本文摘自興業證券研報《【興證張憶東團隊】冬天的太陽並不是復甦的春光》
摘要：近期有投資者認為“應對經濟衰退，全球貨幣重啟超級寬鬆，可積極抄底”。但在興業證券張憶東團隊看來，冬天裡溫暖的太陽並不代表春天提前來臨。
關於題目，近期有投資者認為“應對經濟衰退，全球貨幣重啟超級寬鬆，可積極抄底”。但是，冬天裡溫暖的太陽並不代表春天提前來臨，寒冷仍是大基調。
一、觀點回顧：2月下旬至今持續提醒海外風險，股災之後有迴光返照式反彈，但不改變中期熊市大趨勢：西風冷、倒春寒、覆盤08年、海外危機露崢嶸；前瞻性提出歐美股災後有迴光返照式反彈，但不改變中期熊市的大趨勢。
二、全球股市的主要矛盾已轉為——疫情導致的經濟衰退風險將逐步釋放。1）流動性風險緩解，流動性問題不再是短期資本市場的主要矛盾；2）信用市場繼續承壓，經濟衰退的預期開始主導資產定價；3）全球經濟衰退的信號清晰。
三、中期要警惕兩隻“灰犀牛”——“疫情式經濟衰退”導致的債務危機
第一個灰犀牛：新興市場債務危機。
- 首先，疫情對於亞非拉等新興市場的衝擊正逐步升級，可能將成為新的“震中”。1）歐洲多國疫情數據有平緩趨勢，但是新興市場開始大幅上升且拐點未現；2）新興市場醫療 條件、防控措施更加堪憂。
- 其次，疫情導致經濟停擺，脆弱的新興市場經濟雪上加霜。新興市場依賴外需、經濟結構單一。相比2008年，當前1）政府債務率更高2）經常賬戶盈餘惡化3）財政盈餘惡化4）外債惡化。
- 中期負面影響沒有price in。1）新興市場主權債務、企業債違約風險將加劇；2）新興市場的疫情防控情況，決定了全球供給鏈的恢復程度。
第二個灰犀牛：疫情對歐洲經濟及債務風險的衝擊。此次疫情導致的經濟停擺，導致大量企業倒閉，從而打破了“QE+債務擴張+負利率”主導經濟復甦的“龐式神話”。雖然歐美主權債務有望被央行拯救甚至進一步大幅擴張，但是，歐、美企業債務風險將迎來清算的時刻，特別要當心歐洲的金融債。
四、中短期行情展望：歐美股市熊市震盪，中國權益資產低位俯臥撐
首先，美股展望：短期反彈進入“吃魚刺”階段——政策刺激PK衰退預期，熊市新的跌途還需要等待“灰犀牛”的到來。
1）美股反彈的動能聚焦全球政策刺激的效果，美股短期情景預測是維持正負10%震盪。3月中旬我們提出美股可參考2015年A股“槓桿牛”後的股災及7、8月的反彈。
2) 未來數週，疫情進一步衝擊全球經濟，美股盈利將下調，不排除全球股市4、5月有新低。
其次，中國權益資產展望：短期大盤低位俯臥撐，中期處於底部區域的A股和港股市場將逐步呈現結構性行情。1）中國股市未來數週或可參考2015年美股8-9月“被海外連累而磨底”的走勢。這次歐美是疫情的震中，而中國資產被動受連累，即便如此，A股和港股短期行情的操作難度仍大。2）中國股市行情邏輯已經重回基本面（預期），聚焦季報業績、關注特別國債等政策紅利：掘金1季報業績，關注自由現金流；中國政策保持戰略定力而將持續出後招。
五、投資策略：
以長打短、防守反擊。短期“博反彈”，是勇敢者的遊戲；長期佈局“真價值”，是大智若愚者的機遇。
首先，立足長邏輯，當前是配置黃金的良機。全球貨幣寬鬆來應對經濟衰退，黃金的避險和貨幣屬性將構築中長期牛途。短期因為交易擁擠而引發的震盪調整，恰是黃金的配置良機。另外，投資邏輯上，不要把黃金與黃金股混淆。
其次，立足中長期，中國A股和港股的核心資產越跌越有價值，長錢應該越來越樂觀。歷史規律，危中有機，危機是長期逢低買入最有競爭力的優質公司的好時機。以一年為維度，A股和港股在戰略性底部區域，配置性價比居前。
1）A股中長線策略：精選傳統價值型核心資產打底倉，佈局政策刺激的受益者；耐心等待新興成長型核心資產下跌佈局，淘金優質消費+科技。
2）港股長線策略：立足股息率為代表的估值因子來買入港股，1年之後大概率有超額收益。
風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險
報告正文
五、中短期行情展望：歐美股市熊市震盪，中國權益資產低位俯臥撐
5.1、美股展望：短期反彈進入“吃魚刺”階段——政策刺激PK衰退預期，熊市新的跌途還需要等待“灰犀牛”的到來
