编者按：GP募资难、项目融资难、投资“没有大风口”……2018年，VC/PE不切实际的疯狂变少了，但脚踏实地的开拓与探索还在继续。投中网独家策划“LP巡礼”系列专题，梳理投资转折点上的LP投资策略、VC/PE破局之道。
LP档案
机构名称：熠美投资
机构历史：海外30年，中国18年历史（2000年进入中国市场）
管理规模：超过100亿美元和80亿人民币
代表案例：软银、德同、君联、纪源、春华、沸点等
业绩回报：投资海外超280支基金、中国市场超80支基金，覆盖海外企业超2000家，直接或间接投资国内企业超500家，如百度、360、携程、阿里巴巴、蚂蚁金服、Ripple等，曾连续10年实现年化净收益率46%
最近，作为多币种FOF的管理者，熠美投资合伙人胡焕瑞对熠美人民币基金及其所投GP的期待是：保持更加谨慎的投资态度。“钱多了不一定是好事，希望GP能够自律，不要盲目扩大规模”，他说。
2018年，在资产新规、去杠杆和中美贸易战等因素的共同影响下，人民币基金陷入募资困境。应对经济下行周期的市场困境，熠美计划调整不同货币、不同市场之间的资产配置策略：美元资产、海外资产配置更积极主动一些，而人民币资产和境内资产在市场中的配置相对更加稳健些。
这和八年前熠美初次试水管理人民币基金时的局面有些不同。2010年，美元基金仍处在次贷危机的阴影中，人民币基金却在创业板“创富神话”的激励下快速成长。投资人都想争取能够尽早进入IPO的项目，人民币基金和美元基金在资产端的争夺日渐激烈。很快，人民币基金的募资和投资规模超过了美元基金。
正是在那时候，熠美决定在中国市场“两条腿走路”，做双币种FOF。此前，熠美管理的都是美元基金。这家有着30年历史的FOF，主打全球另类投资市场，并于2001年进入中国市场参与投资GP和直投项目。
2010年，熠美在公开竞标中胜出，管理上海市闵行区的第一支引导基金，规模5亿元。它和闵行区引导基金的合作模式，在当时称得上首屈一指——熠美是第一家管理政府引导基金的全球性投资机构，这支基金完全按照市场化方式运作，政府不直接参与项目投资决策，只通过理事会监督资金安全及政策指导。熠美和软银中国、君联、起点创投等9家机构签订了合约，而这些GP也不需要直接和政府打交道。
目前，这支基金的已退出投资回报近5.5倍，为当地税收贡献了13.4亿元，得到当地政府乃至中央的认可。在此基础上，熠美又继续与闵行区政府合作了两期引导基金，分别是2013年规模10亿元的第二期和2018年规模20亿元的第三期。
这些年，中国业务在熠美的全球配置中占比大致在10%-15%。对于人民币基金和美元基金时而携手并进、时而争当上游的场面，熠美再熟悉不过了。2000年，中国市场只有美元基金开疆拓土；2006年，人民币基金开始兴起，而爆发于2014、2015年前后的“双创”热潮，一下子让人民币基金的募资变得格外火热，新VC遍地，可以说是“雨后春笋”。
胡焕瑞觉得，大量的资本流入，促成了过去四五年人民币基金的非理性繁荣。尤其是在这几年“中国式”私募股权投资行业发展的大环境下，所有项目的估值都过高，甚至出现了一二级市场倒挂。接下来，VC机构势必会迎来一轮洗牌，只有头部的优质机构才能在市场中活得更加长久。这对行业的健康发展来说是一件好事。
投资的本质是认知变现
源于修为、贵在定力、难在自律
今年，熠美在中国市场采取的是“稳健”策略：专注自己擅长的领域，放缓扩张的步伐。胡焕瑞表示，作为合格的LP，熠美会坚守，不会从市场撤出。待几年后市场回归理性，熠美会更积极地拓展。如果LP此时撤出了，想要再回来时将没有立足之地。
“这一轮募资难很正常，在任何资本市场募资都不容易，近几年，大量资本涌入，募资在中国市场看似变得容易了。但现在看，市场底部的一些投资机构势必会被淘汰掉。VC行业、特别是人民币基金的重估和出清，对整个行业的健康发展来说都会是一件好事。”
“投资是对世界的认知变现，源于修为、贵在定力、难在自律”，胡焕瑞说，好的投资人，很多时候需要做出与市场趋势相反的决策，这是反人性的，需要对世界有极其深刻的洞察，“考验修为，考验定力，没有十年八年的沉淀是不可能成型的，没有捷径”。
三十年的全球经验，让熠美经历了多个经济周期的起伏，也见证了不同时期的“起落兴衰”。熠美沉淀下来的，是对市场的深刻理解，在行业中不断沉淀的“修为和定力”，和在不同的市场环境对“修为和定力”的坚持。这也是熠美之所以能够做到十年年化收益率46%的原因。
熠美在中国市场的投资策略和原则延续全球标准：70%的资本投给子基金，只投top performance（市场上回报前10%）的基金。“我们内部的标准是子基金的回报至少在3倍以上，但是做到这点并不容易”，胡焕瑞说到，“专注、专业、勤奋和坚持是这个行业能够基业长青的不二法门”。
