聖農發展深度報告：禽產業持續景氣

報告要點

當前雞苗價格正式企穩、毛雞和雞產品價格已創年內新高，三季度雞價預計將迎來第二波全面上漲，而聖農發展作為中國肉雞龍頭，三季度量價齊升同時預計成本也將下降，業績確定性高，建議積極配置。2018年行業供給預計持續短缺，三季度起雞價有望全面上行

具體來說：1、連續三年的祖代雞低引種已傳導至中游父母代，今年以來發生的種雞疫病等問題將進一步加劇產能下滑，今年肉雞供給預計持續短缺；2、6月巴西雙反落地，預計三季度從巴西進口雞肉量將下降，從而其優勢產品雞翅和雞爪的國內供給將減少，利好國內雞翅和雞爪的價格；3、上週雞產品和毛雞價格已創年內新高，且週末雞苗價格企穩，當前雞肉庫存處於低位，隨著補庫需求增加及雞苗補欄淡季過去，三季度雞價預計將全面上漲。公司規模持續擴張，並表食品及客戶結構優化提升盈利能力

2017年公司收購聖農食品，產業鏈進一步延伸，成為全球唯一全封閉白羽肉雞全產業鏈企業，在延伸產業鏈的同時公司也在持續擴大養殖屠宰規模，目前已形成年生產、屠宰約5億隻白羽肉雞的產能。此外，公司產品優質優價，全產業鏈模式帶來的產品優勢使得公司在行業內極具溢價能力，大客戶佔比提高以及並表食品使得公司近兩年整體毛利率和雞肉噸毛利水平相對提升。

公司三季度業績環比預計將繼續增長。具體來說：1、公司規模仍在擴張中，2018Q3公司肉雞出欄量預計將進一步放量；2、由於三季度防疫費、保溫費較少，預計三季度公司肉雞成本將有所下降，僅考慮三季度羽均防疫費用下降0.8元左右，則對應三季度公司雞肉綜合成本預計將下降400元/噸左右。在公司三季度屠宰量1.2億羽、雞肉均價10300元/噸的保守預期下，公司三季度雞肉業務即有望實現2.88億元左右利潤，疊加聖農食品業績，我們認為公司三季度淨利潤大概率將超過3億元，環比二季度預計有30%以上的增長。 買入評級

我們認為，2018年下半年雞價將持續處於高位，且雞價景氣有望持續到2019年，公司今明兩年業績確定性較高。整體上我們預計公司2018-2019年EPS為0.85和1.04元，當前股價對應PE為19.0和15.7倍，給予買入評級。

雞價預計開啟全面上漲

我們認為，白羽肉雞行業產能去化已經兌現，2018年行業供給預計持續短缺，三季度起雞價有望全面上行。具體來說：1、連續三年的祖代雞低引種量已經傳導至中游父母代，而今年以來發生的種雞質量下滑問題將進一步加劇產能下滑，今年雞價預計持續景氣；2、6月巴西雙反落地，預計三季度從巴西進口雞肉量將下降，從而其優勢產品雞翅和雞爪的國內供給將減少，利好國內雞翅和雞爪價格及雞產品綜合價格；3、上週雞產品和毛雞價格已創年內新高，且週末雞苗價格企穩，而當前雞肉庫存處於低位，隨著補庫需求增加以及雞苗補欄淡季過去，三季度雞價預計將全面上漲。 種雞質、量雙重下滑，2018年商品雞預計持續短缺

2015-2017年連續三年祖代雞引種不足，6月15日中美互加關稅使得今年祖代雞引種受限更加確定，2018年全國祖代雞引種更新量預計不超過68萬套。美法因境內發生高致病性禽流感於2014、2015年相繼封關，供種來源不足使得2015-2017年中國祖代雞引種更新量分別為70、64、69萬套，相對2013年的高點下降超過50%，低於假定祖代雞換羽一次全國所需的年最低引種量[1]。2018年1-5月全國累計白羽肉雞祖代雞引種或更新量21.65萬套；下半年來看，6月15日中美互加關稅，中美貿易摩擦升級，預計美國復關無望，因此下半年主要的祖代雞引種來源國仍為新西蘭和波蘭。6月和7月新西蘭安偉捷對中國沒有供種計劃，預計最快8月底恢復供種，每月最大供種量為4萬套，因此下半年新西蘭安偉捷對中國的最大供種量為18萬套，科寶6-12月最大供種量預計不超過8萬套。哈伯德方面，益生股份2018年祖代雞更新量預計不超過33套，下半年更新量預計不超過20萬套。綜上所述，2018年中國白羽肉雞祖代雞引種更新量預計不超過68萬套，祖代雞供給仍處於緊缺狀態。

