國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中炬高新(600872)
事件： 公司披露 2019年三季報。 19Q1-Q3公司實現營收 35.31億元，同比增長11.56%；實現歸母淨利潤 5.46 億元，同比增長 12.30%。其中 Q3 營收 11.38億元，同比增長 14.93%；歸母淨利潤 1.80億元，同比上升 22.32%。
調味品業務穩定增長勢頭不變，非主業 Q3快速增長。 1）美味鮮子公司增長穩定。 美味鮮子公司 19Q1-Q3 實現營收 33.57 億元，同比增 14.97%，歸母淨利潤 5.43 億元，同比增 19.08%；其中 Q3 營收 10.95 億元，同比增 14.3%（較去年同期+7.89pct）， Q3歸母淨利潤 1.81億元，同比增長 17.53%。其中主營中佔比最大的醬油及雞精雞粉增長穩定， Q1-Q3分別同增 9.85%、 19.20%，食用油 Q3 增長開始加速，增速較 H1 提升 15.03pct 至 42.23%。 2）同期高基數影響因素消除，非主業 Q3實現近兩倍增長。 公司本部於 18H1出售了一筆資產，實現營收 1.13 億元，高基數致 19H1 其他業務增速大幅下滑，受此影響，公司整體增速稍慢於調味品業務。 Q3該高基數影響因素消除，中匯合創 Q1-Q3營收0.78 億元，同增 71.27%，其中單三季度增幅高達 196%。
產品結構+成本壓力+促銷政策致美味鮮毛利率略下行。 19Q1-Q3 美味鮮毛利率為 39.0%，同比下滑 0.17pct，其中 Q3 毛利率為 37.8%。主要原因系： 1）產品結構變化。 高毛利率醬油、雞精雞粉佔比逐步下降， 19 Q3收入佔比分別為58.8%、 10.9%（較 H1 分別下降 2.6pct、 0.4pct）； 2）成本端壓力提升。 味精及 I+G 價格上行帶來成本端壓力，但下游需求走弱，我們預計味精價格難以得到長期支撐； 3）採取以加速開拓市場為目的的促銷方式。目前公司為進行市場開拓採取了一些降價措施，在一定程度上也對毛利率產生拖累。 費用率管控良好。 19Q1-Q3整體費用率為 18.1%，同比下滑 0.03pct，整體穩定可控，其中銷售/管理（含研發） /財務費用分別同比變動-0.21/+0.09/+0.09pct。報告期內美味鮮歸母淨利潤同比增速大幅提升（+17.5%）主要是政府補助疊加陽西廚邦利潤貢獻所致。
激勵優化釋放活力，全國佈局未來可期。 我們認為從長遠角度來看，激勵優化機制有望為公司全國化長遠發展蓄力儲能。目前公司積極推進“穩步發展東南沿海、重點提升中北東北、加速開拓西南區域、逐步發展西北市場”渠道規劃戰略， 19Q1-Q3共計新增 145個經銷商，中西部及北部區域分別淨增經銷商 53個、 61個，帶動中西部（+25.95%）及北部（+18.69%）營收快速增長，東部及南部收入分別穩步提升 11.94%、 12.26%。此外，公司所採取的經銷商為主+直銷為輔營銷模式也為市場終端的深度覆蓋助力，報告期內分銷模式創造的營收穩定增長 15.99%。
投資建議： 維持“買入”評級，預計公司 19-21 年歸母淨利潤分別 6.9/8.0/9.2億元，對應 EPS 分別為 0.87/1.00/1.16元， PE 分別為 50/44/38 倍。
風險提示： 原材料價格波動，行業增速不及預期，行業競爭加劇。
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