文：申萬宏源宏觀 秦泰、王健、餘子珍、李華磊、蔡璐婧、湯瑩
本週關注：降準投放結構偏向長期，逆週期調節促進結構性“寬信用”目標
降準投放規模與18年初類似，但結構偏向長期，有利於“寬信用”政策目標的實現。央行宣佈降準1個百分點，置換MLF後，加普惠金融定向降準、TMLF，淨釋放長期資金約8000億元。“組合降準+TMLF”19年1月淨投放流動性規模與18年1月基本相當，並未顯著多增，但結構上更偏向長期。相比18年初“普惠金融定向降準+MLF+CRA”的操作模式，“組合降準+TMLF”的模式或意味著流動性投放工具框架的變化，有助於“寬信用”政策目標的實現。考慮到地方政府專項債1季度有望提前啟動融資，加之投放模式的變化鼓勵商業銀行向社會提供信用，預計1季度信貸、社融存量增速有望企穩回升，基建投資有望小幅改善。
央行19年工作會議：強調逆週期調節、總量與結構的平衡。央行19年工作會議，總體延續18年底中央經濟工作會議確定的穩健貨幣政策基調，同時突出貨幣政策強化“逆週期調節”、重視“總量與結構的平衡”，以及貨幣政策對經濟結構的調整作用，強調將繼續加大對民營、小微企業、重點領域和薄弱環節的支持，對防風險的表述較18年有所弱化。
我們維持年度展望報告中的預測，19年貨幣政策將以數量型工具操作為主，配合性邊際寬鬆，預計銀行間流動性將維持當前的較為充裕的水平，全年有200BP以上的降準空間，考慮到此次降準多數用於置換MLF，預計全年仍有200BP左右的增量降準空間。同時，經濟政策變化的主線可能在中央政府主導下的財政擴張，以及與之相對應的增值稅結構性減稅對消費的邊際促進作用，以及對基建投資的穩定作用。
中國經濟數據回顧：建築業PMI回暖，中下游企業或有改善
12月中採製造業PMI降至49.4，較上月回落0.6個百分點。1）受利於中美停止升級關稅共識，新出口訂單或將迎來企穩。2）建築業PMI高位顯示企業整體樂觀，非製造業PMI擴張加快。3）原材料價格回落幅度大於出廠價格，中下游企業盈利或邊際改善。4）大中小型企業均走弱，關注小型企業訂單邊際變化。5）生產指數與高頻背離，或與企業信心變化黏性有關。
國內高頻數據跟蹤：生產平穩需求仍弱，工業品價格多數下跌
生產基本平穩：本週高爐開工率小幅回落（本週64.2%，上週64.9%），汽車半鋼胎開工率略有下降（本週66.2%，上週66.4%），發電耗煤環比改善（7.4%），仍保持高增。需求方面，地產表現疲弱。百城土地成交面積大幅下滑，30城商品房銷售面積走弱。價格方面，農產品價格多數上漲，工業品價格多數下跌。28種蔬菜平均價格周環比上升5.7%；7種水果平均價格周環比上升0.7%；豬肉平均批發價周環比變動-0.6%。工業品價格方面，煤炭價格明顯上漲，鋼鐵價格普跌，水泥價格微跌；油價小幅回升，有色金屬價格普跌。貨幣政策與流動性：資金面平穩跨年，央行修訂普惠金融定向降準標準，並宣佈降準1個百分點以置換部分MLF。匯率：美元指數小幅回落，人民幣匯率平穩。
國內政策：擴大普惠金融覆蓋面，加大實體經濟支持力度
國家主席習近平發表新年賀詞， 表示在2019年將隆重慶祝中華人民共和國70週年華誕，並重點提及減稅降費、尊重人才，農村脫貧，關愛退役軍人以及“一帶一路”等方面。擴大普惠金融覆蓋面，滿足小微企業的貸款需求。央行發佈公告稱，自2019年起，將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”。存款準備金率下調。李克強考察普惠金融部並強調大力度解決融資難融資貴。總理強調：要更大力度解決融資難融資貴，適時運用好全面降準、定向降準和再貸款、再貼現等政策工具，加大對實體經濟特別是民營、小微企業的支持。
目錄：
1. 本週關注：央行降準及19年央行工作會議
1.1 降準投放規模與18年初類似，但結構偏向長期有利於“寬信用”政策目標的實現
1.2 央行工作會議：強調逆週期調節、總量與結構的平衡
