摘要
1、11月國內宏觀形勢略低於預期，下滑壓力仍存。生產方面，經濟下行壓力加大導致企業生產積極性下滑，且隨著臨近春節，季節性效應與節日效應的干擾增加，工業生產難反彈。需求方面，全球經濟增長放緩導致11月出口下滑；製造業保持擴張促進固定資產小幅回升，地產延續高投資低銷售的分化局面，居民可支配收入下滑拖累社銷增速。
2、往後看，發達經濟體PMI數據波動加劇，歐元區PMI自年初以來持續下行，目前已下滑至51.8的年內低點，日本也從年初的54.8下滑至目前的52.2，美國雖然保持較高的景氣度，但環比也出現一定程度回落，出口形勢嚴峻。四季度以後國內基建企穩回升，但受融資約束，回升幅度相對有限，製造業投資也面臨價格回落利潤下滑的壓力，地產投資短期有支撐、長期走弱的格局難改。近期的社融增速持續下滑，表外融資繼續萎縮，意味著宏觀經濟仍面臨較大的下滑壓力。
3、短期來看，市場比較期待年底的政策紅利釋放：中央經濟工作會議即將召開，有望推出包括增值稅降稅在內的更大力度的減稅措施；而貨幣政策更強調在穩社融方面發揮更大的作用，央行可能通過放鬆信貸、放鬆MPA考核，定向降準等方式，並配合窗口指導提高機構信貸的積極性。
4、11月份鋼材供需結構較10月份無明顯改善：限產同比繼續寬鬆，但環比略有收緊，產出仍處於較高水平，預計12月份以後環保加強的影響效果將逐漸顯現；地產數據保持韌性，新開工及投資高增速，基建企穩回升。具體來看，焦炭產量小幅回落，鋼材產量保持高位，成材庫存低位運行，價格因預期轉弱而回落，鋼鐵及焦化企業紅利空間收窄，預期走弱倒逼生產利潤的中樞繼續下沉。12月份以後，環保邊際收緊，但同時需求也將面臨季節性淡季的擾動，庫存回升壓力增加，產業結構或呈現供需兩弱。
5、市場在11月份經歷了較大幅度的下跌，尤其是以鋼材價格領跌為代表，隨著12月份環保加強、高爐檢修增加、現貨恐高情緒釋放、外圍市場風險事件暫消及電爐生產成本支撐等多重因素的保護，價格有企穩跡象。從即期需求來看，農曆春節前後的淡季效應將更加明顯，市場心態更多來源於對明年開春行情的評估，或倒推市場冬儲預期及可能採取的行動。短期來看受系列因素影響價格大幅下跌的空間不大，畢竟電爐在成本線附近徘徊，一旦陷入大面積虧損將倒逼電爐停產，從而使得鋼材的供給彈性加大，此外近期對環保的督查也趨於嚴格，供給端影響或將在下個月數據中體現，其實從mysteel周度產量數據中已經可以簡單推導出。若近期政策利好能夠提振市場對明年的預期，則始於12月初的企穩反抽行情有望延續；對於中期的擔憂還需要進一步觀察。
6、在黑色系幾個品種中，有明顯冬儲行為的應屬鋼材。我們也提示期現操作機會：隨著盤面高基差的回落，產業客戶可以考慮在回補庫存的同時擇機在盤面進行賣出套保頭寸的建倉操作。建議參考基差為500以下，分批入場。
一、供給數據：環保力度不夠，產量仍在高位
鋼材產量增速快速回升。2018年11月全國粗鋼日均產量258.73萬噸，生鐵日均產量212.43萬噸，鋼材日均產量314.13萬噸。
2018年11月我國粗鋼產量7762萬噸，同比增長10.8%，漲幅回升1.7個百分點；1～11月粗鋼產量85737萬噸，同比增長6.7%，增速回升0.3個百分點。
2018年11月我國鋼材產量9424萬噸，同比增長11.3%，增速回落0.2個百分點；1～11月鋼材產量101292萬噸，同比增長8.3%，增速回升0.5個百分點。
2018年11月我國生鐵產量6373萬噸，同比增長9.9%，漲幅回升2.6個百分點；1～11月生鐵產量70785萬噸，同比增長2.4%，增速回升0.7個百分點。
