報告要點
熱點分析：目前，轉債市場價和轉股溢價率均值均處歷史高位，市場分歧較大當前，轉債市場價和溢價率均值均處歷史高位，市場的分歧較大。截至4月30日，轉債市場價、溢價率均值約為129.17元、40.18%，分別處2003年9月以來78.5%、80.5%分位數。其中100到110元、110到120元等平價區間個券溢價率均值約為27.19%、17.13%，約分別處歷史89.5%、85.9%分位數。
歷史上類似高價高溢價環境，且資金的機會成本較低的時期，主要有2010年、2016年兩個階段。具體來看，2010年底轉債市場價、溢價率均值曾持續接近130元、50%，2016年初則維持在120元、50%的高位。兩個階段的純債收益率均處於階段性的底部，例如，2016年初10年期國債收益率低至2.8%左右。
從兩個可比時間段來看，機構行為具有一定的結構性特徵，混合債基和剛需的轉債基金對新券、低價券較為積極。回溯歷史，2010、2016年等高價高溢價率環境下，混合債基、轉債基金對轉債較為積極，多增持新券、低價老券，減持個券多為退市老券、高價高溢價率品種。偏股基金對存量轉債的增持幅度則相對較弱，增持個券多為新發個券，減持個券以退市個券、高溢價率品種為主。
一季度，機構行為也有類似特徵，儘管轉債市場價、溢價率較高，偏債基金、轉債基金明顯增持新券、部分低價券等。一季度，混合債基、轉債基金對轉債的態度較為積極，大幅增持低價EB、部分高彈性優質個券。純債基金底倉品種，從高價銀行轉債換至部分低價券。偏股基金多增持新券，對存量個券增持較少。
未來一段時間，低價券關注度有望繼續維持，可關注YTM較高、正股資質較好的低價券以及新券的配置機會。目前，轉債市場價均值雖高，但中位數較年初有所下降，且市場價低於120元個券佔比已超60%。在純債收益率屢創新低下，低價券吸引力或繼續維持，可關注浦發、蘇銀等優質低價大盤個券的配置機會。
債市策略：利率債短期情緒仍可能階段性加強，但是中期風險或已在累積隨著收益率屢創新低，債市分歧有所加大，以2016年中作為參考或可提供一定邏輯啟示。當前債市，對貨幣寬鬆預期消化較為充分、對基本面變化不敏感，使得傳統分析框架對未來走勢的指引意義下降。當前階段與2016年中在貨幣環境、槓桿行為等方面較為類似，以史為鑑或可為債市推演提供一個思考的視角。
短期債市情緒仍可能加強，但是中期風險或在累積。短期來看，寬鬆貨幣環境的延續，海外疫情對國內經濟影響的逐步顯現，及較高的中美利差，仍可能階段性強化市場情緒。中期來看，疫情干擾下經濟預期最差的階段已經過去，貨幣進一步寬鬆加碼空間也可能相對有限，或使得槓桿行為本身的風險持續累積。
風險提示：
1、海內外經濟、政策顯著變化；
2、數據口徑差異和統計過程中的遺漏。
報告正文
熱點思考高價高溢價率下，機構行為的啟示事件：目前，轉債的市場價、轉股溢價率均值均處於歷史高位。 （資料來源：Wind）
點評：當前，轉債的整體市場價、溢價率均值均處於歷史高位，市場的分歧較大。截至2020年4月30日，轉債市場價、轉股溢價率均值約為129.17元、40.18%，分別約處2003年9月以來的78.5%、80.5%分位數。其中，主流平價區間的個券轉股溢價率均處於歷史高位，例如100到110元、110到120元平價區間的個券溢價率均值分別約為27.19%、17.13%，約處於歷史89.50%、85.90%分位數水平。
歷史上類似高價高溢價環境，且資金的機會成本較低的時期，主要有2010年年底、2016年年初等兩個階段。2010年年底，10年期國債收益率從年初3.7%左右最低降至2010年三季度的3.2%附近，同時經濟預期有所上修，當時的轉債市場持續維持高價、高溢價率的狀態，市場價和溢價率均值分別接近130元、50%。2016年年初，存量轉債大量轉股退市導致供給收縮，10年期國債收益率低至2.8%左右，轉債市場價、溢價率均值持續維持在120元、50%左右的高位。
