中國信託登記有限責任公司黨委書記、董事長 文海興
今年3月1日起正式實施的新《證券法》第二條明確規定，“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，首次將資產管理產品寫進《證券法》，進一步夯實了對資管產品統一監管的法律基礎。未來資管產品的監管規則和標準也將主要在《信託法》《證券法》《證券投資基金法》等法律框架下不斷得以規範和完善。
作為國內資產管理規模第二大的金融子行業，信託業已成為我國多層次金融體系的有機組成部分，在我國經濟發展和金融資源配置中發揮了獨特優勢和無可替代的作用。近年來隨著國民經濟發展和人民生活水平提高，信託業整體規模實現了高速擴張。根據中國信託業協會公佈的數據，截至2019年末，全國所有信託公司合計受託資產規模21.6萬億元，相比2010年末的2.37萬億元，9年時間增長了超過9倍。但部分基礎性制度和機制的缺失或不健全，影響信託業進一步迴歸本源，實現長期穩定發展。未來信託業應在《信託法》《證券法》《證券投資基金法》等法律框架下，加快彌補制度和機制短板，充分發揮制度優勢，構建自身的核心競爭能力。
加快推進相關立法，彌補信託業制度短板
- 應儘快推進信託財產登記的落地
信託財產的獨立性是信託制度的獨特優勢，也是大陸法系國家建立的信託制度中所普遍適用的基本原則。獨立性的實現不僅取決於信託財產佔有是否轉移給受託人，更取決於《信託法》的具體規定。信託財產登記可在權屬登記基礎上通過對財產已設定信託關係的事實予以記錄和公示，明晰當事人對信託財產的權責，從而達到向當事人明確該信託財產擁有信託法上獨立性的目的。因此，信託財產登記制度的完善是實現信託財產獨立性的重要保障。但遺憾的是，由於種種原因，《信託機構管理條例》遲遲未能落地，信託財產登記制度長期處於“有法可依，無法操作”的狀態。信託財產登記制度的缺失，導致實踐中體現信託本源業務的財產權信託等未能得到有效制度支持而無法開展，而信託公司為了滿足大量社會融資缺口的需要和自身利益驅動，大規模開展了融資性資金信託業務，即便有少量財產權信託業務，也往往是資金信託的變形或異化，本質上仍為資金信託。在社會財富快速積累和財富傳承需求增長的當下，社會對財富管理的需求正逐步從“創造財富”向“財富保障和傳承”方向轉變。特別是近年來，家族信託的需求正逐步浮出水面，得到了信託公司的廣泛重視，而家族信託的信託財產很多是以股權、房地產等財產權性質的資產存在，因此，財產權信託的潛在發展空間廣闊。資產管理行業的發展趨勢也要求信託公司必須迴歸本源，大力發展服務信託和財產權信託，進一步塑造自身的核心競爭力，信託財產登記制度的落地刻不容緩。
- 應進一步明確信託受益權的可質押性
與股票、債券等標準化程度較高、流動性較強的金融產品不同，信託產品的流動性相對較弱，且因信託受益權能否質押仍有不同觀點，更是進一步限制了信託產品流動性的提升。信託受益權質押有著較為廣泛的市場需要，是盤活存量、提高資產使用效率的有效措施。此前已有個別信託公司嘗試過信託受益權質押，但終因相關規定不明確、缺乏必要的質押登記機構無果而終。對於信託受益權能否質押，目前主要依據的是《物權法》。《物權法》第二百二十三條以列舉的方式明確了可以出質的權利範圍，但其中未明確列舉信託受益權。有學者認為基於物權的種類和物權的內容法定的原則，由於信託受益權未被列入可以出質的權利範圍，因此，信託受益權質押沒有法律依據。但筆者認為，首先，法律並未禁止信託受益權質押。《物權法》第二百二十三條第一款第七項規定，“法律、行政法規規定可以出質的其他財產權利”可以設立質押。其次，從基本的法理與規制邏輯上看，信託受益權具備可出質權利的基本要件。可出質權利的構成要件一般包括以下三點：一是須為財產權或至少包含財產權性質；二是須具有可轉讓性；三是須適於設質，不屬於那些不適合設質的權利，如擔保物權或不具有公示可能性的權利等。而《信託法》第四十七、四十八條明確規定信託受益權可以用來“清償債務”、可以“依法轉讓”和“繼承”，因此，信託受益權具有財產性權利性質，滿足上述要件要求。最後，證券投資基金可質押也進一步支持了信託受益權的可質押性。《物權法》將基金份額納入可法定質押的權利類型。證券投資基金本質上是一種信託關係，是將信託財產運用於證券投資的份額化信託。全國人大法工委組織編寫的《中華人民共和國證券投資基金法釋義》將證券投資基金解釋為證券投資行為和信託行為的競合，也進一步支持了上述觀點。基金份額的可質押性進一步證明了信託受益權的可質押性。在統一資產管理產品發行、交易管理的大前提下，應儘快明確信託受益權，特別是資管類信託受益權的可質押性。