當前父母代雞苗供給短缺，7月父母代雞苗價格已開始回升，預計後期將繼續上漲（元/套）。從我們跟祖代雞企業溝通情況來看，當前父母代雞苗供給非常緊缺，祖代場每個月的訂單量都遠超過其產能，從現在的訂貨來看，預計從現在到今年年底父母代雞苗的價格都會持續高位。根據中國畜牧業協會的數據，7月初全口徑下的父母代雞苗均價已經止跌回升，我們產業跟蹤情況來看，目前祖代場7月份父母代雞苗報價環比上漲5元/套左右，在今年父母代雞苗供給持續緊缺的背景下，我們預計後期父母代雞苗價格將持續處於高位。

產能去化已傳導至中游父母代，並且今年父母代種雞質量下滑明顯。具體來說：1、連續三年的祖代雞低引種量已經真正傳導到中游父母代，自2017年四季度起監測企業在產父母代存欄量開始下行，當前已經低於2016年和2017年的同期水平；2、近兩年引種來源國單一且祖代頻繁換羽的負面影響在今年已經大面積爆發，父母代死淘率上升、產蛋率下降，且支原體等垂直傳染疫病比較嚴重、而且父母代種雞質量不好導致商品代肉雞在養殖過程中也出現了問題，兩個環節加起來單套父母代種雞產能預計下降了15%-20%。今年白羽肉雞行業面臨著種雞質和量的雙重下滑，商品雞供給短缺情況預計將持續存在。

而種公雞不足也使得換羽受限，從而進一步加劇了商品雞供給短缺。由於新西蘭安偉捷下調父系祖代雞配比以及國內祖代雞企業頻繁換羽，從17年12月開始全行業父母代種雞都面臨著缺種公雞的難題。公雞不足一方面影響了父母代種雞場的選育另一方面使得父母代換羽受限。歷史上在商品代雞苗盈利情況較好時，在理論在產父母代存欄持續下降的情況下，由於強制換羽和延遲淘汰在實際在產父母代存欄量反而是增長或者保持穩定。在今年1-5月理論在產父母代存欄量和實際在產父母代存欄量出現了一個罕見的背離，即在理論在產父母代存欄量上升且雞苗、毛雞價格持續盈利的情況下，實際在產父母代存欄量反而是保持穩定的，原因即在於換羽限制。

巴西雙反初裁落地，雞價上漲更添動力

6月巴西雙反初裁確立落地，商務部決定採用保證金形式實施臨時反傾銷措施。商務部規定自2018年6月9日起進口原產於巴西的白羽肉雞產品需追加18.8%~35.4%的保證金，其中多數追加幅度為20.7%。保證金以海關審定的完稅價格從價計徵，計算公式為：保證金金額=（海關審定的完稅價格×保證金徵收比率）×（1+進口環節增值稅稅率），以此估算，從巴西進口的白羽肉雞類產品成本將較原來提高34.2%~53.0%。

三季度雞價預計將全面上行

今年以來毛雞、雞產品價格持續高位，3月以來價格持續攀升，上週已創年內高點。今年以來由於供給短缺，毛雞、雞產品價格持續高位，雞價整體表現出了淡季不淡的特徵。3月份經過短暫調整後，毛雞和雞產品的價格不斷攀升，根據博亞和訊數據，截至上週五雞產品綜合價格已經達到10050元/噸，毛雞價格已經達到8.30元/千克，突創年內新高。本週雞產品和毛雞價格繼續上漲，分別達到10380元/噸和8.67元/千克。我們認為，7月隨著經銷商補庫增加毛雞和雞產品價格有望加速上漲，整個三季度預雞價計都處於上升通道之中。主要原因：1、歷史上商品雞苗和毛雞的價格一般在7、8月會上漲，2012-2017年，主產區肉毛雞價格7月和8月持續上漲，原因在於7、8月快餐消費和燒烤消費增加，是白羽肉雞消費旺季；2、2017年12月初到2018年3月份父母代雞苗周產量基本都不超過80萬套，而每週100萬套的產量才是比較合適的，這部分父母代7月開始提供商品代毛雞，因此，我們認為今年整個7-10月商品代毛雞供給都會比較少，從而雞產品供給也將短缺；3、當前白羽肉雞屠宰場開工率和庫容率分別為64%和70%，處於較低位置，隨著消費旺季到來經銷商補庫需求增加，將帶動雞產品和毛雞雞苗價格加速上漲。