首先，美股反彈的動能聚焦全球政策刺激的效果，美股短期情景預測是維持正負10%震盪。3月底開始，歐美等發達經濟體率先啟動大刺激計劃，幫助居民和企業應對疫情導致“現金流中斷”的危機。2萬億美元經濟刺激計劃等開始實施，疊加後續中國等經濟體的刺激政策，或許可以給歐美股市熊市的喘息階段延續一段時間。
其次，3月中旬我們提出美股可參考2015年A股“槓桿牛”後的股災及7、8月的反彈。 3月24號開始美股股災後“迴光返照式”反彈如期出現，最大反彈幅度超過20%。
- 2015年A股“槓桿牛”後的股災及之後的反彈：上證綜指（20150612-0709）下跌，從最高點的5178.19，跌到最低點3373.54點，最大跌幅34.85%；之後，上證綜指（20150709-0724）反彈到4184.45點，最大反彈幅度24.04%。
- 隨著美聯儲啟動無上限放水權以及美國通過2萬億美元經濟救助計劃，標普500指數從3月23日盤中最低價2191.86點大幅反彈到3月31日盤中的最高價2641.39，最大反彈幅度高達20.5%；道指從3月23日盤中最低價18213.65點反彈至3月26日盤中最高價22595.06點，最大反彈幅度24.1%。
第三，未來數週，疫情進一步衝擊全球經濟，美股盈利將下調，不排除全球股市4、5月有新低。
- 疫情衝擊現下，美股的能源、工業和可選消費行業2020年一季報利潤增速顯著低於其2019年年報。根據3月27日Factset披露的數據，2020年一季度分行業來看淨利潤增速的變化：
- 能源行業淨利潤增速：2019年年報淨利潤同比增長近30%，根據已披露的情況來看，2020年一季度這一數值超過-35%。
- 工業淨利潤增速：2020年一季度增速為-25%，而2019年年報增速約為0。
- 可選消費行業淨利潤增速：2020年一季度淨利潤同比增速為-24.6%，2019年年報該數值為正。
5.2、中國權益資產展望：短期大盤低位俯臥撐，中期A股和港股市場將逐步呈現結構性行情
5.2.1中國股市未來數週或可參考2015年美股8-9月“被海外連累而磨底”的走勢
首先，未來數週仍要當心海外輸入型的負面衝擊，歐美是疫情的震中，而中國資產被動受連累，所以，走勢可參考2015年美股8-9月低位“磨底”的走勢。
- 歐美股災之後的反彈隨時可能受挫並繼續熊市，進而影響新興市場風險偏好。
- 短期全球經濟數據仍可能比預期的更差。4月歐美疫情有望逐步到達峰值，全球經濟短期休克的後遺症會更加明顯地體現在短期經濟數據的雪崩式下滑。
- 中國經濟面臨的外需壓力可能沒有充分被price in。
其次，A股和港股的投資者情緒不穩定且總體偏謹慎，短期行情的操作難度大。
- A股的股指期貨：本週滬深300股指期貨基差率均值為-0.81%。截至4月3日，滬深300股指期貨基差率為-0.50%。這一數值接近2019年6月和2020年2月。
- A股期權隱含波動率：截至4月3日，上證50ETF期權隱含波動率指數IVIX為27.2%。這一數值接近2019年3月和2018年2月。
- 港股投資者情緒指標： 截至4月3日，恆生波指為35.5，處於2012年以來的高位水平；主板周平均賣空成交比為13.7%，低於上週的14.6%。
5.2.2中國股市行情邏輯已經重回基本面（預期），聚焦季報業績、關注特別國債等政策紅利
首先，掘金1季報業績靚麗的行業，逢低佈局自由現金流健康的行業龍頭。 從A股公司最新披露的2020年一季報業績預警、根據預警不同行業的淨利潤同比增速上限和下限的中樞來看，建材、公用事業、傳媒等值得關注。其中，一季度建材行業利潤增速橫向比整體靠前，淨利潤增速上限和下限中位數分別為200.8%和160.13%；一季度電力及公用事業淨利潤同比增速上限、下限中位數分別為80.0% 50.0%。
其次，中國政策保持戰略定力而出後招，中國的出招聚焦特別國債。