對於上述問題的解決，一方面可以通過修改完善我國《信託法》《物權法》或制定《信託公司條例》等相關法律法規進一步予以明確，另一方面也可藉助上海自貿區等具有先行先試功能的區域進行實踐探索和試點，為制定完善相關法規制度提供有益探索。
深入推動制度創新，優化信託業發展的制度環境
- 強化完善投資者保護制度
一是借鑑新《證券法》的原則，進一步細分信託合格投資者類型。新《證券法》對普通投資者和專業投資者作出了區分，對風險承受能力相對較低、投資專業知識和專業能力相對不足的普通投資者提供更加充分的保護。同時，設置了“舉證責任倒置”機制，當普通投資者與證券公司發生糾紛後，證券公司應當證明其行為符合法律、行政法規以及國務院證券監督管理機構的規定，不存在誤導、欺詐等情形。這一制度安排目的就是進一步細化投資者保護責任和要求，加強對投資者保護的精細化管理，完善投資者保護機制。在統一資管業務監管的大背景下，可以借鑑上述原則進一步加強投資者保護，彰顯忠誠守信的信託核心文化價值。
二是強化信息披露，實現“賣者有責、買者自負”。“買者自負”的前提是“賣者有責”。充分的信息披露和風險揭示是“賣者有責”的具體體現。新《證券法》對信息披露內容有較大幅度的修改和完善，體現了全面實行註冊制情況下，對信息披露的要求從“形式規範”轉向“實質有效”。雖然，目前的信託產品主要為私募，相對公募而言的信息披露規範性要求較低，但普遍存在信息披露標準不統一、披露內容繁雜不清晰、披露渠道不通暢等情況，加劇了投資者和受託機構間的信息不對稱，影響了風險揭示有效性。對比境外成熟市場私募產品的信息披露方式和要求，國內信託產品的信息披露仍有較大提升空間。如歐盟《關於組合零售和保險投資產品關鍵信息文件的第1286/2014號法規》（Packaged Retail and Insurance-based Investment Products， PRIIPs）規定：應向非專業投資者提供必要的信息，以便他們作出明智的投資決策並比較相似的產品。關鍵信息文件應以標準格式制定，允許投資者比較不同的PRIIPs。為此，PRIIPs通過簡單易讀的KID文件（Key Information Document，關鍵信息文件），幫助投資者更好地理解和比較不同PRIIPs產品的關鍵信息、風險、回報和成本。KID文件內容必須包含產品的風險和回報、費用、投訴方式等七個部分，要求通過不超過三頁A4紙張的方式提供給投資者。縱觀境外成熟市場對私募產品的信息披露，總體上都遵循了規範性、易解性、易得性的原則，這也是進一步規範信託產品的信息披露的重要借鑑。
- 探索具有直接融資特點的資金信託相關制度
傳統信託融資業務給信託業帶來的弊病突出，具體表現在三個方面。一是導致信託業務異化，偏離信託業務本源。傳統信託融資業務存在較明確的期限錯配和風險錯配，信託業務異化為信用中介，信託公司定位偏離了“受人之託、代人理財”的本源定位，成為了影子銀行。二是隱含剛兌預期導致市場價格失靈和社會穩定風險。一方面投資者教育未能真正深入，信息披露規範性和透明度不足，一旦發生風險，信託公司往往會選擇剛性兌付。另一方面傳統信託融資業務的非標準化設計，很難在二級市場進行交易流轉，信託投資風險無法在產品到期前得到逐步釋放。三是非標資金池掩蓋行業真實風險水平。解決剛兌的方法之一是通過資金池受讓信託投資者的受益權或直接購買信託產品投資的標的資產。資金池內的資產組合錯綜複雜，風險鑑別難度大、監測難度高，掩蓋了信託資產的真實風險。
