【國金研究】寶通科技深度：VR遊戲龍頭，自研突破“日本&歐美”

國金證券研究所

消費升級與娛樂研究中心

傳媒楊曉峰團隊

投資建議

我們預計公司2020-2022年的歸母淨利潤分別為4.02/5.18/6.27億元，分別對應2020-2022年PE 18/14/12倍。我們持續看好公司在自研遊戲出海發展潛力和VR遊戲的稀缺性，採取相對估值法,按照高於行業平均水平給予對應2020年30倍PE，對應目標價30.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

投資邏輯

1、一季度同比+35%超預期，期權激勵奠定未來3年增長

①公司1Q20實現歸母淨利潤為1.18億元，

②2020年股票期權激勵計劃綁定多名高管和遊戲業務骨幹，可行權比例與淨利潤增速掛鉤。激勵對象總人數為264人，股票期權佔總股本4.41%。被激勵對象在公司層面的行權比例與淨利潤增速直接關聯，分為三檔：淨利潤增速分別為15%/20%/30%，分別對應可行權比例5%/10%/25%。

2、與哈視奇深度合作，重點關注《奇幻滑雪》3代上線進度。哈視奇已有超過10款VR/AR遊戲產品，包括《奇幻滑雪》1代和2代、《危城餘生》和《羅布泊喪屍》等。我們判斷，5G商用後雲VR或催化VR“配件化”與“低價化”，參考手遊品類變遷史，在行業發展初期，能夠體現硬件與用戶專屬交互屬性的遊戲品類預計率先爆發，哈視奇殺手級VR遊戲《奇幻滑雪》具有強沉浸體驗感和空間交互屬性，或領跑國內VR休閒遊戲。

3、加強自研產品佈局，積極向日本歐美市場拓展，重點關注《終末陣線：伊諾貝塔

②歐美：《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》和《Dragon Storm Fantasy》2019年初步打開歐美市場，預計上線的自研產品《WST》值得期待。

4、韓國和東南亞發行優勢穩固，產品長期盈利能力穩健，新遊戲穩步推進。除日本和歐美市場外，2020年公司預計發行16款遊戲。主力出海手遊用戶基數和流水穩定，2018 年S 級遊戲《三國群俠傳》和《萬王之王》至今流水穩健， 2019 年二次元遊戲《遺忘之境》收入亮眼。從遊戲產品生命週期來看，上線第1至6年的遊戲數量佔比分別為24%/40%/16%/8%/8%/4%，產品迭代週期健康。

風險

內容監管風險；競爭加劇風險；投資項目具有不確定性；股權質押比例較高。

附錄/正文

一季度同比+35%超預期，期權激勵奠定未來3年增長

1、2020年4月15日，寶通科技發佈2019年年度報告和2020年第一季度業績報告，公司1Q20實現收入6.40億元，同比增長6.4%；歸母淨利潤為1.18億元，同比增長35.3%，主要系旗下易幻網絡發行遊戲《食物語》上線後表現良好；《三國志M》、《萬王之王》、《龍之怒吼》、《完美世界》、《遺忘之境》、《war and magic》等產品持續發力。2019年公司實現收入24.76億元，同比增長14.3%；歸母淨利潤3.07億元，同比增長12.9%，主要系主要發行運營產品《完美世界》、《三國志 M》、《萬王之王》、《龍族幻想》、《龍之怒吼》、《遺忘之境》、《war and magic》等多款遊戲在韓國、中國港臺、東南亞、日本和歐美等市場表現優異。

2、股票期權激勵計劃綁定多名高管和遊戲業務骨幹，可行權比例與淨利潤增速掛鉤。根據公司2020年股票期權激勵計劃，公司多名核心高管參與，旗下主要遊戲公司高管，如易幻網絡、海南高圖和成都聚獲CEO均有參與，激勵對象總人數為264人（不含預留激勵對象），股票期權佔總股本4.41%，股票期權的行權價格為每股20元，激勵計劃的標的股票來源為向激勵對象定增或從二級市場回購。被激勵對象在公司層面的行權比例與淨利潤增速直接關聯，分為三檔：淨利潤增速分別為15%/20%/30%，分別對應可行權比例5%/10%/25%。若公司未滿足行權期對應年度業績考核目標的，則所有激勵對象已獲授的該考核年度對應批次的股票期權均不得行權，由公司註銷。

