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報告要點
1990年以來，油價大部分時段，需求決定方向、供給影響空間。全球疫情改善、需求修復加快，及OPEC+、頁岩油增產可控下，本輪油價漲勢大概率遠未結束。
需求修復加快，及供給壓力相對可控背景下，本輪油價的漲勢大概率遠未結束
1990年以來，大部分時段，需求決定了油價的趨勢方向，供給影響空間。經歷了上世紀80年代的2次石油危機後，油價的決定機制逐漸穩定下來。其中，油價的趨勢方向主要由需求決定，漲跌幅表現受供給影響較大。2014年以來，伴隨美國頁岩油大幅增產、推升全球原油供給壓力，油價的運行中樞較以往有所回落。
2020年5月至8月，美國等服務業景氣回升，及OPEC+、美國頁岩油大幅減產，共同推動油價止跌回升。疫情爆發後，油價一度跌至歷史最低位。但隨後，美國等開啟復工及大規模刺激政策支持下，服務業景氣開始回升，帶動原油相關需求回暖。OPEC+、頁岩油的大幅減產，進一步推動油價由27漲至45美元/桶。
2020年11月以來，OPEC+繼續大幅減產，及美國等疫情形勢改善、服務業景氣重回升勢，驅動油價持續加速上漲。雖然2020年9月後疫情再次反彈、一度拖累油價下跌，但從11月開始，OPEC+的堅定大幅減產讓油價止住跌勢。沙特隨後的額外減產，及美國等的疫情改善，驅動油價由37加速漲至60美元/桶以上。
伴隨疫苗大規模推廣、全球疫情形勢持續改善，疊加拜登大規模財政刺激法案即將落地，原油相關需求的修復將進一步加快。1月中旬以來，美國等疫苗接種進度持續提升，疫情形勢加速改善。同時，為減輕居民償債壓力，拜登積極推動1.9萬億美元財政刺激法案落地。疫情改善、對線下經濟活動壓制的顯著緩解，以及財政刺激政策支持居民收入持續改善，將推動原油相關需求的修復進一步加快。
原油需求向好的同時，OPEC+近年來在減產上積極主動、增產上剋制謹慎，有利油價上漲。2017年以來，經歷了前期低油價帶來的顯著負面衝擊後，OPEC+為改善經濟、對高油價的追求越發強烈。以沙特為例，2017年1月至2018年5月，油價從53上漲至80美元/桶過程中，一直堅持日均減產50萬桶。2021年1月，雖然油價已止跌反彈，但沙特宣佈自願在2月、3月額外減產100萬桶/日。
受頁岩油廠商大幅削減資本開支影響，美國頁岩油2021年的增產幅度可能相對有限。達拉斯聯儲的調查數據顯示，美國超過80%的頁岩油廠商在制定2021年資本開支計劃時，對油價的預期低於49美元/桶。過低的油價預期，及前期低油價導致行業償債壓力激增，使美國採礦業設備投資增速持續下滑，2020年4季度更是降至歷史低位-18.2%。受此影響，美國頁岩油2021年增產幅度或相對有限。
綜合來看，本輪油價會否漲破80美元/桶尚未可知，但類比歷史相似階段，上漲趨勢大概率遠未結束。回溯歷史，2009年至2012年，受需求大幅改善等帶動，Brent油價由47美元/桶最高漲至122美元/桶；2017年至2018年，伴隨需求持續改善及OPEC+控制產量，Brent油價自53美元/桶最高漲至86美元/桶。展望本輪油價，需求修復加快及供給壓力相對可控下，油價上漲趨勢大概率遠未結束。
風險提示：因疫苗效果不佳，疫情頻頻反彈。
報告正文
2月以來，隨著Brent油價漲破60美元/桶、超過疫情爆發前水平，市場對油價研判的分歧加大。截至2月19日，Brent、WTI油價已分別較年初上漲23.4%、24.7%，漲幅遠遠超過了銅、黃金及美股等其他大類資產。Brent油價漲破60美元/桶、超過2020年疫情爆發前水平後，市場對油價研判的分歧越來越大。部分市場觀點提出本輪油價上漲已近尾聲，接下來將面臨調整壓力。相反，也有部分市場觀點提出油價擁有巨大上漲空間，未來有望漲至100美元/桶以上。
