從主動式到被動式管理的轉變，特別是主動式價值投資者的減少，降低了市場預防大規模衰退並從中恢復的能力。
由於全球危機的醞釀、或美國經濟放緩、通脹擔憂緩和，美聯儲縮表的可能就此結束。圖 / 視覺中國
文 | 蘭德爾·W·福賽思（Randall W. Forsyth）
十年前的金融危機可謂是1929年大蕭條以來最糟糕的經濟災難，但好在這十年和那次危機後的十年大相徑庭，雖然在今天美國政治、全球地緣政治和貿易摩擦等一片混亂的背景下，這種差別可能不太明顯，但反差已經足夠明顯，值得我們謝天謝地了。
1929年之後的十年，世界並沒完全從大蕭條的陰影中走出來；失業率依舊很高，只從最高峰的25％下降到17％。道瓊斯工業平均指數是1932年最低點的三倍，但只有最高點的一半，並且25年內都無法回到1929年的水平。
再來看看今天。失業率從兩位數下降到4％以下，股市不僅收回了熊市損失並且創下新高；世界局勢雖然不算和平，但也沒有爆發大規模戰爭。
不過，人們對十年前雷曼兄弟破產、世界金融體系幾乎崩潰的那一幕依然記憶猶新。很多頂尖投資人士並沒有充滿信心甚至志得意滿，他們更關心出現下一次危機的導火索可能是什麼。
牛市頂峰的時候，經常聽到的最危險的一句話就是，“這次不一樣”，但《巴倫》圓桌論壇常客、瑞士巴爾的Zulauf Asset Management公司總裁Felix Zulauf指出，每次危機都和前次不同。
美國政治倒是跟以前“不一樣”，但市場並不被充斥新聞的政治鬧劇困擾，也不太被貿易和關稅摩擦的升級影響，至少現在還不太明顯。人們普遍認為，不同於大蕭條時代，美國和主要貿易伙伴，特別是中國，不會讓爭端升級到全面貿易戰。
市場最擔心的是央行撤掉為提高流動性而注入的數萬億美元資金，這些錢抬高了資產價格，促進了主要經濟體長期但緩慢的復甦。
政策制定者雖然沒能及早發現2007年-2008年經濟危機的出現也沒能充分應對，但他們從上世紀30年代的危機中還是學到了一些教訓——試著採取與當初截然相反的對策。具體來說，他們實行了量化寬鬆，美聯儲、歐洲央行、日本央行以及其他主要央行，用憑空創造的資金大量購買證券，避免了當年的錯誤——彌爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman）和安娜·施瓦茨（Anna J. Schwartz）等經濟學家認為，大蕭條時代最大的錯誤就是資金供給緊縮。
如果從金融資產來看，量化寬鬆起到了作用。在央行第二次救市時， 時任美聯儲主席伯南克解釋說，量化寬鬆應該會降低按揭貸款和企業債券的利率，從而刺激住房和資本投資；這會提高股價，從而提高消費者財富和信心，進而刺激消費，反過來提高收入和利潤。
在這些目標中，實現得最好的是股市。據Wilshire投資管理公司的數據，美國股市價值在美聯儲推出量化寬鬆之後三天內，就比在2009年3月出現的最低點增加了337％，即27.8萬億美元。Yardeni研究機構發現，美聯儲、歐洲央行和日本央行資產負債表之和從2008年的4萬億美元左右增加到2018年初的15萬億美元，與標準普爾500指數的上升曲線密切吻合。
不過現在情況在發生改變。2017年10月以來，美聯儲兌現承諾開始縮減資產負債表，削減資產達2520億美元。Bleakley Advisory Group的首席投資官Peter Boockvar指出，2017年四季度，美國、歐洲和日本三家央行購買資產的總淨值相當於每月1000億美元，而到2018年四季度，這一數字將變為零。
“錢袋子一收緊，通常就會開始出現危機。”Zulauf在郵件中寫道，“美聯儲資產負債表的擴張從2009年以來幫助抬高了很多資產價格，大規模縮減將產生相反效應，即降低資產價格。”
而全球金融體系最薄弱的環節對這種壓力感受最深，即新興市場，特別是土耳其、阿根廷和南非。
