證券法大還是證監會令大
賀宛男
“獨角獸”和CDR是本週市場最大的熱點。繼週三下午證監會批准6只“獨角獸基金”之後，又趕在當日深夜打包發佈了9個與“獨角獸”和CDR相關的文件，其中3個為證監會令，6個為證監會公告。
這9個文件最大的看點是，創新試點企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。即證券法第十三條明文規定的，公開發行新股，必須“具有持續盈利能力、財務狀況良好”，這不再適用於創新試點企業。
也許有人會說，證券法所指盈利企業才能發股，是公開發行新股，而證監會9個文件主要是存託憑證（CDR）。且不說CDR從本質上同股票沒有多大差別，發新股是企業融資，即將開閘的CDR也是企業融資。而且，9個文件中的《首次公開發行股票並上市管理辦法》和《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》，均提到了試點企業發行新股不再設置盈利要求。
證監會強調，文件“根據證券法和國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知”而制定。而國辦意見明確提到，試點原則必須“堅持依法合規。在法律法規框架下，做好與相關政策的銜接配合，穩妥適度開展制度創新，確保試點依法依規、高效可行。”突破證券法規定的發股企業必須“具有持續盈利能力”，這算是“在法律法規框架下”、“ 依法合規”嗎？縱然試點企業是經過精心挑選，有量化的估值和營收標準，但證券市場遵循的是三公原則，所有市場主體一律平等，為什麼絕大部分上市企業都必須有三年盈利要求，少數試點企業可以虧損上市呢？
我們不禁要問：是證券法大還是證監會令大？
資本市場理應擁抱新經濟，眼看一批又一批的創新企業已經或正在籌劃境外上市，而A股市場的“制度限制以及宏觀改革措施尚未跟上”。正因為如此，我們應該抓緊修法。可是，自從2015年4月全國人大常委會對證券法修訂草案“一讀”，後因2015年股災暫停之後，這一工作似乎就沒有了下文。
興許有關職能部門認為修法太過麻煩，太費時日，不如深夜發文來得更為乾脆痛快。但須知市場經濟首先是法制經濟，深夜發佈與法律條文相牴觸的文件，說輕了，是草率決定，說重了，便是權大於法。
雖說有關部門承諾，會嚴格掌握試點企業家數和籌資數量，合理安排發行時機和發行節奏，但在證監會副主席閻慶民新近一再強調“把發展直接融資放在更突出位置”的指導思想下，投資人對“嚴格掌控”實在是心懷忐忑、疑慮重重。有大機構已經預計，7月份將迎來首個CDR上市，下半年預計有3至6只CDR或創新企業發行，估計募集資金總額1000—2500億元。而下週起，總計3000億元的6只“獨角獸基金”將大張旗鼓地發行。要知道去年A股IPO全球第一，募資也就2200億元，今年前五個月已經募資900多億，難不成全年要突破3000億，再創新高？
在筆者看來，目前管理層最需要的還是沉下心來依法治市，通過法治推進和完善市場基礎性制度建設，特別是在強化投資者保護上多下功夫。投資者權益得到保護了，市場紅火起來了，又何愁好企業不迴歸A股！
當前A股最大的問題是什麼？
李志林（忠言）博士
本週大盤再收陰線，尤其是週五一根大黑棒，將5月31日3041點以來的反彈成果幾乎吞沒。市場各方都在追問，當前A股市場最大的問題是什麼？
有關部門稱，最大的問題是外部因素的不確定和外部股市的震盪，引發了A股的波動。實際情況證明了這個論點不成立。近期歐美股市連續大漲，納斯達克指數再創新高，“中興”危機也已經解除，但是A股仍然大跌不休。
管理部門認為，A股最大的問題是缺乏獨角獸為代表的新經濟公司。對此，投資者雖然也不否認其必要性，但對高價的獨角獸大規模來A股抽血，憂心忡忡。
投資者則認為，A股市場最大的問題是新增資金寥寥，而存量資金卻日益嚴重“失血”。
我認為，作為市場主體的廣大投資者，對市場的癥結認識最清楚，他們用資金卡說話，遠比其他說詞更有說服力。
1、價值判斷失靈。對多數股票而言，人們通常使用市盈率來判斷其價值，通常認為20倍市盈率是具有投資價值的。然而，這一估值標準現在也失靈了。。
目前滬市的平均市盈率只有14倍，上證50和滬深300只有9倍和11倍，深市主板19.1倍，中小板33.1倍，創業板45.1倍，已低於滬指998點和1664點時的水平，屬於全球股市的估值窪地。