1. 牽手哈視奇，預計領跑國內VR休閒和FPS遊戲

1.1 與哈視奇深度合作，重點關注《奇幻滑雪》3代

公司與哈視奇深度合作，主要合作內容包括：

①寶通科技享有哈視奇VR/AR遊戲發行運營獨家優先合作：共同推進VR、AR遊戲領域的戰略佈局，寶通科技有對哈視奇自研的VR、AR遊戲，在中國大陸以及若干指定境外地區的發行和運營享有獨家優先合作權。

②或深入進行股權合作：目前無錫寶通科技和寶通辰韜分別持有哈視奇14.01%和5.01%股份，未來在哈視奇發展過程中或繼續進行股權合作，適當增持股份，給予必要的資金支持，加深合作關係。

③寶通科技為哈視奇進行

哈視奇是國內VR/AR內容廠商，重點關注預計2020年4月可能上線的《奇幻滑雪》3代。

①VR/AR遊戲產品：哈視奇旗下已有超過10款VR/AR遊戲產品，包括《奇幻滑雪》1代和2代、《危城餘生》、《羅布泊喪屍》、《捕魚大冒險》、《AR汪汪》等。《奇幻滑雪》1代在 Viveport 獲得過付費榜第一名，在Steam上面獲得過首頁推薦和熱銷榜第一名。《奇幻滑雪》在華為線下體驗店、5G館和榮耀手機端都有較好的表現，在華為VR商店付費遊戲榜中排名最高到第2名，並獲得過商店首頁推薦第1位。

②商業應用方面：哈視奇與聯合立華、寶潔、華為、奔馳等公司進行深度合作，提供AR/VR技術支持，還完成了為國家海洋局製作的VR海洋災害科普教育，為新華社製作的神州11號AR模擬發射，為寶通科技製作的智能輸送VR工業應用等。

1.2 雲VR催化“配件化”與“低價化”，促進VR大規模普及

VR設備“配件化”與“低價化”，或將打開大眾需求市場。未來VR設備作為一般用戶智能配件，類似於“耳機”等智能配件，用於輔佐一般娛樂用途，其在價格和市場份額上也會與產品智能化與製造複雜度更類似的真無線（TWS）耳機趨同。我們預期移動VR價格下降到2000元以下，能夠引發大眾用戶需求爆發，預估移動VR低、中和高端市場份額分別為17%/23%/60%。

VR設備需求量空間：從我國4G普及過程來看，以2013年作為4G元年，以我國4G用戶佔總人口比重作為滲透率指標，據工信部4G用戶數統計數據，2014年至2016年4G用戶數分別為0.97/3.86/7.70億，滲透率分別為7.1%/28.1%/55.7%。我們以2020年作為5G元年，預估2022年我國5G用戶滲透率約30%，則預計2022年國內5G用戶約3.90億。中性情況下，VR設備需求量佔國內5G用戶數為4%，預期到2022年VR設備需求量為1560萬。

一體機和雲VR刺激價格下降，助推移動VR“配件化”。

①便攜性：Oculus Quest以補貼維持低價並用內容回收盈利，適用於快速打開硬核玩家市場，但長期不可持續。以Oculus Quest為代表的一體機便攜性強，對於拓展用戶基數效果顯著，其發佈後市場份額從10.5%增至38.8%。而“短焦一體機”性能快速下降，推動移動性進一步大幅提升，如HTC和華為等多家廠商已有佈局。

②價格降低：雲VR解放現實終端，推動 VR成本價格降低。隨著5G商用落地，雲技術日趨完善，更多計算過程將放置於雲端實現，VR頭顯製造成本可能會繼續下降，“低價+便攜”或推動VR設備成為配件。

視覺暈動症已有突破，模擬暈動症亟待解決。VR使用過程中眩暈感直接影響用戶體驗，降低用戶留存率和使用時長，主要受網絡傳輸時延和渲染處理能力因素影響。眩暈感主要由兩種暈動症產生：視覺暈動症和模擬暈動症。

①視覺暈動症：主要由MTP時延引起，可通過提高刷新率和幀率緩解眩暈，其成因是從人運動開始（頭部位置和觀看角度發生變化）至顯示設備的光學信號映射到人眼上存在時間延遲，導致視覺接受的自身的身體狀態，與內耳前庭器官感知的運動狀態不同步，從而產生眩暈。當絕對延遲控制大約 20ms 以內的時候，幾乎就不可察覺了，用戶也不會因為延遲而產生眩暈。

