中銀國際證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
太陽紙業(002078)
公司發佈2019年三季報：報告期內，公司實現營收/淨利潤/扣非淨利潤分別為164億/14.9億/14.6億元，同比分別+1.8%/-17.6%/-18.1%。其中，Q3實現營收/淨利潤/扣非淨利潤分別為56.2億/5.98億/5.95億元，同比分別-0.2%/+4.4%/+4.4%。
支撐評級的要點
產能釋放支撐營收。由於黨政印刷需求超預期，文化紙價在7-8月份淡季時表現超出預期，Q3雙膠紙、銅版紙價格穩中有升，均價同比僅下滑10.3%，13.6%，箱板紙由於經濟下行和產能過剩，Q3價格下降了24.1%。但是在去年Q2Q3陸續投產的文化紙、溶解漿、箱板紙等項目的產能釋放，帶動了相應紙品銷量的增加，Q3收入僅下滑0.20，前三季度營收仍然保持正增長，由於紙價自去年Q4開啟下行，預計今年全年營收仍維持正增長。
毛利率同比回正，Q4盈利彈性繼續。Q3原材料價格同比降幅明顯大於產品價格，我們測算針葉漿、闊葉漿外盤漿價同比分別減少30.6%、34.8%，中國和西歐的經濟壓力導致需求下行是主因，高位的木漿生產商和港口庫存預示漿價仍然有壓力。廢紙價格同比也減少了32.6%。因此公司18Q1-19Q3單季度毛利率分別為27.5%/26.4%/23.1%/17.3%/17.7%/21.8%/23.8%，同比+4.1/-0.1/-1.7/-11.6/-9.8/-4.6/+0.7pct，文化紙的毛利率上行起到了主要作用，我們測算雙膠紙和銅版紙在三季度末的噸毛利均已達到了17年高點位置，Q4在紙價和漿價價差繼續擴大的情況下，盈利彈性將繼續釋放。
新項目保障成本優勢，提供增長空間。公司原材料的把控不斷增強，10萬噸木屑漿線和40萬噸半化學漿線進入穩定生產期，20萬噸本色高得率生物質纖維項目預計將於2019年四季度投產。同時新的三大項目開始建設，老撾項目40萬噸再生漿線已經開始批量供應國內紙機，40萬噸包裝紙線將於2021年上半年投產，6月和7月啟動了廣西北海製漿造紙項目和本部45萬噸特色文化紙項目，公司的產能基地實現國際化佈局，對上游原材料的把控能力進一步增強，為後需成長提供保障。
估值
公司貫徹“四三三”戰略，老撾、北海新基地、本部文化紙新三大項目保障未來發展，加強了向上遊和國際化的佈局，造紙龍頭地位持續穩固。維持公司盈利預測2019-2021年每股收益為0.84/0.97/1.14元，同比-2.5%/+15.1%/+17.4%，對應2019年PE9.2X，看好Q4造紙旺季行情，上調至買入評級。
評級面臨的主要風險
新項目進展不順利，行業產能過剩加劇。
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