疑的狀態。但基於指責用戶數注水的理由不夠充分（還忽略了熱播劇對平臺用戶活躍度的影響），更傾向於認為做空證據不足。
從愛奇藝當日盤中下跌10%、收盤時反而上漲3.22%的股價表現來看，市場上大多數投資者也是這麼認為的。
飽受瑞幸事件次生災害的，也不止愛奇藝一個。
在愛奇藝被做空後的次日，好未來發布公告，自曝內部員工與供應商合謀，通過偽造合同虛增了“輕課”業務的銷售數據。公告馬上引發好未來股價閃崩，盤後一度跌約30%。
*好未來的輕課業務是與電視節目代理商合作，利用電視機大屏幕在客廳播送教學內容。
對於好未來自曝造假，市場上同樣有兩種觀點。質疑者認為廚房裡不會只有一隻蟑螂，員工偽造業務合同只是造假的冰山一角。
而相信好未來的人則認為：輕課整個業務規模不到1億美元，佔好未來2020財年總營收的3%到4%，而員工虛增的收入佔比就更小了，好未來公司主觀上沒有造假意圖，頂多是內控不嚴。
歷史維度看，任何公司都會面臨企業管理上的“黑天鵝”——2012年，瀘州老窖的經銷商與當地某銀行行長勾結，偽造銀行存款單騙取了瀘州老窖1.5億存款。
但無論如何，負面消息總會在一段時間裡影響一部分人的投資決策，以前影響的人少，瑞幸事件後或許會變多。
股價被帶崩的還有另一家在線教育公司跟誰學。4月7日與4月8日兩天時間，跟誰學股價下跌12%。
2月25日，做空機構灰熊研究（Grizzly Research）發佈做空報告，認為跟誰學涉嫌誇大財務數據、大批量刷單、通過關聯公司粉飾財報等等。
4月3日，跟誰學發佈的2019年財報數據是收入同比增長超過4倍，淨利潤增幅超過10倍；圖自西部證券。
如果以2月25日跟誰學收盤價44.09美元計算，截至4月8日，跟誰學的股價因做空下跌了33%。
在支持者看來，跟誰學因財報數據過於靚麗被做空是因為外國機構不懂中國人學習英語的熱情。
而在做空機構看來，過高的毛利率就是不正常，肯定存在問題。以此為起點找出各種或真或假的財務漏洞，就能做空它。
從瑞幸咖啡到跟誰學再到愛奇藝，不管在海外上市的中國公司從事什麼業務，在美國投資者眼中，他們都有一個共同的名字，叫做“中概股”，一榮俱榮，一損俱損。
上一輪中概股大規模被針對是在2011年前後，在渾水、香櫞等做空機構狙擊下，綠諾科技、中國高速頻道、東南融通等多隻中國概念股因造假被停牌或退市，隨後打擊面擴大至所有中國公司，網秦因股價跌破1美元慘遭退市，360私有化回A股……
據安永《全球IPO最新信息》披露，2010年全年在美國上市的中國企業高達42家，退市的僅有3家；到了2011年，上市企業減少至14家，退市的企業數量激增到41家。而在2012年上半年退市的中概股公司數量便達到19家，全年僅唯品會和歡聚時代兩家公司赴美IPO。
所以，不難理解理想汽車創始人李想在微博上對瑞幸事件的評價。由瑞幸咖啡造假引發的猜疑，對正籌劃上市的理想汽車來說無疑是當頭一棒。
信任就像一張紙，一旦被揉皺，就再也不能恢復完美了。
但錢是投資者自己的，投資最忌諱人云亦云，當我們仔細推敲分析了每一份做空報告，再對照上市公司的一些思路，往往呈現的是公說公有理婆說婆有理的局面，於是判斷權最終又回到了投資者自己的手裡。
看好，就買入持有，認同做空的理由，就跟著做空。市場先生大部分時間都很情緒化，但似乎很多次被證明，唯有最理性的那波人，更有可能笑到最後。
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