受季節性補欄減弱影響近20天雞苗價格調整，上週末雞苗價格正式企穩。近20天雞苗價格有所調整，主產區肉雞苗均價由6月15日的3.15元/羽降至7月6日的 1.95元/羽，雞苗價格下跌的主要原因為6月中旬-7月上旬補欄的雞苗長成毛雞出欄時間是在7月下旬到8月中旬，正是北方氣溫最高的時候，肉雞在飼養過程中容易死亡，所以這段時間養殖戶補欄積極性下降，造成雞苗價格下跌。上週末雞苗價格企穩回升，截至本週末已經漲至2.5元/羽。我們認為，接下來雞苗價格將正式開啟上漲，在高價毛雞和雞產品價格的拉動下，我們認為接下來雞苗價格突破前期高點是大概率事件。

聖農三季度業績高度確定

我們認為，聖農作為中國白羽肉雞龍頭，近兩年在產業鏈的佈局以及主營業務經營方面積極變化頗多，三季度公司預計將量價齊升，全年業績值得期待。具體來說：1、2017年公司收購聖農食品，產業鏈進一步延伸，成為全球唯一全封閉白羽肉雞全產業鏈企業，在延伸產業鏈的同時公司也在持續擴大養殖屠宰規模，目前已形成年生產、屠宰5億隻白羽肉雞的產能；2、公司產品優質優價，全產業鏈模式帶來的產品優勢使得公司在行業內最具溢價能力，大客戶佔比提高以及並表食品使得公司近兩年盈利水平持續增強；3、三季度公司有望量價齊升，且保溫費防疫費減少將使得成本下降，公司三季度雞肉噸利環比預計將繼續增長，業績值得期待。 養殖屠宰規模持續擴張，收購聖農食品打造全產業鏈

聖農發展是中國白羽肉雞龍頭，2017年公司收購聖農食品，產業鏈進一步延伸，成為全球唯一的祖代和父母代種雞養殖、種蛋孵化、飼料加工、肉雞飼養、肉雞屠宰、食品加工、產品銷售和快餐連鎖於一體的全封閉白羽肉雞全產業鏈企業。隨著公司養殖規模的持續提升其應收不斷增長，2017年公司總營業收入101.59億元，同比增長10.87%。收購聖農食品在增厚公司業績的同時也有效平滑因雞價週期波動造成的公司業績大幅波動。2017年公司歸母淨利潤為3.15億元，其中聖農食品貢獻2.22億元歸母淨利潤。

公司在延伸產業鏈的同時也在持續擴大養殖屠宰規模，目前公司已形成年生產、屠宰約5億隻白羽肉雞的產能。自2012年起公司使用自用資金投入建設浦城聖農1.2億羽肉雞工程及配套工程肉雞場和歐聖實業年產6000萬羽肉雞工程及配套工程肉雞場。從在建工程和固定資產可以看出，2013-2015年公司資本投入較大，在建工程處於較高位置，對應2014-2016年公司固定資產快速增長。隨著浦城聖農和歐聖實業建設的不斷推進，公司產能不斷擴張。2016年末浦城聖農項目進度達到85%，歐聖實業剩餘3000萬羽肉雞項目建設進度達到65%，公司肉雞產能總達到4.49億羽，屠宰產能達到4.41億羽。目前浦城聖農已基本建設完成，2017年末歐聖實業項目進度達到68%，預計公司肉雞和屠宰產能已接近5億羽。無懼祖代雞引種受限，公司肉雞養殖和屠宰量逆市擴張，龍頭地位穩固。由於祖代雞引種受限，2016年公司祖代種雞存欄量下降，2016年底公司祖代種雞存欄量僅9.73萬套，較2016年減少20.11%，在主要供種國仍封關的背景下，2017-2018年公司祖代雞存欄量預計繼續處於低位。儘管祖代種雞存欄減少，近兩年公司肉雞和雞肉產量仍穩健增長，2017年公司更是無懼雞價低迷逆市擴張，2016-2017年公司雞肉產量為75.05和91.24萬噸，同比分別增長9.54%和21.57%。2017年公司雞肉產量91.24萬噸對應肉雞產量預計不低於4.5億羽，市場份額進一步提升，龍頭地位穩固。