但是近期大批個股跌到了十幾倍，甚至5—6倍市盈率，仍舊大跌不止。這表明市場資金面嚴重匱乏，從而使人們失去了對股票價值的理性判斷。
2、破淨股超百。跌破淨資產的股票大批出現，通常被視為市場觸底的信號。在A股的歷史上，2005年6月998點的歷史低點附近，A股市場的破淨股175家；2008年10月下旬，至1664點附近，A股市場的破淨股數量215家；2013年6月1849點附近時，A股市場的破淨股數量為160家。
如今，在3050點附近，A股市場的破淨股已有115家。26只銀行股中已有15只破淨。而2017年26家銀行股的淨利潤達1.39萬億，佔A股所有上市公司淨利潤總額的四成有餘。
這種大面積破淨的出現，是市場資金嚴重“失血”造成的。
3、指數位置處於全球股市最低。以2008年全球金融危機時為參照系，美國股市至今漲幅已超300%，歐洲各國股市和日本股市漲幅超200%，香港股市已收復了當時的最高點。
唯獨A股熊冠全球10年，至今仍在金融危機前高點6124點的半山腰徘徊不前。而這10年，中國的GDP從27.02萬億到82.7萬億，增幅達2.06倍。這說明，作為經濟晴雨表的股市，價值中樞已被嚴重扭曲。
4、擴容大躍進的後遺症。股市具有擴容功能，這是毋庸置疑的。但作為管理層，必須進行嚴格的、科學的、量化的管理，把握每年擴容的總量、節奏與市場資金面的統一，竭力保持一二級市場的和諧發展。
但是，2016—2017年，不切實際地提出了儘快消滅新股“堰塞湖”，兩年發行上市新股670多家，僅2017年就發行了450家，堪稱史上最快的擴容大躍進。
且不說這670多家新股中，真正有質量的新經濟股少之又少，也不談大非是否已經減持，單單是到期的小非減持量，已遠遠超過新股首發融資的總額，使市場資金更大規模的失血。遂導致股價中樞不斷大幅下滑，這便是市場一再詬病的新股發行結構不合理所產生的後遺症。
用犧牲二級市場來滿足一級市場的擴容和大小非減持，這種做法是很不合情理的。
5、估值合理的大盤股和白馬股補跌。由於去年全年國家隊主導了大盤股和白馬股的主流行情，市場時興炒“大”和炒“白”。各路機構抱團取暖，調動大量資金集中突擊大盤股，致使大批週期性的大盤股和白馬股漲幅高達50%—100%。
今年以來，由於國家隊資金大量退出，政策取向轉向了新經濟和獨角獸，導致了獲利盤甚多的大盤股和白馬股，被機構和個人投資者不問估值地大量拋售，而大盤股和白馬股的下跌，使市場資金的失血程度遠大於中小盤股。
近期在A股納入MSCI指數後，哪怕是大盤股、白馬股已經很有價值，但市場領跌的品種依然是上證50、滬深300和上證綜指。
6、獨角獸加劇了市場的失血。現已上市的獨角獸，如360，流通市值最高達260億。藥明康德最高流通市值達140億。週五上市的工業富聯，首日流通市值就達到220億，成為A股市值最大的高科技股。下週一寧德時代也將上市。此外，有BATJ等5家超級大盤股的CDR也將上市，據說融資規模達380—1920億人民幣，上市以後市值還將有數倍的增長。那將要吸納市場多少存量資金啊！
儘管管理層為了增加市場對獨角獸的承受力，下週即將發行6家規模達3000億元的獨角獸基金。但是，基金的認購者仍然來自於二級市場，從存量資金中轉移且要封閉3年，短期對市場的抽血效應是實實在在的。
為什麼管理層不讓社保基金、養老基金、企業年金去認購獨角獸基金呢？為什麼不動員市場以外的資金來應對獨角獸的大規模擴容呢？
7、從獨角獸概念中尋找機會。根據A股的歷史經驗，市場的機會往往是與當年的擴容主體相聯繫的。既然獨角獸是未來A股市場的擴容主題，政策取向又是大力發展自主可控的、有核心技術的高科技產業，那麼投資者就只能到與新經濟相關的板塊和個股中去尋找機會。
首先是參股“獨角獸”的上市公司，受益於事件催化有望迎來主題性機會，但應考慮上市公司市值和佔股比例，由此判斷彈性空間。
其次是產業角度被低估的存量“獨角獸”上市公司，將其定義為具備稀缺性的垂直行業龍頭企業，存量“獨角獸”多在金融IT、醫療、大消費、大交通等領域，其中不少公司或其子公司已被行業巨頭參股。
再次是政策重點支持的芯片、軟件和集成電路、5G、人工智能、互聯網等板塊的龍頭企業。
第四，有通過併購重組，實現轉型升級的超跌、底部連續放量的中小盤、中低價股。
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