傳統信託融資業務已經逐漸走到了歷史的盡頭，為滿足實體經濟需要，有效發揮信託融資功能，提升信託服務實體經濟能力，需要制定完善一套支持具有直接融資特點的新型資金信託業務的制度規則。筆者認為，一方面可按照人民銀行、銀保監會、證監會和外匯局聯合發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）對標準化債權資產的認定原則，探索建立一套信息披露規範、份額可等分、可交易且實施統一登記託管的標準化信託業務的規則，從產品發行環節起提高信託產品的標準化程度，配套完善相關估值、評級措施，通過標準化信託業務逐步替代傳統的非標融資業務。另一方面，可以研究探索建立標準化信託產品的交易流通機制。通過規範的交易流轉機制，創造更好的交易流轉條件，利用市場化方式改善信託投資的風險承擔機制。
充分發揮行業基礎設施功能，服務信託業轉型升級
中國信託登記有限責任公司（以下簡稱“中國信登”）是我國信託業“一體三翼”治理架構的重要組成部分，具有“信託產品及其信託受益權登記與信息統計平臺”“信託產品發行與交易平臺”“信託業監管信息服務平臺”等平臺職能。中國信登自成立以來，實現了信託產品及受益權信息登記和信託受益權賬戶集中管理等兩項重大制度創新和多項基礎功能服務，在完善行業基礎設施職能的同時，行業大數據中心作用開始形成。作為我國信託業核心基礎設施，中國信登可充分利用其平臺功能，助力行業和監管部門彌補制度短板、開展制度創新探索。
- 開展制度落地的實施路徑探索
在信託財產登記方面，由於目前我國財產權屬登記部門較為分散，各登記部門都按照財產權種類進行登記，若要實現在各權屬登記部門的信託登記需要大量的跨部門協調工作，明確具體的規則和要求，難度較高。因此，將財產登記與信託產品登記分步實施，先開展信託產品的統一登記制度，在信託產品登記的過程中適當採集信託財產相關信息，在合適條件下再探索和開展信託財產登記。這既可提升效率，降低成本，也可避免信託財產登記與信託產品登記的不一致。目前，中國信登已經開展了信託產品的全流程、全生命週期登記，實現了行業全覆蓋，並在監管部門的指導和上海市政府的支持下，正研究規劃提供信託財產查詢服務，從而為落實《信託法》意義上的信託登記奠定堅實基礎。
在信託受益權質押方面，中國信登已開展了全面的信託受益權信息登記並建立了信託受益權賬戶體系。雖然信託受益權主要登記託管在信託公司，但仍可研究探索由中國信登開展質押登記公示，並充分利用已經開展的信託受益權信息登記以及與信託公司通過協議進行“協議控制”，加強對質押的信託受益權份額轉讓等行為的有效約束。
- 構建制度落實和完善的有力抓手
強化信息披露，提高信託披露的規範性是加強投資者保護的重要措施。中國信登已開展了集合信託計劃的發行公示和信託登記信息現場查詢服務，幫助信託投資者更好甄別信託產品真偽，有效提高信託產品公信力，更好地保護信託投資者權益。目前，中國信登正規劃於近期推出受益權信息查詢服務和信託產品信息發佈業務，為信託投資者提供信託受益權和信託產品發行信息的在線渠道。同時，中國信登正參與國家金融標準化委員會資管產品介紹要素的行業標準制定。通過上述功能的發揮可以為監管部門進一步規範信託產品的信息披露，加強對信託投資者保護，提供有力的抓手。
- 提供政策創新試點的平臺
通過規範、有序的平臺進行創新試點，將試錯風險控制在可接受的範圍內，是制度創新的有效方式。中國信登位於上海自貿區，是由原中國銀監會批准設立的我國信託業核心基礎設施，符合資管新規對開展標準化債權資產交易場所的要求。因此，筆者認為對於具有直接融資特徵的標準化信託業務，可以探索在中國信登的平臺進行業務試點，將試點範圍限定在有限的市場範圍內，由中國信登為此類業務提供信息系統、組織實施、自律管理等服務，規範此類業務的流程、文本、信息披露等重要環節流程和內容，為其發行登記、交易流轉提供功能齊全且完善的市場基礎設施服務，充分發揮行業統一平臺及市場集中交易的功能和作用。通過試點，可以為監管部門進一步制定和完善新型資金信託業務的相關制度規則提供有力的依據，也為落實監管部門政策要求提供有效的途徑。
“溯洄從之，道阻且長”。改革開放以來，中國的信託業歷經風雨，經過多輪的清理整頓，但每次整頓後又能重新煥發生機，足見這一行業生命力之頑強。時至今日，信託業在統一資管業務監管、迴歸信託本源的大背景下，再一次走到了改革轉型的關鍵當口，相信隨著新《證券法》、資管新規及相關細則的實施，隨著信託登記等相關制度落地，乃至《信託法》的修改完善，中國信託業必將重整行裝，走上嶄新的發展道路。
本文作者：中國信託登記有限責任公司董事長 文海興
本文來源：中國金融雜誌