②模擬暈動症：雖尚未完全解決，但對於弱交互VR體驗影響並不是太大。模擬暈動症的本質在於用戶在視覺上觀察到的狀態和身體的真實狀態之間存在不一致，這種矛盾的狀態刺激大腦產生強烈的眩暈感。一般用戶在進行休閒遊戲或影音娛樂時，較少進行高頻率位移或運動，模擬暈動症對於一般用戶的弱交互VR體驗影響並不大。而對於強交互的VR遊戲，也可以通過選擇直接“傳送”的移動方式來緩解模擬暈動症的情況。

1.3 休閒VR遊戲預計率先爆發，哈視奇作為龍頭或明顯受益

手遊品類變遷覆盤：強調“手指觸碰”的休閒遊戲先行，重度與大IP遊戲的推出推動移動遊戲用戶基數和市場規模激增。

①發展初期：2009年至2012年，手遊行業發展初期，以《水果忍者》、《憤怒的小鳥》、《神廟逃亡》為代表的休閒遊戲開始流行，一定程度上說明，第一批流行產品的類型往往是用戶與硬件獨特交互屬性體現的產物，比如切水果的手指滑動動作的運用。

②成長期：隨著智能手機硬件發展成熟、價格下降，且移動互聯網快速普及，手遊內容類型噴發，端遊轉手遊的IP紅利也表現突出，2011年至2013年，移動遊戲用戶規模同比增速分別為70%、75%和248%。正因手遊並沒有僅僅停留在只是強調“手指觸碰”的休閒遊戲時期，用戶基數與行業規模的拓展也依賴於多類型遊戲內容的創新，尤其是重度遊戲的推進節奏。

休閒VR遊戲相對開發週期較短，而重大IP遊戲開發週期是休閒遊戲約2倍以上，預計以哈視奇為代表的VR遊戲廠商受益明顯。以Steam VR遊戲隔代上線週期作為開發週期的指標，各品類遊戲研發週期平均約1.75年，整體位於半年至4年區間內，相比於國內手遊並沒有顯著差異。根據我們對Steam上有多代的VR獨佔遊戲產品上線時間進行統計，分具有模擬、運動/動作、休閒和冒險類型標籤（不排重）來看，Steam VR獨佔遊戲隔代的上限週期分別為1.66、2.33、1.96和1.34年。以VR遊戲行業內個別遊戲案例來看，2020年3月24日上線的3A級作品《半衰期：愛莉克斯》的研發時間約4年，如果精細度達到如此級別，VR遊戲的研發週期則在上述開發週期統計區間上限。而國內手遊隔代的上線週期平均約2.77年，整體位於半年至5年的區間內。根據我們的統計，分休閒、卡牌、RPG、FPS、MOBA和二次元類型來看，國產手遊隔代的上線週期分別是1.93、3.54、2.87、0.70和3.83年。如果不考慮到國內手遊版號的不確定性，我們判斷兩者實際各品類開發週期可能並沒有顯著差異。

哈視奇殺手級VR遊戲《奇幻滑雪》和《羅布泊喪屍》具有強沉浸體驗感和空間交互屬性，預計可能率先爆發。根據Steam 2019年VR遊戲的暢銷榜單，我們統計了上榜的82款遊戲，FPS遊戲佔比23.2%，RPG遊戲佔比20.7%、模擬類遊戲佔比15.9%，分列前三。而競速、體育、跑酷、潛行、網球類型合計佔比14.6%，比重也不低，初步印證了空間交互性在VR遊戲發展初期吸引用戶的成果。從上線時間分佈來看，優質內容的生命週期也較長，2019年暢銷榜上的遊戲，其中，2016年上線的遊戲佔18%，2017年上線的遊戲佔25%。根據我們對於VR遊戲品類的推演，預計休閒動作（《奇幻滑雪》）和FPS（《羅布泊喪屍》）品類在內容發展初期的2019年開始爆發，以《Beat Saber》為代表作品，哈視奇《奇幻滑雪》VR遊戲正是休閒動作類中較為優質的休閒動作產品，未來RPG、SLG 和MOBA VR遊戲可能分別於2020年、2021年和2022年開始冒出。

2.自研佈局提速，不斷搶佔日本歐美市場

2.1加速拓展自研遊戲，重點關注《終末陣線：伊諾貝塔》和《WST》

①日本：預計面向日本地區發行3款新遊戲《夢境鏈接》（2Q20）、《阿卡迪亞》（4Q20）和《終末陣線：伊諾貝塔》（4Q20）。公司的孫公司成都聚獲成立於2018年12月，主攻二次元遊戲研發，主要面向日本市場，預計在研重點產品《終末陣線：伊諾貝塔》等有望進一步提高在日本市場佔有率。