公司產品溢價能力強，並表食品及客戶結構優化提升公司盈利水平

公司產品優質優價，全產業鏈模式帶來的產品優勢使得公司在行業內最具溢價能力。全產業鏈經營模式是公司的核心競爭力，一體化的產業鏈造就公司在成本控制、疫病防控、產品“優質、可控、可靠、可追溯”、規模化經營、供貨穩定等方面擁有明顯的競爭優勢，保證了公司雞肉產品的優良品質，贏得了眾多優質客戶的青睞，使得公司成為肯德基、麥當勞等大客戶的長期合作伙伴。全產業鏈的優勢體現在價格表現為優質優價，公司雞肉產品的綜合價格為全行業最高。

從公司雞肉產品的噸毛利以及總體毛利率來看公司近兩年盈利能力持續提升，大客戶佔比提高以及並表聖農食品是公司盈利水平增強的主要原因。目前禽板塊上市公司中主營為雞肉產品的公司主要聖農發展和仙壇股份，由於仙壇股份成本控制較好，2012-2015年的仙壇股份雞肉噸毛利和公司總體毛利率基本都在聖農發展之上，2016年聖農雞肉噸毛利首次超過仙壇，2017年噸毛利差距進一步擴大，並且2017年在雞肉價格整體下滑的情況下，公司毛利率同2016年基本持平。近兩年公司盈利增強的主要原因為：1、近年來公司客戶結構優化，大客戶佔比持續提升，第一大客戶銷售金額佔比由2015年的17.85%提升至2017年的24.24%；2、2017年公司並表聖農食品，食品加工業務毛利率高於公司原有的養殖屠宰業務，從而帶動公司整體毛利率提升。

我們認為，未來公司盈利能力將進一步增強，主要基於：1、隨著公眾食品安全意識的逐步提升以及麥當勞、肯德基等連鎖快餐開店量的不斷增加，未來市場對於優質雞肉的需求預計將逐步增長，公司大客戶佔比有望進一步提升；2、公司食品六場於去年10月份投產，今年公司加工產品的產量預計進一步提升。

三季度聖農有望量價齊升，公司業績值得期待

我們認為，三季度公司有望量價齊升，且保溫費防疫費減少將使得成本下降，公司三季度雞肉噸利環比預計將顯著增長，三季度以及全年業績值得期待。公司規模仍在擴張中，2018Q3公司肉雞出欄量預計將進一步放量。2017-2018年隨著浦城聖農和歐聖實業項目建設不斷推進，公司產能進一步擴張，肉雞出欄量預計也將逐季放量。並且由於三季度為白羽肉雞消費旺季，一般情況下進入三季度後公司產量將有所提升，因此我們預計今年三季度公司雞肉產銷量環比將繼續增長。 2018Q3雞價上漲同時預計公司雞肉平均綜合成本將有所下降，公司三季度雞肉噸利預計顯著增加，業績有望環比增長。由於三季度防疫費、保溫費較少，歷史上公司三季度成本較二季度都有所下滑。此外，今年隨著公司降本增效的進一步推進，三季度三項費用預計也將有所減少。僅考慮三季度羽均防疫費用下降0.8元左右，則對應三季度公司雞肉綜合成本預計將下降400元/噸。疊加雞價上漲，三季度公司雞產品噸利預計將有明顯增長。在公司三季度屠宰量1.2億羽、雞肉均價10300元/噸的保守預期下，公司三季度雞肉業務即有望實現2.88億左右利潤，疊加聖農食品業績，我們認為公司三季度淨利潤大概率超過3億元，環比二季度預計有30%以上的增長。

風險提示：1.國內突發疫情導致雞肉需求大幅下降風險；2、雞價不達預期風險。

(原標題：長江農業|聖農發展深度報告：禽產業持續景氣，佈局業績確定性龍頭）

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