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上週我在香港路演時，正值股票市場大跌。資本市場大幅波動，反映當前對內對外兩條戰線同時受壓的市場避險情緒。對外方面，嚴重誤判中美貿易關係走勢；對內方面，去槓桿進入嚴監管、緊信用的極端時期。兩條戰線同時作戰，疊加地緣政治和大國外交嚴峻形勢，四面出擊，應接不暇。
貿易戰升級，市場波動之下，預期的降準姍姍來遲。6月24日央行宣佈定向降準0.5個百分點，釋放的5000+2000億規模資金用於推動債轉股和支持小微貸款。下調準備金率，是在我國基礎貨幣供應方式發生根本轉變背景下的必然選擇。目前商業銀行的超儲率偏低，貨幣乘數已達理論極限，除了被“放水”輿論綁架之外，降準實在沒有什麼值得爭議的地方，事實上市場已經充分預期，只是來得稍遲了一點。從路演的反饋來看，市場爭議的一個焦點在於利率與匯率的走勢方向，值得仔細推演一番。
我認為，在去槓桿、嚴監管、緊信用的背景下，市場利率已經出現明顯分化，避險情緒導致無風險利率下行，信用利差繼續走闊。 究其原因，乃是由於“寬貨幣、嚴信用”的這一怪異政策組合，使得定向降準這種“準市場化”的貨幣政策工具，敵不過“行政化”的去槓桿嚴監管，國債利率下行同時，實體經濟信用緊縮。這一趨勢似乎不會發生明顯改變，也就是說國債利率大概率繼續下行，而信用緊縮由於支持債轉股和小微貸款的定向降準有所緩解，但不會根本改變。預計今年還有一到兩次降準，央行的貨幣政策已經做到極致了，問題不在央行那裡。
關於人民幣匯率走勢的判斷，需要放在“寬貨幣、嚴信用”的政策組合下思考。“寬貨幣”定向降準，(國債)無風險利率下行，附帶的結果是中美十年國債利差收窄；“嚴信用”行政去槓桿，表外融資渠道崩塌，企業紛紛赴海外發行美元債，結匯盤源源不斷湧入國內。這可以解釋為什麼在中美利差收窄的情況下，人民幣匯率在過去半年的表現還算穩定。有種觀點認為，中美利率分道揚鑣，美聯儲加息對人民幣匯率失去牽制作用，這當然是錯誤的理解。當下的情況，一是避險導致國債利率下行，二是結匯盤還沒有出清，人民幣匯率就是在這個邏輯下被定價的。所以，“寬貨幣、嚴信用”的政策力量，在短期內大於中美利差的市場牽制，人民幣將會繼續呈現穩中趨降小幅貶值的格局，年內若下探6.6可能會引起恐慌，畢竟過去兩年絕大多數市場參與者在外匯操作上都做反了，賠了不少。
中國的高槓杆問題是長期積累下來的，過去兩年宏觀槓桿率已經趨於穩定，穩槓桿取得成效。去槓桿應該是一個長期的市場調整過程，“畢其功於一役”的決戰手法，既缺乏經濟理性，更違背市場邏輯。
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