回溯兩個階段的機構行為，混合債基的持倉規模均居首位；伴隨轉債基金的增多，其對轉債市場的影響增大。2010年年底前後，轉債市場的參與者主要是混債一級、混債二級等混合債基，持倉佔基金持有轉債的總市值比超過50%。靈活配置型基金、偏股混基等股票型基金持有轉債的佔比約為30%。持有轉債的轉債基金、純債基金均較少，其中2010年底轉債基金僅1只。2016年，混合債基的轉債持倉規模仍然居前，佔比接近50%。轉債基金只數大幅增加，轉債持倉規模超過股票型基金，佔比超過20%。
從持倉規模、倉位看，混合債基、轉債基金對轉債市場的態度相對偏股基金較為積極。回溯歷史，2010年年底前後以及2016年年初前後，混債二級、混合一級等混合債基以及轉債基金對轉債市場表現得較為積極，幾類基金的轉債持倉規模、倉位多有所提升。但是，偏股混基、靈活配置型基金等偏股基金對轉債的興趣相對較弱，轉債持倉規模多有所下降，持倉倉位多小幅下行。
從兩個階段的增減持個券看，混合債基多增持當季新發個券、低價大盤轉債，多減持退市老券、高價高溢價率品種。2011年一季度，除了大幅增持當季新發的石化、國投之外，混合債基還大幅增持低價低溢價率的工行、中行等大盤個券；減持較多的主要是當期退市的銅陵。2016年一季度，混合債基增持較多的主要是當期新發個券三一、廣汽等，亦大幅增持了低價的EB；減持較多的是高價高溢價率品種，如電氣、歌爾等個券。
類似的，轉債基金增持的個券同樣以新券、部分低價券為主，減持的主要是高價高溢價率品種。2010年轉債基金的只數、規模均較小，因此本文僅以2016年一季度的情況為例。2016年一季度，轉債基金大幅增持了當期新發的個券三一、廣汽等，亦小幅增持低價的藍標、15國盛EB等個券。轉債基金減持規模較大的個券，主要是高價高溢價率的電氣、歌爾、格力等個券。
和混合債基、轉債基金稍有不同，偏股基金對存量個券的增持較少，主要是增持當期新發的個券，減持個券以退市老券、高溢價率品種為主。2011年一季度，偏股基金增持規模較大的個券多是當期新發的個券，如石化、國投、海運等，減持的個券主要是當期退市的銅陵。2016年一季度，偏股基金增持的同樣主要是當期新發的個券三一、汽模、江南、廣汽等，減持的主要是高溢價率的EB，例如15國盛EB、15天集EB等個券。
總結兩個可比階段的經驗，高價高溢價率下，機構行為具有一定的結構性特徵，混合債基和剛需的轉債基金對新券、優質低價券較為積極。總結來看，2010年、2016年，混合債基、剛需的轉債基金對轉債市場的態度較為積極，尤其是對於優質低價券；兩類資金增持個券以新券、低價老券為主，減持個券多為退市老券、高價高溢價率品種。偏股基金對溢價率較為敏感，因此對存量轉債增持幅度較弱；增持個券多為新發個券，減持個券以退市個券、高溢價率品種為主。
今年一季度，機構行為也有類似特徵，儘管轉債市場價、溢價率較高，偏債基金、轉債基金明顯增持新券、部分低價券等。一季度，混合債基、轉債基金對轉債的態度相對較為積極，大幅增持低價EB、部分高彈性優質個券；例如，混合債基大幅增持了低價的中18油EB、17油EB、17寶武EB，以及彈性較大的歐派、遊族等。純債基金底倉品種，從高價光大、蘇銀等換至低價的18中油EB、15國盛EB、中信和浦發等低價個券。偏股基金對轉債興趣有所減弱，主要增持當期新發的個券。
未來一段時間，低價券的關注度有望繼續維持，可關注部分YTM較高、正股資質較好的低價券以及新券的配置機會。年初以來，部分高價個券異常交易，換手率持續維持在100%以上。剔除近期異常交易的個券，轉債市場價均值低於120元；且市場價低於120元個券的佔比相較於年初有所提升、已經超過60%。在純債收益率屢創新低下，低價券吸引力或繼續維持，可關注浦發、蘇銀等優質低價大盤個券的配置機會。
經過研究，我們發現：
（1）當前，轉債市場價和溢價率均值均處歷史高位，市場的分歧較大。截至4月30日，轉債市場價、溢價率均值約為129.17元、40.18%，分別處2003年9月以來78.5%、80.5%分位數。其中100到110元、110到120元等平價區間個券溢價率均值約為27.19%、17.13%，約分別處歷史89.5%、85.9%分位數。
