兩億股權迷蹤
一筆價值53億元的捐贈翻出了萬科（000002.SZ）企業股的陳年舊賬。
今年4月初，萬科創始人王石代表萬科企業股資產管理中心，將兩億股萬科股票捐贈給清華大學教育基金會。這兩億股，全部來源於歷史上的萬科企業股，以捐贈時萬科股價計算市值達53億元。
此舉成就了王石和萬科的慈善美名，同時為懸而未決的萬科企業股所有權找到了看似完美的解決方案：清華大學教育基金會擁有了兩億股的收益權，萬科慈善基金會則擁有投票權。
不過，萬科企業股的爭議並未就此終結。日前，萬科昔日老員工、現廣東房地產研究會執行會長韓世同就此捐贈提出公開質疑，並向證監會舉報。
韓世同帶著前老員工的不甘情緒提出了很多疑問，比如：
——萬科企業股是萬科員工多年奮鬥的心血，但究竟是上市前員工所有，還是歷年所有員工所有？
——2011年萬科企業股由員工代表大會批准用於公益事業，包括困難員工的救助，從而劃到了並不屬於萬科的萬科企業股中心，但後者這些年是否履行、履行了多少公益職責呢？
——當年員工代表大會只是批准萬科企業股用於公益，並沒有說允許捐贈。萬科企業股中心是否有權力捐贈給清華呢？
不過，上述問題對外人來說可能並不關心，或者說最多屬於模稜兩可、追究與否均不影響結果的問題。核心關竅在於2011年萬科員工代表大會批准企業股用於公益事業，那麼捐贈給清華是不是屬於公益呢？
但韓世同還提出了一個關鍵的問題，倒是值得研究。
兩億萬科企業股的歷史
寫給證監會的舉報信中，韓世同第一條即提出萬科企業股是不是隻有兩億股的質疑。
首先要說下萬科企業股是怎麼來的。1988年萬科改制時按6:4比例核定產權歸屬，60%為國家股、40%為企業股（企業職工集體股）。此後根據深圳市政府的股改文件，可以允許10%量化到個人名下，但當時王石等萬科管理層也並沒有拿這10%，而是繼續將企業股整體交由萬科職工委員會管理。
1991年萬科上市前，以淨資產1324萬元折算，企業股佔529.86萬股，為總股本的12.85%。
韓世同認為，目前萬科總股本約113億股，兩億股僅佔1.77%。這些年來，萬科企業股佔比為何從12.85%大幅下降到了1.77%。他以長期持有萬科國有股的華潤舉例，華潤向深鐵轉讓的持股超過16.8億股，以6:4比例計算，萬科企業股應該超過11億股，為何至今只有兩億股？
韓世同所言是否有道理呢？查詢萬科歷史股權結構，2000年華潤受讓深圳經濟特區發展公司所持全部股權進入萬科時，持股5115萬股，當時萬科企業股589萬股，兩者分別持股萬科8.11%、0.93%，差距為9:1。由此可以看出，萬科企業股持股比例在上市之後早已被稀釋。所謂國有股與企業股6:4的比例早在上世紀就已不復存在。
那麼，萬科企業股到底是不是隻有兩億股呢？
萬科企業股從2004年起退出萬科前十大股東，不再披露持股。但萬科將企業股轉移到萬科企業股中心時，曾披露2010年10月末該筆股權資產的賬面價值為9.68億元，而當月萬科股價收報4.92元。由此基本可確認，萬科企業股資管中心接手的萬科企業股確為兩億股。
時隔九年，萬科將這兩億股再次捐贈給清華大學。
萬科企業股的收益去哪了
由此衍生出一個關鍵問題：九年間，兩億股的收益有多少？
2011年，萬科企業股中心成為兩億企業股的管理機構，按照要求，原企業股資金將全部用於公益事業（包括用於萬科員工的困難救助），除公益、救助行為受益人之外，沒有任何組織或者個人能從企業股中心的資產或收益中獲得利益。
2011-2019年，萬科在九年間累計分紅4.775元/股，兩億股分紅累計約9.55億元。2020年，萬科預計分紅1.045元/股。
不過，兩億股最大的收益還是作為資管計劃的收益。