在具体执行层面，熠美还有一个非常苛刻的标准——1%的筛选率。看100个项目只投1个，对GP的核心合伙人做至少15个背景调查。“这个行业变化很快，必须要看足够多的基金并做足尽调，才能真正做到全面了解一个基金”，胡焕瑞解释说。
在尽调过程中，熠美看重的是GP的自身能力是否能够支持、且持续产生一流回报。“有的基金投100个项目中1个，可能会有很高的回报，但我们要的不是这种瞎猫碰到死耗子式的回报。”熠美有近30%的资金会布局老兵出来做的first-time fund（新基金）。根据过往经验，这样的新基金更有可能出业绩。
除了投给子基金的70%的资金，熠美另有30%的资金会配到跟投项目中。熠美对跟投项目的要求更高些：要有5倍以上回报。而熠美在直投业务上的投资策略是：只投自己熟悉的行业：TMT、大健康、大消费；只投资金认可的、建立了长期合作关系的GP的项目；跟GP同轮投资，主动投资，基金参与到后续的服务中。熠美投资团队的成员，大都为直投出身，能够深入了解项目，真正做到优中选优。
当然，VC是“快速发展、动感很强”的行业，FOF需要不断更新自己的投资组合。无论是在美国还是在中国，能够做到十期、二十期的VC都很少。从2014、2015年至今，中国的风险投资市场正在逐渐发展，从平台化投资到投资行业精细化分工再到发掘局部行业机会，投资机构变得越来越专业。但熠美评价好GP的标准不会变化：专业的人干专业的事，专注、持续地干一件事，最终有希望成为百年老店。
各行各业的回报最后会趋同
看清商业本质，尊重行业规律，长线布局
熠美的策略和路径看上去有些学院派，这源于几个经济周期的考验、沉淀和积累下的经验，同时也和它的出资人结构有着紧密关系。大学基金会、美国加州公务员养老基金、荷兰公务员养老基金，还有德国、意大利、比利时等古老欧洲家族的家族办公室，以及中国的政府引导基金、部分民资家族和保险公司等出资人，都需要一个相对严谨的资产配置模型，来实现抗周期的稳定回报。熠美投资在美国持有的项目，有的时间长达26年，回报在300倍以上。
“有一个长期配置的心态比较重要”，胡焕瑞说，熠美在前期会做非常细致的模型，从投资策略、产品配置到现金流周期都囊括其中。通过模型，熠美可以了解到未来几年的投资回报曲线，再根据客户委托的具体资金状况，每季度对各个变量做平衡调整。
在中国市场，熠美延续了美元基金在全球市场一以贯之的行业布局逻辑：重点投资TMT、医疗、新消费。这三个领域，在基金投资配比中各占三成。此外，还有一些新兴但却属于刚需的行业，例如教育行业、智能制造业，熠美也在关注。
但无论投资什么项目、什么行业，胡焕瑞都相信一条基本的经济学规律：所有行业的回报，最终一定是趋同的。这条定律由金融的自由流动属性决定。供需的天平左右摆动，大家的钱充分流动起来，各行业间的利润差就会被逐渐摊平。
回顾中美两国VC行业的发展历程，能够为这条定律找到注解。美国市场有自然的成长过程。最初少数的几个风投家，通过几年的积累慢慢做出点成绩，影响更多的人参与其中。人才的成长过程是漫长的，任何新人的进入都不容易。三十年前，黑石集团从四十万美元起家，经过市场的历练和认可才存活下来，越做越大。
中国恰恰相反。风投对中国市场来说是个舶来品，2000年初只有美元基金在活跃，人民币基金随着创业板开放才雨后春笋般冒出来，让很多人赚到了钱。但此后，各类资本大潮的冲击很快填平了投资收益甚至产生溢出效应，造成了当前的局面。
基于此，熠美不会投资“赌大势、追风口”的企业，而是考察市场规律，理清项目本质，做长线布局、长期投资。早在2015年投中集团举办的“全球LP-GP交易博览会上”，熠美投资管理合伙人叶庆就曾表示，“独角兽太多了，不一定是好事”。在硅谷，一个项目融资到C轮、D轮的时候，投资人反而会变得警觉。“A轮投资人可能赚钱，但到了后期，可能会套在里面很难出来。”
胡焕瑞补充道，近两年，资本市场钱多、好项目少的局面，一度让不少明星项目获得很高的估值，但这背后也不乏搅局者刻意抬高价格。“估值高的企业，成长性未必好。对理性的投资人来说，这样的项目要谨慎出手。”
此外，熠美在投资时，也不会赌项目是否会被阿里巴巴、腾讯这样的巨头接盘。有些项目在互联网巨头的战略布局中会起到关键性作用，但如果企业自身能力、成长性及市场空间有限，独立发展时就会缺少竞争能力。这对于讲求投资回报率的投资机构来说，风险太大了。
熠美相信，机构投资人还是要专注高成长性的企业。无论大环境是好是坏，好企业都会存在。即便IPO收紧，退出节奏变得慢一些，这些好企业本质上也不会受到影响。
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