（2）歷史上類似高價高溢價環境，且資金的機會成本較低的時期，主要有2010年、2016年兩個階段。具體來看，2010年底轉債市場價、溢價率均值曾持續接近130元、50%，2016年初則維持在120元、50%的高位。兩個階段的純債收益率均處於階段性的底部，例如，2016年初10年期國債收益率低至2.8%左右。
（3）從兩個可比時間段來看，機構行為具有一定的結構性特徵，混合債基和剛需的轉債基金對新券、低價券較為積極。回溯歷史，2010、2016年等高價高溢價率環境下，混合債基、轉債基金對轉債較為積極，多增持新券、低價老券，減持個券多為退市老券、高價高溢價率品種。偏股基金對存量轉債的增持幅度則相對較弱，增持個券多為新發個券，減持個券以退市個券、高溢價率品種為主。
（4）一季度，機構行為也有類似特徵，儘管轉債市場價、溢價率較高，偏債基金、轉債基金明顯增持新券、部分低價券等。一季度，混合債基、轉債基金對轉債的態度較為積極，大幅增持低價EB、部分高彈性優質個券。純債基金底倉品種，從高價銀行轉債換至部分低價券。偏股基金多增持新券，對存量個券增持較少。
（5）未來一段時間，低價券關注度有望繼續維持，可關注YTM較高、正股資質較好的低價券以及新券的配置機會。目前，轉債市場價均值雖高，但中位數較年初有所下降，且市場價低於120元個券佔比已超60%。在純債收益率屢創新低下，低價券吸引力或繼續維持，可關注浦發、蘇銀等優質低價大盤個券的配置機會。
註釋：
[1]此處的股票基金包括靈活配置型基金、偏股混合型基金、普通股票型基金；純債基金包括中長期純債型基金；混合債基包括混合債券型二級基金、混合債券型一級基金、偏債混合型基金；轉債基金即為可轉債基金。
[2] 此處及下文的股票基金包括靈活配置型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、普通股票型基金；純債基金包括短期純債型基金、中長期純債型基金；混合債基包括混合債券型二級基金、混合債券型一級基金、偏債混合型基金；轉債基金即為可轉債基金。
[3] 本文的張數均利用持倉市值和季末市場價進行估算，或與實際情況存在差異；正常即為往期發行的老券。
【本文推送內容節選自長江研究已發佈報告，報告原文請見2020年5月5日發佈的研究報告《高價高溢價率下，機構行為的啟示》】
證券研究報告：高價高溢價率下，機構行為的啟示
對外發布時間：2020年5月5日
報告發布機構：長江證券研究所
參與人員信息：
趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：[email protected]
楊飛 SAC編號：S0490519080012 郵箱：[email protected]
代小笛 郵箱：[email protected]
趙 偉 首席宏觀固收分析師
SAC編號：S0490516050002
SAC編號：S0490518070010
SAC編號：S0490519080012
SAC編號：S0490519100001
◆ 偉觀宏觀——每週三問
【每週三問】基礎設施REITs:背景與展望 2020/05/06
【每週三問】兩會即將召開，需要關注什麼？2020/04/30
【每週三問】一季度，錢都去哪了？2020/04/23
【每週三問】疫情下，美國大選與全球供應鏈？2020/04/16
【每週三問】海外&國內，維穩政策的理解？2020/03/25
【每週三問】降息vs不降息、穩就業vs穩增長 2020/03/18
【每週三問】海外疫情、國內通脹、美元指數 2020/03/11
◆ 重磅深度——國內篇
【重磅深度】“穩就業”與“穩增長的辯證統一 2020/03/22
【重磅深度】財政現狀&可能演化——“大國財政”系列之二 2020/03/11
【重磅深度】產業大遷移：“突變”與“突圍” 2020/10/30
【重磅深度】人口遷徙，重塑城市格局 2019/06/10
【重磅深度】豬價上漲，對CPI影響測算 2019/03/18
【重磅深度】識BDI，知經濟冷暖——“微觀大勢”系列深度研究之一 2019/3/14
【重磅深度】轉型無牛市？覆盤日韓當年表現 2019/2/14
【重磅深度】就業市場，如何跟蹤？2019/1/9
◆ 重磅深度——海外篇