北京時間3月27日，中共中央政治局召開會議，分析國內外新冠肺炎疫情防控和經濟運行形勢，研究部署進一步統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作，“努力完成全年經濟社會發展目標任務，確保實現決勝全面建成小康社會，決戰脫貧攻堅目標任務”。會議指出，要加大宏觀政策調節和實施力度，要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為。
- 適當提高財政赤字率。2009年以來，我國政府財政赤字率維持在3%及以下，2020年政府財政赤字有望進一步擴大，財政赤字率有可能突破3%。
- 增加地方政府專項債券規模。地方政府專項債自推出以來，規模逐年增加，2019年地方政府專項債新發行規模約2.6萬億，比2018年新增6422億元，今年在確保實現全面建成小康社會和刺激經濟的目標下，地方政府專項債規模有望創新高。
- 特別國債將有望成為2020年支撐中國經濟抗疫、復甦的重要法寶。 一方面，為了滿足全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅的特定支出，專門服務於特定政策，支持特定項目需要。另一方面，特別國債和專項建設基金具有規模大、流程快的特點，能夠滿足當下受新冠疫情衝擊而急需經濟刺激的要求。特別國債雖由財政部發行，但其不計入赤字，不需經過“兩會”，而由人大常委會審議，大大提高了投放效率。
六、投資策略：以長打短、防守反擊。短期“博反彈”，是勇敢者的遊戲；長期佈局“真價值”，是大智若愚者的機遇
6.1、歷史規律：危中有機，危機是長期逢低買入優質資產的好時機
首先，以1987年股災為例，美國核心資產在股災後依靠盈利驅動長牛。1987年股災，標普指數在兩年後才回到股災前的高位，但是，股災對美股核心資產股價的影響，最終只是長期牛市途中的一個小波折。比如，百事、迪士尼、默克、麥當勞、強生、沃爾瑪等等代表性企業，PE都沒有回到87年股災高點，但EPS驅動下，1989年的股價遠遠超過87年的頂點。
其次，次貸危機為例，在危機第四階段“救火期”買入美股核心資產，長期漲幅巨大。2008年金融危機對美國股市的核心資產而言，也是場考驗，有些公司類似雷曼兄弟這樣的百年老店破產了，對於活下來的反而更強大。
所以，精選那些中長期的確定性高的核心資產，危機的恐慌時刻正是逢低佈局的好時機。
6.2、立足長邏輯，當前是配置黃金的良機
首先，以史為鑑，流動性危機之後，面對“流動性改善而經濟下行”的前景，黃金是“急先鋒”並有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黃金上漲35%，而美股和原油繼續下挫到2009年一季度。
其次，展望未來1年，全球貨幣寬鬆來應對經濟衰退將是大概率，黃金的避險和貨幣屬性將構築中長期牛途，金價有希望挑戰歷史新高並達到難以預測的高度。除非疫情導致全球大蕭條，否則黃金難以走熊。
第三，展望2、3年以及更長，此次救助美國流動性危機透支了美聯儲信用、增加了美元的不確定性，超主權貨幣的黃金有望進一步發揮其貨幣屬性和避險功能。覆盤08年，當危機緩解之後，前期避險帶來美元強勢告一段落，全球央行此後連續10年淨買入黃金，美元在全球外匯儲備中佔比下降
第四，如果黃金因為短邏輯而導致震盪調整，正是逢低買入的良機。黃金的短邏輯，是看投資者的博弈行為，有時候會受到羊群效應的影響，所以，短期不排除因為所有人都看好黃金而交易擁擠，從而出現套利做波段的行為，甚至不排除1530-1580附近可能還要盤整，但這也是短期的極限，是上車的好機會。
最後，需要提醒的是，黃金股表現不等於黃金的表現，畢竟二者資產屬性不同 。黃金股的股性更重，是風險資產；而黃金是避險資產。歷史上看，當避險情緒主導時，黃金上漲，但是黃金股可能遂市場跟跌；或當黃金小幅調整時，黃金股避險情緒主導下跌幅更大。
6.3、立足中長期，中國A股和港股的核心資產越跌越有價值，長錢應該越來越樂觀
以一年為維度，A股和港股在戰略性底部區域，配置性價比居前。一方面，中國經濟在比爛的全球經濟之下更有韌性和成長性，立足中國龐大的內需市場，中國優質權益資產的盈利穩定性和成長性比海外更有優勢。另一方面，中國權益資產比歐美股市提前數年調整、估值處於低位，所以，整體估值盈利的性價比高。