投資銀行B.Riley FBR首席全球策略師Mark J. Grant指出，海外也出現其他受壓點，特別是意大利。Grant很早就預警過希臘有可能爆發債務危機。意大利極右和民粹黨派聯盟將於2018年9月底公佈預算，“我認為這有可能會點燃導火索”，甚至可能拖累整個歐盟，他說。此外人們還普遍擔心中國不透明、負債沉重的金融體系。
但Bleakley Advisory Group的Boockvar指出，央行注入流動性導致的真正的泡沫恰恰在於本應該安全的政府和企業債券領域。未來一兩年內，隨著央行從量化寬鬆向量化緊縮過渡，危害將變得越來越明顯。而這又將對已經債務纏身的全球經濟造成打擊。
前達拉斯聯儲顧問、Money Strong公司創始人Danielle DiMartino Booth在其每週報告中寫道：債券泡沫幫助托起股市。過去五年，美國的公司利用低收益率售出9.2萬億美元債券，其中有3.5萬億美元用於回購，並且2018年預計回購股票將價值8500億美元。
槓桿充斥了經濟。Booth引用美林銀行首席投資戰略師Michael Hartnett的話說，“借錢回購股票是一種槓桿，私募股權是槓桿化的權益證券投資，用國庫的錢減稅也是做槓桿。”
Strategas Research Partners公司總裁Jason DeSena Trennert認為私募股權泡沫最為嚴重。公共養老金平均預計回報在7.6％，遠高於債券和股票平衡投資組合的可能回報，因此這些基金和捐贈基金紛紛湧向私募股權，做著遙不可及的夢。結果，數十億美元的資金都在市場上尋找下一個Uber或Slack。
MacroMavens的總裁Stephanie Pomboy最擔心養老金問題，她曾預見到上一次危機將由房產問題觸發。目前4萬億美元公共養老金缺口遠遠超過導致上一次引發金融危機的5000億美元資不抵債的房產。資產冒險的熱潮只會加深養老金的空洞，甚至可能導致政府出來救市，從而讓量化寬鬆變得“像是可忽略不計的誤差”，她說。
“當市場開始重新定價，定量投資、被動戰略和ETF工具興起，將數倍放大經濟衰退。”她補充說。摩根大通定量戰略師Marko Kolanovic此前也表達了類似的觀點。
“從主動式到被動式管理的轉變，特別是主動式價值投資者的減少，降低了市場預防大規模衰退並從中恢復的能力。”他在研究報告中指出。這也是2萬億美元資產從主動管理和價值投資戰略轉移到被動式、慣性投資戰略的結果。他還補充指出，上述向非公共資產如私募股權、房地產、非流動性信貸工具等的轉移減少了公開市場可用的現金池。
Kolanovic還寫道，這些變化的結果可能導致民粹主義、保護主義的抬頭甚至是貿易戰，其市場影響可能僅僅是被推遲了。“下一場危機還可能導致社會關係緊張，就像50年前，1968年發生的那樣。”在那之後的十年，全球金融秩序崩潰，通脹飆升，股票回報變成零。
美聯儲主席鮑威爾最近指出，過去兩次經濟衰退的前兆都是金融市場過熱而不是通脹，此前的經濟週期中，正是通脹導致美聯儲實行緊縮，從而導致了經濟衰退。這是否意味著他將繼續現有美聯儲資產負債表及利率的循序漸進的常態化，哪怕導致資產價格有所下降？
或者鮑威爾不敢冒這個險讓資產價格下降？BofA ML的Hartnett寫道，“華爾街收縮才是通往衰退的最快途徑（比如日本、歐洲和中國），而不是大範圍的通脹。”正如Kolanovic指出的那樣，經濟衰退可能產生深遠的政治和社會影響。
Zulauf認為，由於全球危機的醞釀、或美國經濟放緩、通脹擔憂緩和，美聯儲縮表的可能就此結束。到那時候，資產價格可能會低很多。“人們將需要現金才能獲利，以更低的價格購買想要的東西。”他說。那是經濟危機好的一面，當然，是對那些能走出危機的人來說。
翻譯：許楊晶晶
版權聲明：本文首發於2018年9月10日《巴倫》。《財經》獲道瓊斯旗下《巴倫》（Barron's）在中國大陸獨家授權，原創文章未經許可，不得轉載。
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