華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中炬高新(600872)
業績符合預期，美味鮮19Q3收入+14.3%，歸母淨利潤+17.5%
19Q1-Q3公司實現營業收入35.31億元（+11.57%）、歸母淨利潤5.46億元（+12.32%）。Q3單季實現營業收入11.38億元（+14.93%）、歸母淨利潤1.80億元（+22.3%）。19Q1-Q3美味鮮實現營業收入33.57億元（+14.97%）、歸母淨利潤5.43億元（+19.08%）。Q3美味鮮收入同比增長14.30%，歸母淨利潤同比增長17.53%，業績符合預期。預計公司2019-2021年EPS分別為0.88元、1.06元和1.25元，維持“增持”評級。
區域發展更加平衡，渠道開拓穩步推進
調味品業務方面，19Q1-Q3東部/南部/中西部/北部區域營業收入增速分別為11.94%/12.26%/25.95%/18.69%，收入基數較小的中西部及北部區域增速相對較快。19Q1-Q3公司淨增經銷商145個，較期初增加16.78%，渠道下沉保持較快速度。非調味品方面，由於18Q1公司本部轉讓物業形成利潤約4400萬元，今年1-9月本部歸母淨利潤同比減少3890萬元。Q3中匯合創公司確認收入1755萬元，同比增加1163萬元；實現歸母淨利潤425萬元，同比增加38萬元，主要系Q3計提及結轉土地增值稅增加及委託貸款等投資收益同比減少近700萬元所致。
激勵制度積極改革，業績增速有望提升
19Q1-Q3醬油/雞精雞粉/食用油/其他業務分別實現收入21.39億元/3.95億元/3.54億元/4.48億元，同比增長9.85%/19.20%/33.27%/28.97%，醬油穩健增長，其他品類保持高增。19年公司推出《內部人才認定管理辦法》，獎金分配上從原來的向高管人員傾斜改為向中層業務骨幹傾斜，超額獎勵上對完成率達到1.1倍和1.2倍分別提取歸母淨利潤超額部分的15%及25%加入獎金包，激勵制度改革預計將有效提高員工積極性。
盈利能力提升，費用率保持穩定
19Q1-Q3美味鮮毛利率為39.01%（-0.17pct），主要由於毛利率較低的其他調味品品類佔比提升、味精及I+G價格略有上升以及採取降價促銷等方式加速開拓市場所致。19Q1-Q3美味鮮銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為10.1%、7.9%和0.13%，分別同比-0.21pct/+0.09pct/+0.09pct。19Q1-Q3美味鮮淨利率為17.66%，同比上升0.41個百分點，主要系本期政府補助增加861萬元，導致投資收益達到1218萬元，同比增長241%。
看好調味品業務長期發展空間，維持“增持”評級
我們認為公司在渠道下沉和品類拓張方面仍有較大發展空間。由於原材料價格上漲使毛利率承壓，預計公司2019-2021年EPS分別為0.88元、1.06元和1.25元（前值為0.94元、1.13元和1.32元），YOY分別為16%、20%和18%。可比公司2020年平均PE估值水平為38倍，由於公司治理機制改善，改革動力有望釋放，給予公司2020年39-40倍PE估值，疊加房地產業務35億市值，目標價45.67-46.72元，維持“增持”評級。
風險提示：食品安全問題，原材料價格波動的風險，產能消化風險。
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