大歷史觀來看，1990年以來，大部分時段，油價的趨勢方向主要由全球、尤其是美國的服務業景氣變化主導。作為“大宗商品之母”，原油的價格變動直接受供需格局影響。同時，經歷了上世紀80年代的2次石油危機後，油價的決定機制逐漸穩定下來。其中，油價的趨勢方向主要由需求決定。從歷史數據來看，由於原油需求中的“大頭”來自交通運輸等服務業活動，以及美國是全球最大的原油消費國，油價的趨勢方向與美國服務業景氣變化密切相關。
由於波動較大，供給端的變化，往往影響歷輪油價的漲跌幅表現。供給端的高度集中（OPEC、美國、俄羅斯合計佔比接近60%），使原油的供給容易受少數幾個產油國(或組織)的產量變化擾動，波動較大。回溯歷輪油價週期，在需求端變化相似階段，供給端壓力的不同，往往導致油價最終漲跌幅存異。典型的如2016年至2019年，因為美國頁岩油大幅增產、推升全球原油供給，油價的週期高點明顯低於以往。
2020年5月以來，油價止跌反彈背後，與美國服務業景氣回升密切相關。回顧本輪油價表現，2020年3月美國疫情集中爆發後，隨著美國政府實施“禁足令”等防控措施、拖累服務業景氣降至歷史低位，油價大幅下挫。直至2020年5月，在美國各州陸續解封、開啟復工復產，以及大規模寬鬆貨幣、積極財政政策的支持下，美國服務業景氣開始止跌回升，交通運輸等活動逐漸恢復。受此影響，油價隨之自低位回升，進入到上漲通道中。
OPEC+及美國頁岩油的減產，推動了油價加速反彈。除了需求端改善外，OPEC+（OPEC與俄羅斯等部分非OPEC國家聯合組織）自2020年5月1日起，實施了有史以來最大規模的減產行動，將日均原油產量大幅下調970萬桶。美國頁岩油廠商也紛紛“效仿”、開啟減產，合計減產規模一度達到了370萬桶/日。OPEC+及美國頁岩油的大幅減產，推動油價加速上漲。
伴隨著疫苗大規模推廣、全球疫情形勢持續改善，疊加拜登1.9萬億美元財政刺激法案即將落地，原油相關需求的修復將進一步加快。1月中旬以來，美國疫苗接種進度加速提升，歐盟、英國等疫苗接種也持續推進。同時，美國、歐盟及全球新增確診病例大幅下降，疫情形勢不斷改善。考慮到居民端面臨房貸、房租等集中到期償付壓力，拜登政府還積極推動1.9萬億美元財政刺激法案落地，為居民部門提供超1萬億美元的財政援助。隨著財政刺激政策支持居民收入持續改善，以及疫情形勢好轉、顯著減輕對線下服務類活動的壓制，全球原油相關需求的修復進一步加快。
原油需求向好的同時，OPEC+近年來在減產上積極主動、增產上剋制謹慎，有利油價上漲。2017年以來的經驗顯示，經歷了前期低油價帶來的顯著負面衝擊後，OPEC+對高油價的追求越發強烈，在減產上積極主動、增產上剋制謹慎。以OPEC+內最大產油國沙特為例，2017年1月至2018年5月，在油價從53上漲至80美元/桶過程中，一直堅持每日平均減產50萬桶。2019年，為託底油價，沙特將日均減產規模進一步提升至80萬桶。2021年1月，雖然油價已自低位大幅上漲，但沙特宣佈自願在2月、3月額外減產100萬桶/日。
受頁岩油廠商大幅削減2021年的資本開支影響，美國頁岩油的增產幅度可能相對有限。本輪油價止跌回升後，美國頁岩油廠商的石油鑽井數的增加速度，明顯慢於以往週期。這背後，與前期低油價使頁岩油廠商債務壓力激增、及對未來油價預期大幅下滑，導致後者大幅削減資本開支密切相關。達拉斯聯儲的最新調查結果顯示，美國超過80%的頁岩油廠商在制定2021年資本開支計劃時，預設的油價低於49美元/桶。同時，2020年3季度以來，美國採礦業的設備投資增速持續大幅下滑，4季度更是降至歷史低位-18.2%。綜合來看，美國頁岩油2021年增產幅度可能相對有限。
