本文摘自光大证券研报《涪陵榨菜（002507.SZ）投资价值分析报告：深耕渠道做增量，上行周期再启航》
核心观点：
1、小行业，大公司
公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业，也是榨菜 行业唯一的全国化企业。公司 2019 年营业收入 19.9 亿元，我们估算榨菜 行业 2019 年产值在 80 亿以上，公司市场份额为 25%左右。
2、提价转嫁成本压力，渠道推动营收周期
一方面，由青菜头自身“娇贵” 导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源，另一方面， 产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同的渠道推力，而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。
3、量价齐升诚可待，上行周期再启航
产能释放、渠道下沉稳步、渠道库存压力出清，利好产品放量；缩包装提价稳步推进，促进单价上升。综合来看，2020 年量价齐升已成大概率事件，新的上行周期已然到来。
产能释放与渠道下沉为量增奠定基础。主力榨菜和脆口产能释放，2019 年中期脆口榨菜产能得到释放，脆口产能达到 3.4 万吨，眉山惠通食品 5 万 吨榨菜厂预计于 2020 年投产，届时主力榨菜产能达到 17 万吨。结合 2018 年末以来完成的渠道裂变和 2019 年的大规模渠道下沉，我们认为 2020 年 公司产品销量增长势在必得。
缩包装提价完成促进售价上升。2020 年上半年，新的一轮缩包装提价业已完成，占销售额 55%的主力产品鲜脆菜丝包装全部由 80g 换为 70g，考 虑到一个月左右的渠道库存，我们预计市场上的存量 80g 包装产品将于 2020 年中期左右全部使用完毕，2020 年下半年新的包装将直面消费者，全年公司吨均销售价格上升几乎成定局。
综合销量和售价判断，2020 年出现量价齐升是大概率事件，新的上行周期已经到来。展望中期，本轮周期类似于 2012-2014 年连续缩包装提价+渠道下沉的 周期，在缩包装提价上，两次周期主要区别在于本次周期缩包装提价空间稍 显不足，2012 年公司主力产品包装在 100g 左右，而 2020 年缩包装提价以 后主力产品鲜脆菜丝包装缩至 70g。考虑到公司仅在 2014 年将部分产品包 装缩小至 60g，此后便进行了价格体系改革，因此我们认为主力产品进一步 缩小包装的空间有限；在渠道下沉上，本轮周期渠道下沉更具备可持续性，预计能带动县级市场持续放量。综合来看，本轮周期预计在 3 年左右，不排除公司在 2021-2022 年推动第三次价格改革的可能性。
4、下沉市场空间广阔，深耕渠道释放增量
2019 年公司积极推动渠道下 沉消化渠道库存， 2020 年公司将减缓扩张速度，更加追求经销商存活率。 不同于 2013 年的浅尝辄止，我们判断本轮县级市场拓展具备可持续性。 结合 2019 年以及 2020 年 1-5 月县级市场经销商的表现，我们测算 2020/2021 年县级市场能为公司营收带来 7%/3%左右的同比增量。
5、泡菜酱料虽受阻，榨菜萝卜仍可期
费用投放不足、新品类毛利率较低、 收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性，
我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。
结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放， 预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期。从中长期来看， 公司将通过乌江品牌为泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。
盈利预测、估值与评级：疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源，从历史看，经营由滞缓转为高增长意味着上行周期的开始，我们判断 2020 年新的周期已然 启航，且本轮周期将为公司带来 2-3 年的快速增长，基于此，我们上调公 司 2020/21/22 年营业收入至 22.87/26.03/29.21 亿元；上调净利润至 7.47/8.62/9.79 亿元，对应 EPS 为 0.95/1.09/1.24 元；给予涪陵榨菜目标 价 45.00 元，对应 2020 年 48 倍 PE，上调评级至“买入”。
我们的创新之处
我们通过梳理榨菜产业链的特点和公司发展的历程，揭示了渠道推力是 公司营收周期性波动产生的主要动因。并结合渠道库存情况、渠道下沉进度 判断 2020 年公司产品量价齐升是大概率事件，新的上行周期已然到来。
我们详细对比了本轮渠道下沉和 2013 年的渠道下沉的差异，判断本轮 渠道下沉将持续释放增量。此外，我们运用 2019 年以及 2020 年 1-5 月的县 级市场调货数据，创新性地对 2020/2021 年渠道下沉的空间做了定量分析。
我们梳理了公司过去品类拓展不及预期的原因，通过对比各品类产品本 质，产业链和渠道的协同性，分析了品类拓展的优先次序。
股价上涨的催化因素
疫情带来短期确定性，渠道下沉带来中期确定性。展望中期，经过 2019 年费用投放和疫情带来的短期需求扩张，渠道库存水平较低，叠加榨菜和萝卜品类的产能相继释放，量增逻辑通顺。从价的角度看，公司已于 2020 年 上半年完成主力产品的缩包装提价，价增将于下半年开始体现，同时预计公司将继续推进提价。综合来看，基本面向好，估值面改善催化股价上涨。
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