燃財經（ID:rancaijing）原創
作者 | 趙磊 孟亞娜
瑞幸自曝財務造假後，華爾街的做空勢力乘勝追擊，市值百億美金的愛奇藝，成為新的狙擊目標。
4月7日晚，做空調研機構狼群（Wolfpack Research）發佈做空報告，質疑愛奇藝在2019財年虛增收入約80億-130億元人民幣，佔全年營收27%-44%，同時誇大用戶人數約42%-60%，還誇大了費用以及內容成本、投資支出以向審計師和投資者隱瞞欺詐行為。
報告發布當晚，愛奇藝股價一度跳水，跌幅超14%。隨即愛奇藝官方回應，稱做空機構引用數據與結論嚴重失實，並對所有不實指控堅決否認。凌晨0點32分，愛奇藝創始人兼CEO龔宇在朋友圈轉發聲明，附言“邪不壓正，看最後誰贏”。隨後愛奇藝跌幅收窄，最終收漲3.22%。但4月8日，愛奇藝股價再次下跌4.57%，報收16.51美元，最新市值121億美元。
值得關注的是，之前主導做空瑞幸的雪湖資本是愛奇藝的股東，在這次事件中被做空機構“反殺”。
雪湖資本CEO馬自銘在接受媒體採訪時表示，“瑞幸絕對不能代表整個中概股的情況，對於像愛奇藝、好未來這種非常優質的公司和優質的管理層，他們只要專心、誠實地把自己的主營業務做好，完全不用理會境外做空機構不根據事實、不根據數據、不根據邏輯的無端騷擾。”馬自銘說。“昨晚（4月7日）我們大幅加倉了愛奇藝。”
事實上，做空機構的行為不分“正邪”，完全是一種逐利的市場行為，根據做空標的實際情況，既可能淨化市場，也可能傷害到好公司，關鍵在於做空的操作是否紮實，到底是真揭露問題還是潑髒水。
那麼，Wolfpack對愛奇藝的這份指控，究竟能不能站得住腳？
愛奇藝被冤枉了嗎？
從報告看，愛奇藝受到的核心指控共三條。
一是虛增收入。Wolf認為愛奇藝從上市之前就開始通過版權置換、虛增遞延收入、雙重會員、投資活動貢獻、虛報收入等方式擴大自己的營收，甚至給出愛奇藝在2019財年虛增收入約80億-110億，佔總營收27%-44%的結論。
二是虛增用戶。Wolf認為愛奇藝將DAU（每日活躍用戶）數據誇大了42%到60%，主要依據是實地調查、內部數據、第三方檢測機構數據和愛奇藝官方報告中的漏洞。
三是為了掩蓋誇大營收而製造虛假開支，包括費用、內容成本、投資支出等，以向審計師和投資者隱瞞欺詐行為。
目前，愛奇藝方面除了一個聲明外，還沒有對具體的問題進行回應，燃財經梳理了這些指控，一條一條來看看，愛奇藝到底有沒有被冤枉。
愛奇藝2019年財務報告顯示，公司全年營收290億人民幣，由會員服務、在線廣告服務、內容分發和其他收入四部分構成，而在Wolfpack的指控中，這四部分收入均存在問題。
首先是會員服務，愛奇藝財報顯示，2019年付費用戶數達到1.07億，營收144億元，ARPPU（每付費用戶平均收益）11.2元，意思是均攤到每個付費用戶，每月在愛奇藝訂閱會員上花11.2元。
關鍵在於，用戶訂閱會員分兩種情況，一是單獨購買，二是聯名會員，比如愛奇藝和京東、小米、攜程等合作伙伴的聯名會員，Wolfpack認為，愛奇藝的會員收入有水分，原因是把聯名會員的收入都算成自己的，沒有把應該給合作伙伴分成的部分剔除，由此誇大了收入，同時將其合作伙伴的份額記為費用，燒掉“虛假現金”避免引起懷疑。
通過對北上廣三大城市的1563人進行取樣調查，Wolf測算出聯名會員佔比31.9%，並由此給會員收入“擠水分”。針對這一點，信義資本分析師秋源俊二認為愛奇藝的方法符合會計準則，只是全額與淨額的區別，聯名會員是一種分銷方式，給合作方的分成記為銷售費用。另外抽樣本身也有樣本太少、取捨邏輯不合理的問題。
“你看看瑞幸的樣本有多少。”秋源俊二說。在之前對瑞幸的做空報告中，調查人員走訪了45個城市的2213家店，佔瑞幸店鋪總數近一半，蒐集了超過一萬名顧客的兩萬多張收據。相比之下，此次對愛奇藝的調查太單薄了。
對會員收入的另一項指控是虛增遞延收入，Wolfpack聲稱拿到了愛奇藝附屬實體公司的信用報告，和這些報告對比，愛奇藝在2015、2016、2017三年報告給美國證券交易委員會（SEC）的遞延收入均有不同程度誇大。