②歐美：依託子公司海南高圖開拓歐美市場，目前已在全球約130個國家和地區發行遊戲《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》和《Dragon Storm Fantasy》，2019年初步打開歐美市場，預計2020年第2或3季度上線的自研產品《WST》值得期待。

③韓國、中國港澳臺和東南亞： 2020年預計上線《笑傲江湖》、《劍俠情緣2》、《夢境鏈接》、《造物法則2》、《SOT》、《決戰三國》等十餘款產品，3至4款以上的自研（定製）產品也將陸續上線。公司已上線的《龍族幻想》、《食物語》（首日上線即登頂iOS & Google雙平臺免費榜）和擬上線的《劍俠情緣 2》在國內市場發行商均為騰訊，相對而言遊戲的品質有保障，後續表現值得期待。

2.2進軍日本歐美市場，有望貢獻遊戲業績彈性

國內自研手游出海收入保持高增速，搶佔海外市場份額超16%。國內自研遊戲出海收入2019年為116億美元，同比增長20.9%，其中2018年中國移動遊戲佔海外移動收入比重15.8%。對比自研手遊的國內收入規模，2019年1895億元，同比增速為15.3%，出海收入與國內收入相對比例約為42.8%，這一指標在2018年約為40.8%，同比提升2pct。自研遊戲在國內外市場實際收入同比增速對比來看，海外市場同比增速2019年超出國內市場5.7pct。而縱觀整體海外移動市場規模，2018年中國移動遊戲佔比相比2015年提升4.8pct。

打開用戶基數： 2019年中國移動遊戲在美日兩地流水同比增速分別為59%和35%。根據中國音數協遊戲工委和國際數據公司統計，除中國內地市場外，2019年中國自研遊戲在美國、日本和韓國收入領跑，分別佔30.9%、22.4%和14.3%，東南亞市場（印尼+泰國+印度）佔6.9%。而從全球重要移動遊戲市場流水TOP100同比增速來看，中國移動遊戲同比增速分列前三的地區分別是美國、英國和日本，分別為59.3%、56.7%和35.3%，而且在上述三個地區中國移動遊戲同比增速也高於該地區整體增速，分別超出45pct、37pct和34pct。

延展產品品類：RPG和SLG遊戲是國內自研遊戲出海的重要品類，但品類拓展也正在顯現，RPG、SLG和MOBA三者合計佔比75%。2019年，從中國自研遊戲類型分佈來看，RPG（角色扮演）遊戲實際收入佔比37.8%，超出國內市場該類型收入佔比1.1pct；SLG（策略）遊戲實際收入佔比23.2%，超出國內市場該類型收入佔比4.1pct；MOBA（多人在線戰術競技）遊戲實際收入佔比13.7%，低於國內市場該類型收入佔比2.1pct，其中騰訊自研遊戲《王者榮耀》（AOV）和沐瞳科技《無盡對決》（Mobile Legends）長期位列東南亞市場暢銷榜前三；射擊類遊戲實際收入佔比12.4%，超出國內市場該類型收入佔比3.2pct，其中騰訊自研遊戲《刺激戰場》（PUBG Mobile）打入歐美地區，登頂上百地區下載榜且進入暢銷榜靠前位置。

提高用戶粘性：日本、韓國和美國玩家留存率較高，粘性更強，2019年手遊各品類平均自然新增30日留存率分別為6.8%、3.8%和3.6%。根據AppsFlyer數據統計，2019年日本、韓國、歐美和東南亞地區從手遊非自然新增7日和30日的留存率來看，日本、韓國和美國各品類手遊的留存率分列前三；從手遊品類來看， SLG類遊戲在日本、韓國和美國的非自然新增的留存率較高，東南亞地區（包括泰國、越南、菲律賓、印尼和印度）休閒遊戲的非自然新增的留存率較高。而從手遊自然新增7日和30日的留存率來看，日本、韓國和美國仍處於前列；從手遊品類來看，在日本、韓國、美國和東南亞地區SLG和RPG類遊戲留存率較高，自然新增的玩家留存率在各地區間對於手遊品類層面沒有明顯差異。

提高付費率和ARPPU值：日本、韓國和美國用戶人均付費水平高，持續外拓市場公司預計可能提升單遊戲流水上限。以移動遊戲市場規模與總用戶基數的比值來指代移動遊戲的ARPU值，日本移動遊戲年度ARPU為177.49元，是東南亞的約12倍；是韓國的約1.4倍；美國移動遊戲年度ARPU為76.76元，是東南亞的約5.3倍。