【重磅深度】全球債務週期的10年輪迴 2020/4/29
【重磅深度】疫情拐點，對投資的意義？2020/4/9
【重磅深度】黃金的大邏輯 2019/12/10
【重磅深度】特朗普彈劾案，黨爭輪迴再現 2019/11/17
【重磅深度】特朗普終極大選“猜想” 2019/9/18
【重磅深度】黃金，“新”週期啟動 2019/7/13
【重磅深度】“繁榮的頂點”，已進入驗證期 2019/3/3
【重磅深度】逃不開的週期輪迴——2019全球宏觀經濟展望 2019/1/13
【重磅深度】特朗普減稅效果，是否高估？2018/11/29
【重磅深度】正確評估美國減稅效果 2018/11/19
【重磅深度】美股歷次“見頂”背景梳理 2018/10/28
【重磅深度】新興市場危機，離我們有多遠？——九論繁榮的頂點 2018/8/11
◆ 重磅深度——債券篇
【重磅深度】從基金持倉，看機構行為 2020/4/28
【重磅深度】重大項目，都投向了哪裡？ 2020/4/22
【重磅深度】近500個項目，解密基建投向 2020/3/3
【重磅深度】從基金持倉，看機構行為 2020/2/9
【重磅深度】二季度，基金債券持倉全梳理 2019/7/25
【重磅深度】下修條款博弈全梳理 2019/6/28
【重磅深度】一季度，基金債券持倉全梳理 2019/5/7
【重磅深度】三萬億地方債怎麼花 2019/3/31
【重磅深度】“向風險要收益”的債市理解——2019年債券市場展望 2019/2/14
【每週思考】“後疫情”時期，消費行為的修復特徵 2020/05/04
【每週思考】“保就業”，如何保 2020/04/27
【每週思考】三個維度再看，一季度錢去哪了？ 2020/04/26
【每週思考】紓困政策下，美國經濟會V形反彈嗎？2020/04/22
【每週思考】“穩增長”政策思路梳理 2020/04/21
【每週思考】紓困政策下，美國經濟會V形反彈嗎？2020/04/22
【每週思考】“穩增長”政策思路梳理 2020/04/21
【每週思考】債市“十字路口”：我們為何選2016年中作參考？2020/4/13
【每週思考】疫情影響下，美國大選何去何從？2020/4/13
【每週思考】從財政數據的區域分化，看產業發展趨勢 2020/04/8
【每週思考】項目申報放量的背後 2020/4/6
【每週思考】“雙倍增”，是不是硬約束？ 2020/04/02
【每週思考】“疫情”新風險：新興經濟體 2020/3/29
【每週思考】消費政策有多少期待？ 2020/03/25
【每週思考】市場對美國“衰退”風險的定價？2020/3/22
【每週思考】降息之後，美聯儲還有什麼“彈藥”？2020/3/15
【每週思考】歷史經驗，看高價券的風險敞口 2020/3/16
【每週思考】地產政策的“脈絡” 2020/03/13
【每週思考】流動性寬鬆何時止？2020/3/8
【每週思考】“通脹”還是“通縮”？2020/3/2
【每週思考】轉債行情的變化及啟示 2020/2/25
【每週思考】經濟“戰疫”冷思考 2020/2/17
【每週思考】美國大選，有沒有黑馬？2020/2/16
【每週思考】疫情擾動下，融資環境的行業百態 2020/2/17
【每週思考】經濟“戰疫”冷思考 2020/02/18
【每週思考】行業視角，看節後復工進度 2020/02/11
【每週思考】美國大選，發令槍響起 2020/2/9
【每週思考】近期轉債行情三問 2020/1/15
【每週思考】2020年，財政政策思路與空間 2020/01/08
【每週思考】從部委會議，看2020年工作主線 2020/01/03
【每週思考】專項債，最“新”動向2020/1/7
【每週思考】從油價走勢，看全球資產方向 2020/1/6
【每週思考】“結構主義”興起 2019/12/25
【每週思考】債務化解的思路 2019/12/10
【每週思考】週期視角，美國在哪個階段？ 2019/12/8
【每週思考】美國地產，是不是經濟風向標？ 2019/11/13
【每週思考】消費之“春”？ 2019/11/11