但實際上，附屬實體的集合並不等於上市主體本身，裡面有重合的部分，也有內部交易，審計項目不同會導致數值差異，需要專業審計師事務所進行嚴格統計，不是查一下報告就能下判斷。
針對廣告收入，Wolfpack根據國家工商總局的一些報告認為愛奇藝在向SEC報告時故意誇大了自己的廣告收入，二者出入較大。對此，一位審計師認為愛奇藝在此處造假的成本太高，風險太大，很容易被國家主管部門認定為偷稅漏稅，也容易被SEC認定為財務造假，更大的可能還是中美會計準則的適用性不同導致的統計差異。
愛奇藝部分收入來源於版權分發，做空報告抓住其中的“版權置換”，認為愛奇藝估測的單部劇集價值虛高，遠超行業上限價，從而擴大營收。對此，秋源俊二也撰文指出，這個指控只關注到交易價格而忽略了賣出次數，指控很難成立。
最後是愛奇藝的對外投資，報告認為，愛奇藝在對新愛體育的股權收購中，以7.96億人民幣買下32%股權，但是在查閱交易方當代明誠的公報時，發現這筆交易只記錄為3825萬元的現金投資，由此認定愛奇藝通過內幕交易獲得了1.1億美元非現金貢獻並計為遞延收入，以供管理層用來誇大營收。
這是一項比較具體的指控，一位接近愛奇藝的人士對燃財經表示，按照中國會計準則，現金投資會被計入註冊資本和資本公積兩個科目，股東其他形式的支持不會計入，且不體現在報表上，因此當代明誠並不需要披露愛奇藝對新愛體育增資時非現金出資的部分，但這筆非現金貢獻的確存在。
綜合以上指控，愛奇藝虛增收入很難成立，更多的還是一些統計口徑上的誤差和會計準則適用上的問題，目的很容易理解，即採用對公司自身有利的表述，美化財報，給投資者信心。
第二指控是，愛奇藝誇大了用戶人數，來自愛奇藝後端系統的數據與其聲稱的DAU數據互相矛盾，這些數據來源於兩家和愛奇藝有合作的廣告公司，將這些數據和之前愛奇藝官方公佈的數據做對比，得出愛奇藝的實際移動DAU比該公司在2019年10月宣稱的1.75億平均移動DAU低了60.3%。
“這裡面可能存在非常多的統計口徑差異，內部廣告平臺是定投還是散投，能不能反映真實的用戶數據，以及它的時間點是否特殊，要把爆款考慮進去，以及統計週期長短，是日活躍用戶數還是設備數，這些都有很大的區別，所以這個測算方法誤差會很大。”一位分析師告訴燃財經。
另外一點遭人詬病，Wolfpack使用了第三方機構的監測數據來證明愛奇藝誇大用戶數，而多位受訪者認為，第三方數據存在侷限，無法反映愛奇藝後臺的真實數據。但有一點值得質疑的是，報告稱愛奇藝公佈的熱力圖存在邏輯問題，可能有刷流量的嫌疑，燃財經嘗試聯繫了愛奇藝方面，對方稱正在排查。
“用戶數據不在審計範圍內，美化的空間會稍大一點，但幅度不可能這麼大。”上述分析師稱。
最後，Wolfpack為了邏輯自洽，指控愛奇藝通過誇大支出來掩蓋營收造假，主要方式是高溢價併購和抬高內容採購價，前一個指控出現了事實錯誤，後一個指控則明顯體現出不熟悉中國長視頻網站的競爭策略和採購模式。
總而言之，這份做空報告漏洞很多，大部分指控沒有足夠的證據，行業人士普遍認為，這份報告不會對愛奇藝產生實質性的影響，如果愛奇藝能儘快就具體指控作出回應，反而有很好的宣傳效果。
為什麼是愛奇藝？
對愛奇藝的狙擊，也許早有預謀。
就在做空報告發布前幾天，愛奇藝因旗下節目的藝人使用問題以及一些運營失誤頻頻登上微博熱搜，一時間遭遇口碑危機，且瑞幸自爆後，市場對中概股抱有一定的質疑情緒，針對愛奇藝的做空報告在此時公佈，的確是一個很好的時機。
“很多做空機構的做空報告可能早就已經寫完，只是在等待一個好的時機來發布。做空哪個公司，這要看一個基本面，而什麼時機發布，就要看消息面。”透鏡公司研究創始人況玉清說。
到底什麼樣的公司容易被做空？愛奇藝又為什麼緊接著瑞幸被盯上？
況玉清認為，一家公司的商業模式如果受到廣泛質疑，就會有被做空的群眾基礎，為了使這個商業模式看起來成立，數據可能就需要誇大，就有了造假的動機，所以投資者會天然不信任這類公司。第二，一家公司的基本面也要看它所處的環境，受疫情影響，美股指數下跌嚴重，但中概股還比較堅挺，市值偏高，做空的獲利空間較大。
這兩點，愛奇藝都符合，也就成為做空機構的重點關注對象。