2. 中國經濟月度回顧：建築業PMI回暖，中下游企業或有改善
3. 周度高頻數據跟蹤：生產平穩需求仍弱，工業品價格多數下跌
3.1 經濟數據：生產基本平穩，工業品價格多數下跌
3.2 貨幣政策與流動性：資金面平穩跨年，央行全面降準
3.3 匯率：美元指數小幅回落，人民幣匯率平穩
4. 國內政策：擴大普惠金融覆蓋面，加大實體經濟支持力度
1. 本週關注：央行降準及19年央行工作會議
1.1 降準投放規模與18年初類似，但結構偏向長期有利於“寬信用”政策目標的實現
央行宣佈降準1個百分點，置換MLF後，加普惠金融定向降準、TMLF，淨釋放長期資金約8000億元。央行1月4日宣佈降準1個百分點，分兩次各0.5個百分點分別於1月15日和25日下調。1季度到期的MLF（合計1.2萬億）不再續作，同時央行稱考慮即將開展的TMLF和日前已經宣佈的普惠金融定向降準標準修訂，合計淨釋放長期資金約8000億。
“組合降準+TMLF”19年1月淨投放流動性規模與18年1月基本相當，並未顯著多增，但結構上更偏向長期。考慮到1季度有約1.2萬億規模MLF到期不續作，並新增投放流動性8000億，可以理解為此次央行採取“組合降準+TMLF”的形式投放流動性，合計投放規模在20000億左右。由於全部投放均發生在1月（18年普惠金融定向降準在1月下旬實施），而1月MLF淨到期3900億，因此實際上意味著1月的長期流動性淨投放規模約1.6萬億。而18年1月，普惠金融定向降準新增投放4500億，CRA新增投放約1.2萬億（2018年2月9日公告稱達到高峰2萬億，估算1月約1.2萬億），MLF超額續作1085億，合計淨投放約1.75萬億，也就意味著19年1月淨投放規模實際與18年1月基本相當。但應注意到，去年初採用的CRA工具設置了1個月的到期時間，因此難以被用於信貸投放，故今年1月的淨投放節奏更有利於商業銀行擴張信貸和債券持有規模。但同時也注意到，如1季度僅合計淨投放8000億，將遠小於18年1季度的投放規模，因此不排除2-3月在春節前後繼續採取逆回購操作投放短期流動性，甚至進一步降準的可能。
相比18年初“普惠金融定向降準+MLF+CRA”的操作模式，“組合降準+TMLF”的模式或意味著流動性投放工具框架的變化，有助於“寬信用”政策目標的實現。 18年初央行更多采取了結構性、臨時性的流動性投放工具， 前者如普惠金融定向降準，後者如CRA，而並未採用普遍降準的手段，區別在於定向降準政策透明度相對較低、投放量相對較少，CRA則難以對信貸規模擴張形成有效支撐，更偏短期。而近期的“組合降準+TMLF”模式，則一方面通過置換高成本的MLF操作，降低了商業銀行增持基礎貨幣的成本，另一方面增加“長錢”投放，有助於商業銀行更多擴張信貸規模、更多持有利率和信用債券，有助於“寬信用”政策目標的實現。
地方政府專項債1季度有望提前啟動融資，加之投放模式的變化鼓勵商業銀行向社會提供信用，預計1季度信貸、社融存量增速有望企穩回升，基建投資有望小幅改善。此前全國人大提前下達1.39萬億新增地方政府債務限額（其中專項債8100億），此次結構性長期流動性投放增加，也將對1季度地方政府債券的發行形成配合，此外本次長期流動性投放亦將對1季度商業銀行向實體經濟投放信貸、增持企業債券等形成重要支持。預計19年1季度信貸、社融存量增速有望企穩回升，考慮春節因素後1月新增信貸可能達2.7萬億，信用增速改善有望對基建投資形成一定支撐。同時考慮到貿易摩擦對1季度出口的衝擊可能低於市場擔憂的程度，18年3季度人民幣貶值對出口仍將形成小幅促進作用，預計19年1季度GDP同比增速或將為6.2%-6.3%，維持全年GDP同比6.4%的判斷不變。
1.2 央行工作會議：強調逆週期調節、總量與結構的平衡
1月3日-4日召開的央行19年工作會議，總體延續18年底中央經濟工作會議確定的穩健貨幣政策基調，同時突出貨幣政策強化“逆週期調節”以及對經濟結構的調整作用、繼續加大對民營和小微企業的支持，對防風險的表述較18年有所弱化。
