惠譽已將中國住宅開發商綠地控股集團有限公司（綠地集團）的評級展望從“負面” 調整為“穩定”，並確認其長期外幣和本幣發行人違約評級為'BB-'。惠譽同時確認綠地集團的高級無抵押評級及其所有未償債券的評級為'BB-'。完整評級行動列表請見本文末尾。
惠譽的評級展望調整基於綠地集團已抑制住槓桿率的攀升（按淨債務/調整後存貨比衡量）作出。與2016年的68%相比，2017年底的槓桿率仍保持在66%的高位。2017年，綠地集團削減了170億元人民幣的淨負債，調整後存貨也作出了數額相當的削減。由於購地規模大幅削減，集團錄得415億元人民幣正運營現金流。2017年的銷售回款率保持在80%，2014年和2015年，這一比率約為60%。惠譽預計，綠地集團有望將槓桿率降低到60%左右，並認為綠地集團財務狀況惡化的風險已經減弱。
集團的高槓杆率將繼續限制其評級。為保持其業務規模，集團必須將30%的銷售回款收益用於擴大土地儲備，惠譽認為，綠地集團的槓桿率在未來兩到三年內不太可能下降到50%左右的低水平。惠譽按照政府相關企業評級標準，根據綠地集團的獨立信用狀況對其進行評級。
關鍵評級驅動因素
槓桿率高企，對評級構成限制：惠譽認為，綠地集團的槓桿率會在未來兩年降至60%左右，與我們之前預期的槓桿率停留在65%以上的情況相比有所改觀。除運營現金流量改善外，我們預計，綠地集團的（地產）EBITDA利潤率將保持在23%左右，2017年之前，這一比率為20%或更低。EBITDA的改善得益於綠地集團較高的確認平均售價以及較低的平均購地成本。2017年和2018年第一季度，平均購地成本由2015年和2016年的每平米4,000-5,000元人民幣下降至每平米2,000-3,000元人民幣。
但是，綠地集團的槓桿率仍居'BB'評級同業公司最高值。惠譽估計, 綠地集團地產板塊的應付賬款約為其逾三個月的合同銷售額，無益於集團高槓杆率的緩解。
繼續保持正運營現金流量: 惠譽認為，綠地集團在2018年將繼續保持正運營現金流量，這將有助於去槓桿化。綠地集團在2017年的現金回款率穩健，達到80%，購地節奏也進行了縮減，這些是其運營現金流量表現強勁的推動因素。購地總額從2016年的850億元人民幣減少到460億元人民幣（相當於2017年2,450億元人民幣銷售回款額的19%）。2018年1季度，綠地集團斥資193億元人民幣收購地塊（相當於33%的銷售回款），但這一節奏已在四月和五月放緩。綠地集團在2018年第一季度的現金回款率上升至120%，但惠譽認為，這一高回款率水平不可持續，因其受到2017年第四季度1030億元人民幣的高銷售額推動，與之相比，2018年1季度的銷售額僅為460億元人民幣。
規模優勢明顯：綠地集團是中國按合同銷售額計算的規模最大的房地產開發商之一。集團的房地產開發業務遍及中國和海外80個城市。儘管中國相關部門採取日益嚴厲的措施遏制房價和住房交易，2017年綠地集團的合同銷售額仍實現了20%的同比增長，至3,060億元人民幣。2018年，集團擬將合約銷售額提高15%至20%達到3,520億至3,670億元人民幣。
業務多元化尚屬雛形：綠地集團的非地產業務依然薄弱；2017年綜合毛利貢獻僅佔大約10%，而對EBITDA的貢獻僅10%。該等業務產生的運營現金不足以支付綠地集團的利息，從中期來看，非地產開發業務EBITDA與已付利息的比率很可能停留在0.2倍到0.3倍之間。
綠地集團建築施工業務的收入持續強勁增長，2016年增長80%，2017年增長37%，達到1,020億元人民幣。但是，儘管該板塊的淨負債極少，但EBITDA利潤率一直處於不到3%的低位。與中國建築施工業同業公司超過4%的EBITDA利潤率相比，綠地集團該部分業務的盈利能力較低，在改善這一狀況之前，其對EBITDA的貢獻不會太大。