綜合來看，本輪油價會否漲破80美元/桶尚未可知，但類比歷史相似階段，上漲趨勢大概率遠未結束。回溯歷史，2009年至2012年，受需求大幅改善帶動，Brent油價由47美元/桶最高漲至122美元/桶；2017年至2018年，伴隨需求持續改善，以及OPEC+控制產量、穩定原油供應，Brent油價自53美元/桶最高漲至86美元/桶。展望本輪油價，在美國及全球服務業景氣修復加快，以及OPEC+、美國頁岩油的原油供給增加規模相對可控下，油價上漲趨勢大概率遠未結束。
經過研究，我們發現：
（1）經歷了上世紀80年代的2次石油危機後，油價的決定機制逐漸穩定下來。其中，油價的趨勢方向主要由需求決定，漲跌幅表現受供給影響較大。2014年以來，伴隨美國頁岩油大幅增產、推升全球原油供給壓力，油價的運行中樞較以往有所回落。
（2）2020年3月疫情爆發後，油價一度跌至歷史最低位。但隨後的5月至8月，美國等開啟復工及大規模刺激政策支持下，服務業景氣開始回升，帶動原油相關需求回暖。OPEC+、頁岩油的大幅減產，進一步推動油價由27漲至45美元/桶。
（3）雖然2020年9月後疫情再次反彈、一度拖累油價下跌，但從11月開始，OPEC+的堅定大幅減產讓油價止住跌勢。沙特隨後的額外減產，及美國等的疫情改善，驅動油價由37美元/桶加速漲至60美元/桶以上。
（4）2021年1月以來，美國等疫苗接種進度持續提升，疫情形勢加速改善。同時，為減輕居民償債壓力，拜登積極推動1.9萬億美元財政刺激法案落地。疫情改善、對線下經濟活動壓制的顯著緩解，以及財政刺激政策支持居民收入持續改善，將推動原油相關需求的修復進一步加快。
（5）原油需求向好的同時，OPEC+近年來在減產上積極主動、增產上剋制謹慎，有利油價上漲。以沙特為例，2017年1月至2018年5月，油價從53上漲至80美元/桶過程中，一直堅持每日平均減產50萬桶。2021年1月，雖然油價已止跌反彈，但沙特宣佈自願在2、3月額外減產100萬桶/日。
（6）美國頁岩油方面，達拉斯聯儲的最新調查數據顯示，超過80%的頁岩油廠商在制定2021年資本開支計劃時，對油價的預期低於49美元/桶。過低的油價預期，以及前期低油價導致行業償債壓力激增背景下，美國採礦業設備投資增速在2020年4季度降至歷史低位-18.2%。綜合來看，美國頁岩油2021年增產幅度可能相對有限。
（7）回溯歷史，2009年至2012年，受需求大幅改善帶動，Brent油價由47美元/桶最高漲至122美元/桶；2017年至2018年，伴隨需求持續改善及OPEC+控制產量，Brent油價自53美元/桶最高漲至86美元/桶。以史為鑑，本輪油價會否漲破80美元/桶尚未可知，但類比歷史相似階段，上漲趨勢大概率遠未結束。
重點關注：美國1月新屋銷售年化總數
研究報告信息
證券研究報告：油價上漲遠未結束
對外發布時間：2021年02月21日
報告發布機構：開源證券研究所
參與人員信息：
趙 偉 SAC編號：S0790520060002 郵箱：[email protected]
徐 驥 SAC編號：S0790520070008 郵箱：[email protected]
曹金丘 SAC編號：S0790120080057 郵箱：[email protected]
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作者從經濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試釐清中國經濟結構轉型的核心命題，以及轉型過程中蘊藏的市場投資機遇。
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