面對低利率、低通脹的環境，我們需要盡力避免在危機前貨幣政策就觸及零利率下限。利率長期趨勢下降，為促進經濟穩健發展，需要實行穩中適度從緊的貨幣政策，延緩負利率時代的到來
文|王廣宇
負利率將對未來社會產生顯著影響，我們如同從“掘金”時代邁入到“銷金”的時代，將經歷低增長的漫漫前路，在鉅變之前更需冷靜深思。
銷金的時代
黃金因其稀少昂貴和穩定可塑之特性，數千年一直為人類的經濟行為充當著等價物的角色。唐代劉禹錫詩云：“美人首飾侯王印，盡是沙中浪底來”，人們一直習慣和沉迷在“掘金時代”。例如在中國，黃金開採和使用的歷史超過4000年，考古工作者發掘出的各種金器，如北京平谷出土的商代金臂釧、四川廣漢出土的周代金手杖、湖南長沙出土的漢代金縷玉衣等，件件文物都展示了中華民族採金歷史的悠久、制金工藝的高超，以及對黃金製品的價值崇拜。
東西方經濟史上，人們不約而同將黃金當作財富的象徵，廣泛發揮其儲備、投資、交易媒介等金融功能。這一現象在馬克思的《資本論》裡表述十分精闢：“貨幣天然不是金銀，金銀天然就是貨幣。”直至上世紀“金本位”仍然是世界主要國家的貨幣制度基礎。即使佈雷頓森林體系建立及崩潰以來，貨幣信用由國家主導，黃金仍然是公認的特殊有價商品。人們因其良好的物理屬性、穩定的化學性質，充分發揮了它自由鑄造、自由兌換和輸入輸出等特性，無論採用各種工藝對黃金進行加工——“銷鍍織披、泥嵌裹縷”——大眾通常的共識是，黃金持久保值且穩定可信。
今天的負利率讓人們直面新的現實：即使是黃金也在自我銷蝕、自覺減值、自動縮水——因為利率是負的，存款越豐所獲越細、借債越多應償越少，財富效應不再呈發散趨勢而開始收斂——這與慣常的認知完全相悖。除了微觀消費和投資迷茫，在宏觀經濟政策和金融市場上，負利率也帶來了更多未知的考驗，人們正迎來一個“銷金時代”。
在高負債和低通脹的大背景下，經濟發展的邏輯不再一脈相承：科技進步、人口老化、信息流動、收入差距等深刻地影響著全球商品與服務的需求供給。當這些因素髮生變化導致政府政策最終選擇負利率——個體該持有資產還是持有負債？總體經濟會增長還是收斂？負利率及其帶來的悖論，既是各國貨幣調控政策的全新實驗，也是全球經濟深層次變革的複雜結果，更讓全人類在勞動創造中走向未知迷途。
金融壓抑與約束
在標準的宏觀經濟學模型中，金融部門並不存在於均衡中。但經濟發展的實際表明金融是有作用的，歷次金融危機的出現，更反映出沒有金融的宏觀模型，無法對經濟運行有效描述。
時至今日多數學者認同，在全球資本流動自由的情況下，一個運行良好的金融體系，對實體經濟的健康發展至關重要。羅斯.萊文(Ross Levine)等人2004年的研究認為，金融至少有以下多方面對經濟增長的積極作用：(1)動員儲蓄並轉化為投資；(2)收集信息並促成交易；(3)風險管理；(4)讓更多民眾分享增長成果、減少不平等狀態。當然，金融與發展的具體關係，對於發展型經濟體可能導致“壓抑”，即對金融實施人為的限制、特別是利率管制；也可能導致“深化”，即提高利率，發揮挑選機制作用——現實之中“金融壓抑”和“金融深化”一直是共存和爭論的狀態。
金融壓抑(Financial repression)是指在發展早期大量需要投資，但資金的市場成本很高；因此為減少資本的稀缺性，必須對利率等進行限制。具體來講，首先是對存款和貸款利率的管理，從而保證了銀行的盈利並壓低企業的資金成本；其次是對資金投向進行引導，政府可以指令或者通過金融機構，將資金提供給特定的行業和企業；再次是對有限資金進行配給，由於資金成本受控，管制利率必然導致過剩的資金需求，因此政府只能對有限的資金實施配給和調控，尋租和市場扭曲較多出現。
金融壓抑的理論前提，是資金成本下降後企業的盈利會增加，但事實並非如此。低資金成本下，道德風險可能更高；只有好企業(並不一定是國企或與政府關係密切的企業)獲得投資才能擴大產出增加收入。
羅納德.麥金農(Ronald Mckinnon)等在1973年提出金融深化(Financial Deepening)理論，提出利率不僅僅是一個價格，更重要的是可以發揮挑選機制的作用。金融壓抑時許多不能盈利的企業，僅是由於資金便宜就去借貸，最終導致風險和壞賬。利率過低、挑選機制就不會起作用，提高利率且取消資本配給，那些收益水平超過資金價格的企業就會去申請借貸；另外，利率提高後對資金的需求就會下降，本來供給量也會下降，但因為好企業獲得貸款，其效率和盈利能力會讓社會收入增加、虧損減少，從而整體社會的均衡資金量反而會增加。