基於獨立信用狀況作出評級：惠譽根據新發布的政府相關企業評級標準評定綠地集團的“受支持程度”為10分。此為惠譽評級調整指引中的最低類別，表明綠地集團是被授予獨立評級且該評級不會因母公司（上海市國有資產監督管理委員會，上海國資委）支持驅動的進一步評級調整。上述評分的基礎是惠譽評定綠地集團的法律地位、受支持程度和違約影響程度為中等以及違約帶來的社會政治影響為低。
評級推導摘要
綠地集團的評級受其業務狀況（包括以合同銷售額和EBITDA衡量的業務規模）和市場地位的支持。但是，綠地集團的槓桿率高於多數'BB'、'BB-’和'B+’評級同業的水平，對其評級構成限制。與綠地集團業務規模相當的同業公司包括：中國恆大集團 (B+/正面)、融創中國控股有限公司 (BB-/負面)，這兩家公司業務規模擴張的激進程度與綠地集團相當，並且同為中國前五大房企。
綠地集團的槓桿率高於恆大和融創（這兩家房企的槓桿率預計低於50%），但綠地集團有大筆尚未收回的銷售款，該款項可以緩解其高槓杆率。綠地集團房產業務的應付賬款也低於恆大。綠地集團屬於政府相關企業，且其在綜合體開發項目中的業績出色，綠地集團低價購地的優勢十分明顯，尤其是在地方政府開發意願很強的新城區。在這一方面，綠地集團的業務實力優於恆大和融創。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2018年和2019年總樓面面積(GFA)銷售增加10%
- 按總樓面面積計算的購地金額是總樓面面積合同銷售額的1.2倍
- 2018年和2019年的現金回款率保持在70%
- 所有業務的EBITDA利潤率保持穩定，而因高利潤地產業務的營收增速，整體利潤也將得以提高
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨債務/調整後存貨比保持在50%以下
- 合同銷售額/總債務之比持續高於1.5倍（2017年為1.1倍）
- 有證據表明綠地集團與政府之間聯繫更加緊密，或母公司更加積極地向綠地集團提供支持，則惠譽可能考慮上調綠地集團的評級
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨債務/調整後存貨比保持在65%以上
- 房地產業務EBITDA利潤率持續低於18%
- 合同銷售額/總債務之比持續低於0.8倍
流動性
流動性充足：2017年底，綠地集團持有現金總額約為650億元人民幣，不足以覆蓋該公司約1,010億元人民幣的短期債務。但是，截至2017年底，綠地集團擁有1,350億元人民幣的可用銀行授信額度及多種境內融資渠道。此外，惠譽預計,綠地集團2018年將產生310億元人民幣的正運營現金流量，可以滿足其運營和融資需求。
完整評級行動列表
綠地控股集團股份有限公司
- 長期外幣發行人違約評級確認為'BB-'；展望調整為穩定
- 長期本幣發行人違約評級確認為'BB-'；展望調整為穩定
- 高級無抵押評級確認為'BB-'
- 30億美元中期票據計劃的評級確認為'BB-'
- 20億美元中期票據計劃的評級確認為'BB-'
綠地香港控股有限公司發行、綠地控股集團股份有限公司提供維好協議的債券發行：
- 4.5億美元、票息率3.875%、2019年到期的高級票據的評級確認為'BB-'
綠地全球投資有限公司發行、綠地控股集團股份有限公司提供擔保的債券發行：
- 4億美元、票息率3.75%、2019年到期的高級票據的評級確認為'BB-'
- 3億美元、票息率3.5%、2019年到期的高級票據的評級確認為'BB-'
- 6億美元、票息率5.875%、2024年到期的高級票據的評級確認為'BB-'
閱讀更多 經濟學家週報 的文章