2.3 韓國和東南亞發行優勢穩固，產品長期盈利能力穩健

公司遊戲以中國港澳臺、東南亞和韓國為三大主力市場，向日本和歐美等多海外市場拓展，佈局全球遊戲發行業務。公司3Q2019，公司主要遊戲發行地區中面向中國港澳臺、韓國、東南亞、日本、歐美和澳大利亞發行遊戲數量佔比分別為40%/48%/52%/4%/8%/4%，其中日本和歐美市場在近3年內拓展節奏良好。面向日本和東南亞市場的遊戲《黑暗與榮耀》在2019年前三季度貢獻收入1534萬元，佔主要遊戲收入的1.5%；面向歐美、東南亞和澳大利亞的遊戲《聖堂之戰》和麵向歐美的遊戲《魔神世界》在2019年前三季度分別貢獻收入1.42億元和1730萬元，分別佔主要遊戲收入的13.7%和1.7%，尚有較大的提升空間。

手遊全球發行運營能力不斷得到驗證，2018 年主要遊戲季度流水同比增速均超25%。公司1Q18至4Q18主要遊戲流水增速分別為25.9%/103.2%/39.7%/48.4%，1Q19至3Q19主要遊戲流水增速分別為45.4%/2.3%/1.1%。2018年公司發行的《三國群英傳》、《豪門足球》、《九州天空城》、《食之契約》、《武林外傳》等多個爆款遊戲為流水增長提供支撐。同時， 4Q18發佈的 S 級產品《我叫 MT4》、《萬王之王》等進一步推動其遊戲流水錶現。

主力出海手遊用戶基數和流水穩定，3年期以內遊戲貢獻主要收入，產品迭代更新週期健康。2018 年S 級遊戲《三國群俠傳》和《萬王之王》至今流水穩定， 2019 年在韓國、日本、中國港澳臺、東南亞等地區上線的二次元遊戲《遺忘之境》收入亮眼。2019年前三季度貢獻收入前三的遊戲分別為《三國群英傳》、《萬王之王》和《聖堂之戰》，分別貢獻20.4%/17.2%/13.7%，產品收入貢獻集中度相對而言並不是特別高。從遊戲產品生命週期來看，上線第1至6年的遊戲數量佔比分別為24%/40%/16%/8%/8%/4%，上線在3年期內的遊戲合計數量佔比為80%。整體來看，各遊戲產品MAU相對比較穩定，即使是3年期及以上游戲產品MAU也至少維持穩定，而如《聖堂之戰》（第3年）和《劍俠情緣》（第4年）在1Q19至3Q19的MAU平均分別在53萬和7萬。

重度遊戲運營且推新節奏良好，帶動月均ARPU高速增長。公司主要遊戲月均ARPU高速增長，2019年前三季度月均ARPU超137元，相較2018年提升53%。從遊戲類型數量分佈來看，主要遊戲中MMO、CAG和SLG遊戲數量佔比較高，2019年前三季度分別為52%/20%/20%，其中CAG和SLG遊戲數量佔比相較2018年提升4.6pct和0.8pct，而重度遊戲相對而言對於遊戲月均ARPU的拉動效應較為顯著，從而拉動業績增長。

3. 財務分析

3.1 1Q20營收同比增長6.4%，手遊發展勢頭良好

公司1Q20和2019年分別實現營收6.40億元和24.76億元，分別同比增長14.3%和6.4%；2019年手遊收入同比增長12.3%，貢獻收入64.6%。1H18以來，公司手遊業務進入加速發展期，連續三個半年度保持高速增長。公司自2016年收購易幻網絡以來，高成長手遊業務拉動公司整體營收增長，2019年發行的《完美世界》、《三國志M》、《萬王之王》、《龍之怒吼》、《遺忘之境》等產品收入穩定。1Q20，《食物語》上線後表現良好；《三國志M》、《萬王之王》、《龍之怒吼》、《完美世界》、《遺忘之境》、《war and magic》等產品持續發力。除手遊業務外，公司2019輸送帶製造產品和技術服務業務收入8.76億元，同比增長18.1%，佔總營收比重為35.4%，主要產品涵蓋高強力橡膠輸送帶，而輸送帶是帶式輸送機的主要部件，應用於礦產開採、鋼材冶煉、建材水泥、港口碼頭、火力發電等行業。

