國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
太陽紙業(002078)
事件：19Q1-3實現收入164.01億元，同比增長1.8%；歸母淨利潤為14.85億元，同比下降17.6%；扣非歸母淨利潤為14.58億元，同比下降18.1%。其中19Q3實現收入56.25億元，同比下降0.2%；歸母淨利潤為5.98億元，同比增長4.4%；扣非歸母淨利潤為5.95億元，同比增長4.4%。文化紙延續高盈利，Q4有望繼續維持。公司單Q3歸母淨利潤環比增長18.3%，主要由強盈利能力的文化紙貢獻，Q3溶解漿和包裝紙處於下行區間，對沖掉部分盈利。19Q3針闊葉漿分別環比-12.8%/-25.9%，考慮到文化紙配比，預計木漿成本環比下降-21.8%。文化紙提價從9月份開始落實，雙膠紙/銅版紙價格分別環比+0.6%/+1.4%，預計公司文化紙板塊盈利環比提升22%左右。Q4木漿價格延續下降趨勢，預計環比再降5%；文化紙提價從國慶節後開始落實，預計Q4紙價環比提升5%左右，公司文化紙Q4盈利有望環比再提10%。
包裝紙Q3觸底，後期有望實現量價齊升。單Q3箱板瓦楞紙價格分別環比-7.2%/-6.6%，國廢/美廢環比-7.4%/-8.3%。包裝成品紙價格下跌幅度略微小於原材料，但同比仍處於大幅下降區間，預計包裝紙業務Q3觸底。國慶節後箱瓦紙漲價開始落實，預計Q4包裝紙價格環比提升3%以上；國廢價格基本維穩，由於外廢審批量下降，預計外廢環比仍有下降空間。19H1公司包裝紙業務產能並未完全釋放，量上仍具備釋放空間，預計Q4公司包裝紙盈利好轉。
溶解漿價格進入底部區間，存向上業績彈性。溶解漿價格自19年開始進入下行區間，19Q3環比再跌10.4%，同比降19.5%。目前價格已降至5800元/噸，為12年以來歷史最低價格，國內一般企業溶解漿製造完全成本為6800元/噸，已處於虧損狀態。公司國內溶解漿生產成本約5800元/噸，老撾地區溶解漿成本比國內低700~800元/噸，仍能實現盈利。後期溶解漿價格向上彈性較大，公司盈利彈性有望釋放。
利潤率環比持續改善，現金流Q3回正。19Q1-3公司毛利率為21.1%，同比-3.5pct；單Q3毛利率為23.8%，同比+0.7pct，環比+2.1pct。公司毛利率環比持續向上，主要因文化紙盈利19年以來逐季修復。公司期間費用率基本維穩，19Q1-3期間費用率為10.4%，同比+0.3pct；其中銷售/管理/財務費用率分別為3.7%/4.0%/2.7%，分別同比+0.4/+0.7/-0.8pct。公司19Q1-3淨利率為9.1%，同比-2.1pct；單Q3淨利率為10.7%，同比+2.6pct，環比+1.0pct。公司19Q1-3經營活動現金流淨額同比-15.9%至27.5億元，主要因Q2現金支付原材料成本較多，導致Q2單季度經營現金流淨額為-4.5億元。公司Q3現金流已經開始回正，為5.4億元。
公司為造紙行業中具備成長屬性標的，林漿紙一體化佈局增強原材料把控能力，成本結構向上改善優化，盈利能力將持續增強，維持“買入”評級。預計公司19~21年實現歸母淨利潤21.14/25.37/30.76億元，同比變動-5.5%/20.0%/21.3%，對應PE10.1X/8.4X/7.0X。
風險提示：原材料價格波動、下游需求不及預期、項目建設不及預期、盈利測算假設不夠謹慎、林地開發程度無法確認的風險、財務風險。
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