評級說明及聲明
評級說明
行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性：相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5% ；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恆生指數為基準。
重要聲明
長江證券股份有限公司具有證券投資諮詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源於公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見並不構成所述證券的買賣出價或徵價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。
本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發佈本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，並不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情範圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或採取限制、靜默措施的利益衝突。
本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發佈。如引用須註明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當註明本報告的發佈人和發佈日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。
法律聲明
本訂閱號不是長江證券研究所官方訂閱平臺。相關觀點或信息請以“長江研究”訂閱號為準。本訂閱號僅面向長江證券客戶中的專業投資者，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非長江證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本訂閱號中的信息。長江研究不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱者視為長江證券的客戶。
本訂閱號旨在溝通研究信息，分享研究成果，所推送信息為“投資信息參考服務”，而非具體的“投資決策服務”。本訂閱號內容僅為報告摘要，如需瞭解詳細內容，請具體參見長江研究發佈的完整版報告。本訂閱號推送信息僅限完整報告發布當日有效，發佈日後推送信息受限於相關因素的更新而不再準確或失效的，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息請以長江研究正式公開發布報告為準。
市場有風險，投資需謹慎。本訂閱號接受者應當仔細閱讀所附各項聲明、信息披露事項及相關風險提示，充分理解報告所含的關鍵假設條件，並準確理解投資評級含義。在任何情況下，本訂閱號中的信息所表述的意見並不構成對任何人的投資建議，訂閱人不應單獨依靠本訂閱號中的信息而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策並自行承擔全部投資風險。
長江宏觀趙偉博士新書推介
蛻變·新生:中國經濟的結構轉型
趙 偉 著
本書通過詳細縝密的研究分析以及翔實的數據事實，從結構主義經濟學的視角，回應了當前社會上對中國經濟發展的一些疑問，諸如中國經濟崩潰論、中國經濟難以跨越中等收入陷阱、人口和制度紅利結束論等觀點，闡述了中國經濟在結構轉型的道路上經歷的從蛻變到新生的過程，指出了結構轉型的未來方向，同時也介紹了一些國外的經驗和做法，為中國經濟結構轉型提供了更廣泛的國際視角。
（各大電商平臺均有銷售，歡迎購買）
微信名：長江宏觀固收 微信ID：cjscmacro
❶點歷史信息，查更多報告