1）本次會議延續“穩健的貨幣政策保持鬆緊適度”的總體基調，同時突出“逆週期調節”、“平衡好總量和結構指標”。央行延續了18年底中央經濟工作會議上“穩健貨幣政策鬆緊適度”的總體基調，同時指出將進一步強化逆週期調節，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定；加強政策溝通協調，平衡好總量指標和結構指標，切實疏通貨幣政策傳導機制。這顯示本輪央行逆週期貨幣政策，希望在支持實體經濟融資的同時，依靠精準滴灌解決經濟中結構性問題，竭力避免“總量型寬鬆政策”帶來“大水漫灌”的市場預期。
2）支持民營、小微企業、重點領域和其他薄弱環節的重要性被調整至防範金融風險之前。不同於18年央行工作會議部署，本次會議將支持民營和小微企業的重要性調整至防範金融風險之前，並明確指出繼續運用各種政策工具引導金融機構加大對民營企業、小微企業、重點領域和其他薄弱緩解的支持力度。這表明在重視“總量和結構的平衡”的貨幣政策目標下，繼續疏通民營、小微企業融資困難，仍將成為19年貨幣政策的重點方向，在此背景下央行仍將持續向商業銀行提供充足的長期流動性。
3）央行首提“保持市場利率水平合理穩定”，強調利率市場化改革。依靠基礎貨幣投放實現資金面的量價調整，在央行貨幣政策傳導中的作用或進一步提升。央行在常規的“保持流動性合理充裕”表述之外，首次同步提出“保持市場利率水平合理穩定”，並強調穩妥推進利率“兩軌並一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制，或意味著商業銀行存貸款基準利率對於貨幣政策傳導的作用將進一步減弱。預計央行未來將更多通過基礎貨幣投放的投放量和投放價格的調整，引導資金面利率相應變化，進而實現貨幣政策傳導。
在此背景下，預計調降商業銀行存貸款基準利率的必要性進一步弱化，維持19年基準利率下調概率不大的判斷不變。4）對防風險的表述邊際弱化，強調穩定宏觀槓桿率。相較18年工作會議，本次會議對防風險的表述邊際弱化，指出有序化解影子銀行風險、穩定宏觀槓桿率，而非18年的“加強影子銀行、房地產金融等的宏觀審慎管理”、“化解高槓杆風險”。
5）此外，央行還指出保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定、穩步推進人民幣國際化、全面做好外匯管理與服務、深入參與國際經濟金融治理、加快推動金融市場創新發展和金融機構改革、全面提高金融服務與金融管理水平等工作部署。
結合上週央行的降準操作，以及央行19年工作會議透露出的政策方向，我們維持年度展望報告中的預測，19年貨幣政策將以數量型工具操作為主，配合性邊際寬鬆，預計銀行間流動性將維持當前的較為充裕的水平，全年有200BP以上的降準空間，考慮到此次降準多數用於置換MLF，預計全年仍有200BP左右的增量降準空間。同時，經濟政策變化的主線可能在中央政府主導下的財政擴張，以及與之相對應的增值稅結構性減稅對消費的邊際促進作用，以及對基建投資的穩定作用。
2. 中國經濟月度回顧：建築業PMI回暖，中下游企業或有改善
12月中採製造業PMI降至49.4，較上月回落0.6個百分點，是自2016年8月以來首次降至榮枯線以下。分項指標多數仍延續下滑，新訂單和生產構成主要拖累。
1）受利於中美停止升級關稅共識，新出口訂單或將迎來企穩。
12月新訂單49.7，較上月（50.4）小幅回落0.7點，拖累製造業PMI下滑0.2點，主要或受內需下滑拖累。其中新出口訂單小幅下滑0.4點至46.6，雖處於收縮區間，但跌幅小於新訂單，顯示此前中美兩國元首會晤達成停止升級關稅等貿易限制措施共識，一定程度緩解採購經理人悲觀情緒，預計明年1-2月新出口訂單或將有所企穩。12月在手訂單下滑0.2點至44.1，延續趨弱態勢，或進一步影響未來生產。
2）建築業PMI高位顯示企業整體樂觀，非製造業PMI擴張加快。