3.2 利潤穩中有升，經營性現金流健康

公司利潤穩中有升，手遊毛利率呈上升趨勢，整體盈利能力穩健。公司1Q20和2019年歸母淨利潤分別為1.18億元和3.05億元，分別同比增長35.3%和12.3%；歸母淨利率為12.3%，同比下滑0.2pct。從毛利率來看，手遊毛利率上升趨勢明顯，輸送帶業務相對平穩。公司2019年手遊、輸送帶製造品和輸送帶技術服務毛利率分別為71.0%、32.5%和53.2%，公司整體毛利率58.6%，其中手遊毛利率同比提升4.4pct。

管理費用率和研發費用率相對穩定，因S級遊戲加大推廣發行力度並拓展發行區域，銷售費用率小幅提升。公司在2019年銷售費用率為37.6%，同比提升5.8pct，目前韓國市場的獲客成本大概在6至15美元，在中國港澳臺地區基本上是4至20元不等。根據遊戲類型和品牌不同，所投入的程度不同，導致獲客成本不同。管理費用率為5.3%，相對持平；研發費用率為2.1%。1Q20，公司銷售費用率為33.2%，同比下降5.6pct；管理費用率為4.5%，同比下降0.2pct；研發費用率為1.2%，同比下降0.1pct。

經營性活動現金流健康，2019年顯著增長。公司2019經營性活動現金流3.79億元，同比增長108.9%；應收賬款和應付賬款週轉天數分別為67和92天，相較2018年分別減少22天和增加13天，應收賬款回款加速。

4. 估值與投資建議

寶通科技1Q20歸母淨利潤為1.18億元，同比增長35.3%。

①遊戲出海業務發展良好，重點產品推進加速。旗下易幻網絡發行遊戲《食物語》，首日上線即登頂iOS & Google雙平臺免費榜；發行的《三國志M》、《萬王之王》、《龍之怒吼》、《完美世界》、《遺忘之境》、《war and magic》等產品收入穩定。

②加大自研產品投入，加快發展全球研運一體。預計2020年有3至4款以上的自研產品將陸續上線，重點關注《終末陣線：伊諾貝塔》和《WST》。

③2020年產品儲備豐富，預計在中國港澳臺、東南亞和韓國等地區將上線《笑傲江湖》、《劍俠情緣2》、《夢境鏈接》、《造物法則2》、《SOT》、《決戰三國》等產品，同樣值得期待。

我們預計公司2020-2022年的歸母淨利潤分別為4.02/5.18/6.27億元，分別對應2020-2022年PE 18/14/12倍。我們持續看好公司在自研遊戲出海發展潛力和VR遊戲的稀缺性，採取相對估值法,按照高於行業平均水平給予對應2020年30倍PE，對應目標價30.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：

內容監管風險。公司遊戲業務涉及多地區，近3年公司來自境外的遊戲收入佔遊戲收入總額的比例超過99%，因各個國家或地區的政策、法律、稅務等存在差異，公司可能會面臨境外經營活動無法滿足當地監管要求的情況，從而可能遭受損失。

商譽減值風險。2019年底，公司商譽12.40億元，大部分來自於併購的易幻網絡產生的商譽，如果易幻網絡海外遊戲發行業務業績不及預期，公司可能面臨商譽減值風險。

第一大股東及實控人股權質押比例較高。公司董事長包志方質押5069萬股，佔總股本12.78%，佔其持有股數的56.16%。

遊戲行業競爭加劇風險。如果海外遊戲行業競爭加劇，伴隨競爭對手在海外市場的不斷滲透，如果公司所發行的遊戲產品不能適應玩家遊戲娛樂需求變化，可能面臨更激烈的競爭壓力，對經營活動產生一定影響。

遊戲產品上線具有一定不確定性。遊戲產品從立項到研發再到成功發行，相對週期較長，多環節具有不確定性因素，遊戲的具體上線日期可能與排期有差異，具有一定不確定性。

國內VR設備與有關技術發展不及預期風險。VR遊戲內容的爆發有賴於相關硬件設備和技術的成熟度。

VR遊戲內容上線不確定性風險。目前，國內VR遊戲行業處於發展早期階段，有關遊戲的排期具有不確定性，相關商業模式可能面臨發展不及預期風險。

投資項目收益具有不確定性。公司2020年預計發行不超過5億元可轉債，以建設現代工業散貨物料智能產業集群生產基地，擴充產能，預計建設期為2年，產銷具體情況尚有不確定性和可能的收益不及預期風險。

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