金融深化的理論也有明顯的缺陷，比如資金成本較高，可能出現逆向選擇，因為只有那些高回報(高風險)的企業才會申請貸款。
約瑟夫.斯蒂格里茨(Joseph Stiglitz)等人1997年試圖克服金融壓抑和金融深化理論的兩類缺陷，提出了“金融約束”(Financial Restraint)的理論，認為資金回報率和風險程度成正相關，適當的壓抑可能降低“逆向選擇”，但利率也不能太低以防範“道德風險”，所以稱為“溫和的約束”。傳統(正)利率時代，央行約束和管制利率，金融機構為獲得超額利潤，銀行有動力維持其穩定的儲蓄收益率和較低的資金成本。那麼，在負利率時代，調控利率還有多強的信號作用，還有利於經濟增長嗎？
利率的中性
毫無疑問，金融壓抑和金融約束如要成功需滿足兩個條件：一個是市場化程度，即企業要具有效率；另一個則是儲蓄的利率彈性要較小。在現實中，儲蓄的彈性到底有多大？一般的統計和經驗都告訴我們，普通居民對利率不是太敏感，很多人存款不是為了收益，而是為了未來保障、遠期消費或安全性。相比之下，為實現金融約束，企業部門和金融部門的效率可能更為重要。
利率和資金價格的降低，對間接融資為主的國家影響更為明顯。金融結構上，發展中國家一般以間接融資(銀行)為主，發達國家則傾向於直接融資和間接融資並重，即使是早期以銀行為主導的國家，如德國日本近年來直接融資的比重也不斷上升。間接融資趨向於規避風險，銀行等中介機構的風險偏好，決定了金融體系的風險偏好和效率。居民向銀行存款，最重要的目的是保值而非盈利，因此銀行會傾向於把資金貸給風險較低的企業，那些創新和風險較高能夠承受較高利率的企業不一定得到資金。
負利率的出現，對間接融資為主的國家，意味著經常賬戶可能出現盈餘，因為銀行只能服務於風險較低的企業，但由於資本回報邊際遞減，資金的需求量最終有效，導致社會經常賬戶盈餘。
負利率進一步引發對貨幣中性假設的反思。主流經濟學認為中長期來講貨幣是中性的，不影響實體資源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技術進步等決定，貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹，只要通脹可以控制，央行引導利率下行以促進經濟增長就是合理的。金融危機後人們開始反思貨幣在中長期是不是中性的，因為金融實質性影響到實體資源配置，自然利率不僅受實體基本面驅動，也受金融市場的波撼。按此邏輯，利率對貨幣政策並非外生變量，可能存在央行引導市場利率下行，導致自然利率本身下降，由此甚至形成惡性循環，這顯示貨幣政策有可能缺少自我穩定的最終機制。
MMT的前路
負利率是“低增長+低通脹”的產物。較長的低通脹及溫和的物價水平，進一步降低了人們的通脹預期，全球貨幣寬鬆又使人們對幣值存疑，從而加大了對保值資產的追逐和競爭。資產泡沫一旦破滅，社會財富大量縮水，會造成貸款損失和債務通縮循環，產生的效應往往比單純商品通縮更為劇烈。資產的泡沫起伏，還具有社會財富再分配的效果，在國際資本自由流動的背景之下，又兼具有國別間財富再分配的效果——這都意味著經濟進入低增長期，負利率的選擇，可能進一步強化低通脹。
發達國家的貨幣政策框架長期以來有四個特徵。一是以控制通脹(CPI上漲率)為主要目標，央行有明確目標把通脹控制在低水平，貨幣政策操作追求獨立性。二是貨幣與金融市場聯結，但與財政分開。主流思維強調區分財政與貨幣(包括央行與金融)，而不是貨幣(包括央行與財政)與金融。三是從數量型(信貸總量)調控轉變為價格型(利率)調控。央行調控短期利率，通過市場套利傳導到中長期利率、資產價格、銀行信貸等，進而影響總需求和物價。四是浮動匯率製成為主流，由市場供求決定的匯率可以避免國際收支持續的失衡。
這一框架近年來引發反覆爭議，廣受的MMT(現代貨幣理論)特別強調了財政和央行同屬政府的特徵，認為在央行印鈔能力的支持下，貨幣主權國家的本幣債務不會違約，在通脹可控的前提下，財政就有擴張的空間。
傳統理論認為貨幣本質是商品一般等價物，所有現代貨幣都是信用貨幣，任何貨幣(包括政府發行的本位幣)超發最終都會在競爭中被淘汰，所以政府也面臨財務約束，政府財政也有最終違約的風險。MMT全面挑戰了過去的主流思維，對貨幣政策目標和財政再平衡，都從基本理念層展開辯論，對非常規的負利率等問題的看法短期內難以達成共識。