建築業PMI上升3.3個點至62.6，改變上月回落態勢。上月受金融數據走弱影響，建築企業信心回落，而近期中央經濟工作會議提出19年要“較大幅度增加地方政府專項債券規模”，令建築企業對未來基建預期整體較為樂觀，預計建築業PMI將持續處於相對高位。服務業PMI微降0.1點至52.3。建築業PMI提升而服務業PMI基本平穩，11月非製造業商務活動PMI提升0.4個點至53.8。
3）原材料價格回落幅度大於出廠價格，中下游企業盈利或邊際改善。
受原油價格大幅下跌影響，國內成品油大幅下調，主要工業品價格回落，12月原材料購進價格指數大幅下行5.5點至44.8，同時出廠價格指數回落3.1點至43.3，下行幅度小於原材料購進價格。原材料與出廠價格非對稱下行，或顯示中下游企業盈利邊際改善。而原材料價格大幅回落至榮枯線以下顯示PPI同比將顯著回落。
4）大中小型企業均走弱，關注小型企業訂單邊際變化。
12月大、中、小型企業PMI較上月分別變化-0.5、-0.7、-0.6點至50.1、48.4、48.6，大型企業臨近榮枯線，而中小型企業持續仍位於榮枯線以下，信心偏弱。其中小型企業新訂單指數基本持平上月，而小型企業新出口訂單和進口指數邊際改善，指標持續性有待進一步觀察。
5）生產指數與高頻背離，或與企業信心變化黏性有關。
12月生產指數回落1.1點至50.8，拖累製造業PMI下滑0.3點，但近期高頻數據已經有所改善（企業發電耗煤、汽車半鋼胎開工率和鋼鐵高爐開工率），兩者差異或與企業信心改善相對滯後有關，未來高頻數據與PMI之間的關係仍需進一步觀察。採購和庫存均有所下降，需求偏弱背景下，企業採購意願疲弱，庫存回落。
3. 周度高頻數據跟蹤：生產平穩需求仍弱，工業品價格多數下跌
3.1 經濟數據：生產基本平穩，工業品價格多數下跌
生產基本平穩。本週高爐開工率小幅回落（本週64.2%，上週64.9%），汽車半鋼胎開工率略有下降（本週66.2%，上週66.4%），發電耗煤環比改善（7.4%），而同比指標來看，汽車半鋼胎開工率同比下跌0.5個點，高爐開工率同比略漲但漲幅回落，發電耗煤仍保持高增。
需求方面，地產表現疲弱。2018年12月30日當週百城土地成交面積大幅下滑（本週1997萬平方米，同比增速為-38.6%，較上週大幅下滑，上週同比20.3%），2019年1月3日當週30城商品房銷售面積走弱（本週390萬平方米，同比增速為-22.7%，較上週大幅下降，上週同比19.2%）。
價格方面，本週農產品價格多數上漲，工業品價格多數下跌。農產品價格方面，28種蔬菜平均價格為4.08元/公斤，周環比上升5.7%；7種水果平均價格為5.83元/公斤，周環比上升0.7%；豬肉平均批發價為19.26元/公斤，周環比變動-0.6%。工業品價格方面，煤炭價格明顯上漲，鋼鐵價格普跌，水泥價格微跌；原油價格小幅回升，金屬價格普跌。國內來看，秦皇島Q5500煤價格周環比上升2.4%；螺紋鋼、3.0mm熱軋板卷、0.5mm冷軋板卷價格周環比分別變動-1.4%、-1.1%、-1.1%；全國水泥價格指數週環比變動-0.5%。國際來看，布倫特原油、WTI原油價格周環比分別變動2.7%、1.9%；LME3月銅、鋁、鋅價格周環比分別變動-3.1%、-1.8%、-3.3%。
3.2 貨幣政策與流動性：資金面平穩跨年，央行全面降準
央行逆回購口徑淨回籠資金，資金面平穩跨年後恢復寬鬆。上週，央行逆回購口徑投放1100億元，其中7天期800億元，14天期300億元；到期4300億元，淨回籠3200億元。資金面平穩跨年後恢復寬鬆，R007利率回落72.24bp至2.4138%，10Y國債繼續下行7.52bp報3.1513%。
央行修訂普惠金融定向降準標準，並宣佈降準1個百分點以置換部分MLF。1月2日，央行宣佈自19年起將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”；1月4日，央行宣佈下調金融機構存款準備金率1個百分點，置換1季度到期的中期借貸便利。綜合考慮此前公佈的定向中期借貸便利操作，央行稱本次“組合降準+TMLF”合計淨釋放長期資金約8000億元。