首先，當前A股的估值情況：A股在中國內地的大類資產配置的性價比居前。截至4月3日，滬深300股息率-十年期國債收益率為-0.26%，處於2015年以來的98%分位數水平。上證綜指PE-TTM倒數為8.5%、全部A股PE-TTM倒數6.2%，高於2倍10年期國債收益率5.2%。
其次，當前的港股估值又到了歷史上多次危機時的絕對低位。 恆生指數當前靜態估值水平（TTM市盈率)為9.4倍；恆生國指PE-TTM為7.5倍，二者均低於2002年以來的1/4分位數。截至本週五，恆生指數市淨率為1，此前一度“破淨”。
6.3.1 A股中長線策略：精選傳統價值型核心資產打底倉，耐心等待新興成長型核心資產下跌佈局
首先，中期投資A股仍需要立足確定性和安全邊際，尋找那些隱含預期已比較悲觀、便宜的東西，至少不能在A股的長期底部區域 “虧大錢”。統計比較各行業過去十年的市盈率和市淨率，非銀金融、休閒服務、建築裝飾、商業貿易、房地產、採掘、有色金屬、交通運輸、國防軍工、汽車、公用事業、銀行等處於歷史的估值窪地。
- A股各個行業估值從市盈率 TTM的角度來尋找估值窪地（以下括號內為其分位數數值，其歷史區間為2011年第一個交易日至今），截至4月3日電氣設備(28%)、交通運輸(26%)、銀行(24%)、國防軍工(24%)、化工(18%)、有色金屬(17%)、公用事業(16%)、建築材料(15%)、鋼鐵(14%)、輕工製造(12%)、非銀金融(8%)、休閒服務(5%)、建築裝飾(1%)、商業貿易(1%)。
- A股各個行業估值從市淨率的角度來尋找估值窪地（以下括號內為其分位數數值，其歷史區間為2011年第一個交易日至今）紡織服裝(16%)、機械設備(13%)、傳媒(13%)、鋼鐵(12%)、休閒服務(11%)、非銀金融(7%)、國防軍工(7%)、化工(7%)、交通運輸7%)、輕工製造(6%)、汽車(5%)、有色金屬(4%)、商業貿易(2%)、房地產(1%)、採掘(小於1%)。
其次，中期聚焦中國經濟的確定性增長的領域，關注“特別國債”等為代表的中國刺激政策紅利空間，關注政策紅利對相關板塊的驅動。
- 一方面，疾風知勁草，從外資近期的投資行為來找海外資金中長期看好的中國資產方向——聚焦優質消費+科技。 截至4月3日陸股通累計流入額為9822.03億人民幣，近一週北向資金前十大淨買入個股為貴州茅臺、海天味業、海康威視、萬科A、濰柴動力、五糧液、恆瑞醫藥、招商銀行、信維通信、隆基股份
- 另一方面，立足政策空間，科技依然是未來三、五年的主旋律，耐心淘金中國科技核心資產。精密製造、化工及新材料、以新能源汽車產業鏈為亮點的汽車產業鏈、節能和新能源產業鏈、以5G、半導體為亮點的TMT產業鏈、生物醫藥及高性能醫療器械等。
6.3.2港股長線策略：股息率為代表的估值因子贏得長期超額收益
首先，借鑑歷史的規律，2008年金融危機之後驅動港股走強的最大貢獻——估值因子大幅走強，即價值股走牛。從200903-201505區間因子收益來看，港股股價推動源於估值修復，PE和PB因子表現搶眼。此外，股息率因子表現同樣搶眼。
其次，港股投資策略的專題研究——以股息率為代表的估值因子具有長期超額收益。 我們基於港股通的成分股，測試了估值，質量，成長，價量等因子（行業中性，月度調倉，5分位分組），發現下列規律
- 估值因子從信息係數（IC），多空組合夏普比的角度優於其餘因子表現，其中預測股息率因子的信息係數高達4.12%。
- 股息率因子近十年的信息係數滾動一年均值在時間序列上基本維持在0以上。分組表現滿足明顯的單調性；得分最高的組合收益顯著高於剩下4組。
- 我們進一步發現，每當港股股息率出現極大值的時候往後看6個月到1年的維度，股息率因子淨值持續走牛。
結論：當前恆生指數的股息率為4.5%，高於2006年9月以來的3/4分位數。當前，若從股息率的角度來配置港股，從中期（6個月到1年）的維度，大概率將獲得超額收益。
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