成立十年，虧損十年，這是愛奇藝無法迴避的靈魂拷問。燃財經曾做過統計，自2018年以來新上市的新經濟公司中，愛奇藝2018年淨虧損達90.61億，排名第四；2019年前三季度虧損額達78億，排名第二。且從2017年至今，愛奇藝平均每個季度淨虧損20億元，從來沒有實現過單季度盈利，是實打實的虧損大戶。
從長視頻行業的競爭格局來看，各家都期待的“塵埃落定”還看不到跡象，然而隨著行業紅利逐漸消失，用戶數量、ARPPU進入瓶頸，各家長視頻網站的營收增長都趨於停滯，虧損無法收窄，盈利遙不可及。
在美股，愛奇藝被認為是中國的Netflix，但是像歸像，愛奇藝想變成Netflix，需要跨越ARPPU差異的鴻溝。現在，經過漫長的競爭和沉澱後，投資者們開始對愛奇藝的商業模式失去信心。
“在我看來，由於短視頻業務的廣告效率非常高，所以商業模式要優於長視頻業務。”辰海資本合夥人陳悅天曾對燃財經表示。他用ROI代表視頻網站的經營效率，R代表總收入，I指單DAU的固定成本，集中在內容和寬帶上。
陳悅天通過計算發現，愛奇藝的I值非常高，現狀是每一個DAU支付的成本和收入基本持平，甚至出現了虧損，愛奇藝如果尋求突破，需要探索更多除會員和廣告之外的商業模式。
這對目前的愛奇藝來說太難了，財報顯示，以遊戲、IP增值授權、電商、直播、藝人經紀等組成的“其他收入”只佔12.8%，對營收貢獻率太低，但付費會員面臨付費率和ARPPU值增長停滯，廣告則大環境太差。
愛奇藝預計，2020年第一季度的淨收入總額將同比2％至8％，這還是在疫情對視頻網站有利好的情況之下，可見愛奇藝目前的壓力有多大。美股市場會將愛奇藝和瑞幸做比較，同樣燒錢，同樣虧損，瑞幸離不開砸錢發優惠券，愛奇藝離不開砸錢買內容，看起來都像是“無底洞”。
從中概股來看，愛奇藝是為數不多的市值百億美金公司，目前股價維持在發行價附近，一直沒有大跌過，因此具備較大的做空獲利空間。
消息面上，全球疫情持續惡化，市場預期普遍悲觀，再加上瑞幸引發的中概股信任危機，使得美股投資者對這些燒錢擴張、虧損不斷的公司看空，機構在此時做空，即使證據不足，成功率會大得多。不出所料，發佈報告後很快愛奇藝股價就遭遇跳水，儘管後來轉跌為升，但做空機構在跳水時賣出，多少也能賺一點。
愛奇藝會是最後一個嗎？
Wolfpack其實是一家勝績寥寥的做空機構，2019年6月6日，Wolfpack Research發佈對美國電信和技術公司GTT Communications的做空報告，最後慘遭失利。2019年9月25日，Wolfpack Research又發佈了對SGH公司的做空報告，由於沒有拿出令人信服的證據，最後亦是不了了之。
Wolfpack此前也做空過中概股，2019年12月10日發佈做空趣頭條的報告，稱趣頭條存在欺詐行為。對此，趣頭條發佈官方公告，指出該做空報告嚴重失實，是由於該機構對公開數據的錯誤引用，以及對趣頭條業務的多方面誤解。最終，做空並沒有對趣頭條造成實質性影響。
從這次情況來看，該做空機構對中概股在國內的經營模式存在一定認知誤區，其專業度也受到多方質疑，但選擇一個好的時機發布做空報告，也能一定程度上影響股價走勢。現在，國內普遍關注中概股是否會被再次集中“獵殺”。
“接下來中概股會不會有做空潮？我覺得應該不會太多，一個是本來中概股上市的公司也不多。另外一個是之前很多公司上市之後基本面不是很好，股價長期表現比較差，現在做空的空間也不大。所以做空機構可選擇的標的其實並不多。”長期關注美股的凡德投資有限公司總經理陳尊德表示。
但目前來看，消息面上的負面預期較多，也不排除類似Wolfpack這樣的公司發佈不客觀的做空報告故意擾亂市場尋求機會，中概股還是要做好準備。
“愛奇藝的管理層對這種做空機構的質疑，應該是用數據說話。針對做空報告裡面的每一個質疑有理有據地進行反駁。另外在經營上也要去做好應對，以好的業績面對外界的質疑。中概股裡面出現一兩家公司財務造假，確實會對整個中概股的整個信譽產生負面的影響，未來需要比較強的監管機構或是第三方服務機構對企業進行監管。”陳尊德說。
打鐵還需自身硬，做空機構不在乎“正邪”，只在乎是否有利可圖，他們會尋找每一個可能將公司一舉擊潰的弱點，瑞幸事件之後，中概股需要集體警惕。
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