3.3 匯率：美元指數小幅回落，人民幣匯率平穩
上週，美聯儲主席鮑威爾釋放鴿派觀點、令美元指數趨於回落；儘管央行修訂普惠金融定向降準標準、並宣佈全面降準1個百分點以置換1季度到期的MLF，但人民幣匯率延續平穩。
1）海外方面，美聯儲主席鮑威爾稱，美聯儲將耐心實施靈活的貨幣政策，對市場的信號保持敏感，時刻準備調整政策立場。偏鴿表態令美元指數趨於回落，總體較前周（12月28日）小幅下行0.2%，報收96.2149。
2）國內貨幣政策方面，1月2日，央行決定自19年起將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”；1月4日，央行宣佈下調金融機構存款準備金率1個百分點，置換1季度到期的中期借貸便利。兩項措施均旨在釋放長期資金，幫助“寬信用”政策目標的實現。
3）美中經貿談判方面，1月4日，中美雙方舉行副部級通話，確認美國副貿易代表格里什將於1月7日至8日率領美方工作組訪華，與中方工作組就落實兩國元首阿根廷會晤重要共識進行積極和建設性討論。
上週，人民幣兌美元中間價、CNH匯率較前周（12月28日）分別小幅回升0.1和0.2個百分點，報收6.8586、6.8653，而CNY匯率則基本持平於前周，報收6.8645。
利率和匯率高位對美國經濟的負面影響或將逐步顯現，前期油價大幅回落帶動通脹預期顯著下行，在此背景下美聯儲19年加息節奏或將更趨於謹慎，預計美元指數大概率將出現回落，人民幣匯率有望企穩並小幅回升。前期持續維持高位的美債長端收益率對19年美國投資和消費的負面效應或將逐步顯現，美元指數持續高位將令其淨出口對經濟增長的貢獻顯著弱化，在此背景下19年美國經濟前景大概率將出現向下調整。加之油價已大幅下行對19年通脹預期形成向下壓力，美聯儲主席鮑威爾釋放鴿派信號，顯示美聯儲19年加息步伐或傾向於更加謹慎。基於上述因素，我們預計19年美聯儲最多加息2次、美元指數19年大概率將大幅回落。在此背景下，人民幣匯率預計有望企穩或小幅回升，匯率因素對我國貨幣政策的制約將進一步大幅弱化。
4.國內政策：擴大普惠金融覆蓋面，加大實體經濟支持力度
國家主席習近平發表了二〇一九年新年賀詞。他表示在2019年將隆重慶祝中華人民共和國70週年華誕，減稅降費政策措施要落地生根，讓企業輕裝上陣，要真誠尊重各種人才，要傾聽基層幹部聲音，農村1000多萬貧困人口的脫貧任務要如期完成，要關愛退役軍人，將積極推動共建“一帶一路”，繼續推動構建人類命運共同體，一步一個腳印把前無古人的偉大事業推向前進。
擴大普惠金融覆蓋面，滿足小微企業的貸款需求。中國人民銀行發佈公告稱，自2019年起，將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”。央行表示，這有利於擴大普惠金融定向降準優惠政策的覆蓋面，引導金融機構更好地滿足小微企業的貸款需求，使更多小微企業受益。
存款準備金率下調。為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。此次降准將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素後，淨釋放長期資金約8000億元。
李克強考察普惠金融部並強調大力度解決融資難融資貴。在考察中行工行建行普惠金融部後，總理在銀保監會主持召開座談會強調，金融服務實體經濟，要更大力度解決融資難融資貴，適時運用好全面降準、定向降準和再貸款、再貼現等政策工具，加大對實體經濟特別是民營、小微企業的支持，為保持經濟平穩健康發展提供支撐。
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