原煤供給速度略有放緩。2018年11月份，原煤產量3.2億噸，同比增長4.5%，比上月回落3.5個百分點；日均產量1051萬噸，達到2015年12月以來最高水平。1～11月份，原煤產量32.1億噸，同比增長5.4%。
11月份，進口煤炭1915萬噸，同比下降13.1%，進口量比上月減少393萬噸。1～11月份，進口煤炭2.7億噸，同比增長9.3%。
原煤需求快速增加：（1）火電生產加快。11月份，發電量5543.0億千瓦時，同比增長3.6%，增速比上月回落1.2個百分點；日均發電184.8億千瓦時，環比增加12.9億千瓦時。1～11月份，發電量同比增長6.9%，增速較1～10月份回落0.3個百分點。其中，11月份，火力發電4050.7億千瓦時，同比增長3.9%，增速較上月回升0.9個百分點。
（2）焦炭產量增速小幅下降。2018年11月份全國焦炭產量3541萬噸，同比增長1.9%。與上月相比，11月份全國焦炭產量環比減少120萬噸，下降3.28%。2018年1～11月份，全國焦炭累計產量達到39779萬噸，同比下降0.1%。
環保鬆動及高利潤催化下，今年焦炭開工情況較去年處於高位。據統計數據顯示，截至12月7日當週，全國100傢俱有代表性的獨立焦化廠產能利用率達到77.66%，較去年同期高10.84個百分點，且持續高於去年同期水平。
解讀：在不搞“一刀切”的政策指引下，今年採暖季的限產鬆動，鋼鐵企業在高利潤催化下生產積極性不減，同時也通過生產工藝等調整儘可能獲得高產出，生鐵、粗鋼的產量增速明顯加快。焦化生產方面，徐州等地區環保階段性嚴格，焦炭產量增幅略有收窄。
往後看，經過三年的供給側改革，去產能、環保限產對鋼材等供給端的影響將逐漸減弱。目前市場有一個擔憂：沒有了去產能和環保限產的影響，鋼材等的新增產能會不會大幅增加，再度造成供給大幅過剩的局面？實際上，雖然鋼企的利潤好轉了，但是鋼企的新增產能依舊被嚴格限制，近兩年生鐵的新增產能分別只有159.28萬噸（2016年）和161.30萬噸（2017年）。而早在今年5月份，工信部副部長王江平在中國國際鋼鐵大會上表示，中國將嚴把鋼鐵新增產能關，確保鋼鐵產能只減不增。
因此，經過一輪大的供給側改革之後，整個黑色金屬行業基本處於市場化的出清狀況。受政策影響，產能短期內不會大幅增加；同時，隨著去產能“十三五”計劃中關於鋼鐵產能部分的提前玩成，後期行政性去產能的力量也將弱化，未來行業的關注重點將更多轉移至需求端。
二、需求數據
2.1 基建：基建投資企穩回升
2018年1～11月份，全國固定資產投資（不含農戶）609267億元，同比增長5.9%，增速比1～-10月份回升0.2個百分點。從環比速度看，11月份固定資產投資（不含農戶）增長0.46%。其中，民間固定資產投資378432億元，同比增長8.7%。
基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長3.7%，增速與1～10月份持平。其中，水利管理業投資下降4.4%，降幅擴大0.3個百分點；公共設施管理業投資增長1.4%，增速提高0.1個百分點；道路運輸業投資增長8.5%，增速回落1.6個百分點；鐵路運輸業投資下降4.5%，降幅收窄2.5個百分點。
解讀：今年以來，在降低宏觀槓桿率的思路下，地方政府受財務整頓等因素影響，基建融資明顯受限，投資增速快速回落，進而拖累固定資產整體的投資增速，上半年尤其明顯，基建投資達到歷史低位。8月份以來，中央出臺各項穩內需的政策，基建成為逆週期調節的重要領域，但是由於地方政府整體的融資依然受限且PPP等項目的收益率下滑，基建實際開工並不高，投資增速整體仍然保持低迷。往後看，統計局發言人強調一些好的項目已經上馬，只是由於天氣因素暫緩開工，明年基建或延續反彈。
