機構：招商證券股份有限公司 研究員：濮冬燕,李宏鵬,鄭愷
事件:
公司公告2019一季報,一季度實現營業收入54.51億元,同比增長8.13%;歸母淨利潤3.80億元,同比減少38.34%;扣非淨利同比減少44.71%。
評論:
1、收入規模穩定擴張,現金流依然向好
一季度在造紙行業整體景氣下行的背景下,銅版、雙膠紙均價較1Q18分別降23%、22%,得益於18年新產能逐步投放,公司整體營收仍實現了穩定擴張。2018年公司兗州20萬噸特種紙項目、鄒城基地80萬噸高檔箱板紙和老撾30萬噸化學漿等項目全部順利建成投產,使公司漿紙產能達到602萬噸。公司纖維原料項目的木屑漿生產線和半化學漿生產線的投產,能保障年產160萬噸包裝紙的原料供給;老撾林漿紙一體化項目助力海外產能擴張,打破國內環保總量瓶頸和原材料制約天花板。Q1經營活動現金流量淨額同比增長322.63%。
2、成本上行壓縮短期盈利,預計全年有望逐季改善
Q1綜合毛利率17.7%,同比大幅下降9.83pct,主要因紙價同比下行,以及大宗原材料價格保持高位震盪,產品銷售成本同比增長較快,使公司一季度利潤空間受到擠壓。銷售、管理+研發、財務費用率分別同比變動+0.33pct、+0.58pct、-0.16pct;淨利率6.98%,同比下降5.26pct。考慮到紙漿價格自18年四季度以來有所回落、原材料庫存週期的影響,以及公司的新產能投放後帶來的成本優勢將逐步體現,我們認為全年來看,公司整體盈利有望逐季改善。
3、持續看好公司長期戰略,維持“強烈推薦-A”評級
短期看,我們認為18Q4紙價下跌對行業整體盈利的影響已經逐步釋放,19Q2起紙價基本企穩,利好成本控制能力較強、業績彈性較大的龍頭企業,預計一季度以後公司盈利逐季改善的趨勢值得期待。參考國際造紙龍頭企業的發展歷史,我們看好公司通過推動產業鏈上下游整合提升成本控制力,通過全球產能佈局打破資源環境天花板的發展路徑。預計公司2019~2021年歸母淨利分別為22.7億元、26.1億元、31.3億元,同比分別增長2%、15%、20%,目前股價對應19年PE為8x,維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示:原材料價格波動風險;宏觀經濟及出口下行導致需求不及預期
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