鉅債的解凍
根據IIF(國際金融協會)統計，截至2019年底，全球債務總額將增至255萬億美元。儘管債務事實上由政府、企業和居民部門共同承擔，但對全球70億人口而言，人均負債3.25萬美元的數字仍令人瞠目結舌。鉅額債務問題如亙古冰川之解凍，速度控制好可為經濟提供源泉流水，失控則可能水漲陸沉。
過去十年全球債務增加了70多萬億美元。成熟市場的債務增長主要來自政府，2019年全球政府債務逾70萬億美元；新興市場的債務增長則主要來自非金融企業，其中超過一半是國有企業，2019年新興市場債務創紀錄達到71.4萬億美元，2倍於其GDP。另外全球債券已逾115萬億美元，其中新興市場近28萬億美元，但最令人矚目的是有16萬億美元債券處於負利率區間。
政府債務的根源是稅收，在稅收不可能持續增加的情形下，通過負利率實現債務平衡可控，哪怕是暫時舉措，都不失為一項最不壞的選擇。一般而言，政府的資產是有限的，現在各國財政赤字已經是常態，發債來解決財政問題，似乎正需要用負利率這樣的金融工具。
“任何貨幣政策，長期來看都是財政政策”，負利率下財政擴張的邏輯不需要高深的理論，當國債利率顯著低於名義經濟增長時，任何政府債務規模都可持續，因為債務/GDP的比例是收斂的。當可以發行零利率乃至負利率長期國債時，為什麼政府不增加赤字，通過減稅和擴大支出，來增加就業和經濟發展？當國債利率接近零時，財政的負債和央行的負債(基礎貨幣)又有何區別？確實在居民消費和企業投資擴張乏力的情況下，政府擴大債務能夠填補購買力——當然政策的拐點，在於政府的債務擴張能否有實質約束，包括結構和總量上的調整。
負利率的未來
理性展望，企業和居民部門在負利率形勢下如何應對？企業因為對未來增長的預期不樂觀，資本的邊際產出率不斷下降，將進一步收縮其債務，降低負債率；居民和消費者將同樣因負利率趨於保守，儲蓄不划算但過度消費可能破產，彈性較大的消費行為完全會收斂。在全球總需求不足和低通脹預期之下，消費和投資本身在負利率因素調節中難言樂觀。
機構投資者的資產配置在負利率時代可能出現以下趨勢。一是資產泡沫現象可能整體更為嚴重。負利率伴隨的流動性氾濫，將在世界範圍內進一步抬升資產價格，美歐元區資產可能因此得到進一步追捧。二是優質資產進一步被搶購，所謂“越白越貴”的趨勢可能得到強化。如美國硅谷和中國消費互聯網資產(如蘋果和阿里)，可能超出預期地實現大規模快速增長，穩定其盈利能力，也進一步拉開與行業競爭者的差距，受到投資者青睞。三是另類投資可能顯著分化，優質不動產、貴金屬等避險資產有機會穩定甚至增長，但風險投資和私募股權可能整體性進入休眠期。
數字化相當程度上加速了全球資金流動，可以部分解釋利率下行原因，但負利率對未來貨幣形態的發展帶來新的不確定性。隨著信息技術和互聯網的發展，貨幣及其價值傳遞方式出現了根本性的轉變，以信用卡、網銀和移動支付為代表的電子貨幣，以及數字交易、區塊鏈和加密資產等都在快速發展。
2019年以Facebook正式公佈計劃推出“Libra(天秤座)”為代表，其目標是發展成為一種“不企求對美元匯率穩定而追求實際購買力穩定”的加密數字貨幣，其演化形態引發了全球。與此同時，中國央行主導的主權數字貨幣DCEP已有實質進展，歐洲央行也開始考慮發行公共數字貨幣的多種方案。負利率是否會影響未來數字貨幣、信用體系或可計算交易？答案還需要探索。
中國正處於經濟結構調整、深化改革和社會轉型的關鍵時期。面對低利率、低通脹的環境，我們需要盡力避免在危機前貨幣政策就觸及零利率下限。利率長期趨勢下降，為促進經濟穩健發展，需要實行穩中適度從緊的貨幣政策，延緩負利率時代的到來。
借鑑多國實施負利率的經驗教訓，中國貨幣政策工具應當致力於控制短期金融泡沫、保持就業穩定，支持中長期創新、提高科技進步——在複雜國際環境和經濟變局中，在激烈的產業變遷和消費升級大潮下，力爭將負利率這一“末路選擇”，新啟為有益於可持續發展的“未來之門”。
(作者為華軟資本集團董事長、華夏新供給經濟學研究院理事長。本文節選自作者新著《負利率：銷金時代與貨幣狂潮》；編輯：何剛)
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