2.2 地產：投資高增銷售低迷，前後端數據延續分化
（1）商品房銷售小幅回落
1～11月份，商品房銷售面積148604萬平方米，同比增長1.4%，增速比1～10月份回落0.8個百分點。其中，住宅銷售面積增長2.1%，辦公樓銷售面積下降11.1%，商業營業用房銷售面積下降5.1%。商品房銷售額129508億元，增長12.1%，增速回落0.4個百分點。其中，住宅銷售額增長14.8%，辦公樓銷售額下降6.4%，商業營業用房銷售額下降0.2%。
（2）房地產開發投資增速與上月持平
2018年1～11月份，全國房地產開發投資110083億元，同比增長9.7%，增速與1～10月份持平。其中，住宅投資78027億元，增長13.6%，增速回落0.1個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為70.9%。
（3）新開工面積保持高速增長
房屋新開工面積188895萬平方米，增長16.8%，增速提高0.5個百分點。其中，住宅新開工面積138536萬平方米，增長19.3%。1～11月份，房地產開發企業房屋施工面積804886萬平方米，同比增長4.7%，增速比1～10月份提高0.4個百分點。其中，住宅施工面積557173萬平方米，增長5.7%。房屋竣工面積66856萬平方米，下降12.3%，降幅收窄0.2個百分點。其中，住宅竣工面積47178萬平方米，下降12.7%。
（4）企業土地購置面積增速、地產開發到位資金增速雙雙回落
1～11月份，房地產開發企業土地購置面積25326萬平方米，同比增長14.3%，增速比1-10月份回落1個百分點；土地成交價款13746億元，增長20.2%，增速回落0.4個百分點。
1～11月份，房地產開發企業到位資金150077億元，同比增長7.6%，增速比1-10月份回落0.1個百分點。其中，國內貸款21807億元，下降3.7%；利用外資102億元，下降30.4%；自籌資金50619億元，增長10.0%；定金及預收款49551億元，增長15.7%；個人按揭貸款21420億元，下降0.9%。
解讀：地產嚴調控背景下，房企融資困難，資金流趨緊，面對即將到來的償債高峰，地產保持較高的開工率，反映房企將土地儲備轉化為商品房庫存，進而通過房產銷售回籠資金償還債務的需求。因此，雖然地產銷售走弱，但新開工、投資等增速始終保持較高的水平。
往後看，近期部分地區對樓市的調控政策有輕微鬆綁，且在國內經濟壓力下行增加的前提下，市場也有關於明年地產調控鬆綁的預期，從近期的11月放貸利率環比走平，部分地產項目放開融資等跡象來看，房地產放開的可能性是存在的，需要關注這一變動帶來的市場波動。從當月數據來看，新開工面積等領先指標繼續保持強勁，其中，土地購置面積增速累計同比14.3%，房地產新開工面積同比16.8%，增速較上月回升0.5個百分點，預計地產投資將繼續保持高增至明年一季度，而地產銷售等後端數據的疲軟或在明年二季度傳導到投資。
2.3 鋼材進出口同比增速雙雙回落
11月份鋼材出口數量為529.80萬噸，同比下降0.97%，增速由正轉負，主要是受外需走弱影響。國內需求走弱，10月進口鋼材105.7萬噸，同比增速回落至-7.28%。
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