當年“寶萬之爭”爆發後，萬科企業股變為萬科管理層的防禦工具。2015年，以萬科企業股槓桿資金為基礎，招銀財富“德贏1號”、“德贏2號”兩個資管計劃先後成立，規模共約60億元，2015年底已持有萬科約3.66%股權。
就在萬科企業股捐贈的前兩天，萬科出現密集的大宗交易，累計成交金額61.3億，共成交2.45億股（萬科2.17%股權），成交均價為25元/股。據財新報道，這些大宗交易的賣方實際為德贏資管計劃，德贏資管的接盤者主要為一家保險公司和一家公募基金，此外約6500萬股（萬科0.58%股權）被代表萬科事業合夥人的“盈安合夥”斥資約16億元購入。
德贏資管是萬科企業股的槓桿資管計劃，要捐贈給清華必須要清倉。由此可見，兩個德贏資管計劃在清盤時共持有4.45億股（2.45億+2億）。據萬科2019年財報，位列十大股東的德贏1號持有3.29億股（持股比例2.91%），那麼不在十大股東之列的德贏2號持股約1.16億股（持股比例1.03%），合計持股萬科約3.94%。
公開資料顯示，德贏1號規模為20億元，優先級為招行理財資金，認購14億元，年收益7.5%；劣後級為代表萬科企業股中心的梅沙投資，認購6億元。德贏2號資金規模為44.4億元，其中招行理財資金30億元，劣後級亦為梅沙投資，認購14.4億元。
上述兩個資管計劃分別在2015年8月、11月入市，當時萬科股價在9-11元左右。以25元拋售2.45億股後，粗略計算獲利超過30億元。
44億元的招行理財資金通過德贏資管持有萬科四年多，以年收益7.5%計算，可獲得約15億元的回報。
那麼德贏資管清倉後，還有至少15億元的股票收益去哪了呢？
王石和萬科管理層規避舉牌
值得注意的是，萬科企業股中心和上海萬豐資產管理有限公司關係緊密，兩者曾循環100%持股，後者又通過旗下盈安合夥掌管金鵬資管計劃，金鵬資管使用萬科員工獎金池槓桿資金，目前通過金鵬1號、金鵬2號持有萬科4.95億股（4.39%股權）。
同時，盈安合夥還為德贏資管承擔擔保責任，這也使金鵬資管、德贏資管存在非常緊密的關聯。2015年，深交所曾詢問金鵬和德贏是否為一致行動人，但萬科以兩個資管計劃的管理人各自行使投票表決權為由否認。
不過，兩大資管計劃的高管事實上曾經存在眾多交叉關係。如萬科原監事會主席丁福源，曾同時擔任“萬科企業股中心”法人、“上海萬豐”董事長、“盈安合夥”董事長等職務。“德贏計劃”的關鍵人物周衛軍、彭學運也曾分別是“盈安合夥”的董事與“上海萬豐”的監事。
但隨著德贏計劃清倉、企業股捐贈，大摩財經注意到，最新股權結構顯示，萬科管理層已切斷了企業股中心、上海萬豐與盈安合夥之間的聯繫。
目前，上海萬豐的100%股權仍屬於萬科企業股中心，但後者的100%股權已轉移到萬科公益基金會名下。
盈安合夥的執行事務合夥人深圳盈安財務顧問有限公司，歷史股東為上海萬豐，目前100%股權已轉移到深圳眾燚商務諮詢有限公司。後者的股東為幾個自然人。
萬科4月1日公告顯示，盈安合夥持有6500萬股（佔總股本0.58%），金鵬兩個資管計劃持有4.95億股（佔總股本4.39%）。這也意味著萬科管理層（事業合夥人）合計持有4.97%股權，接近5%的舉牌線。
但與此同時，萬科公益基金會繼續享有已捐贈給清華大學兩億股的投票權，即萬科1.77%的股權。2017年7月1日，王石從萬科退休的第二天，就任萬科公益基金會理事長。
這也意味著，王石仍然實際掌握著兩億股的真正權力。
同時，王石與萬科管理層控制的萬科股權，已達到6.74%。這也揭示了萬科管理層提前隔離盈安合夥、萬科企業股中心股權結構的真正原因：避免持股超過5%構成舉牌。
