信達證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中炬高新(600872)
事件：中炬高新2019年10月31日發佈2019年三季報，1-9月，公司實現營業總收入35.31億元，同比增長11.57%；實現歸母淨利潤5.46億元，同比增長12.3%；攤薄每股收益0.68元。加權ROE14.66%，同比增加0.03個百分點。調味品業務的實施主體美味鮮公司1-3Q2019收入為33.57億元，同比增長14.97%；歸母淨利潤5.43億元，同比增長19.08%。剔除調味品業務的其他主營業務（包括房地產、物業租賃等）同期實現收入1.74億元，同比減少0.71億元。
點評：
中西部、北部加快調整，小品類持續擴張。美味鮮公司1Q/2Q/3Q2019的收入增速分別為15.32%/15.26%/14.30%，公司繼續沿襲了2018年的深度擴張策略：1）繼續大力開拓市場，發展經銷商。2018年末經銷商數量864家，3Q2019報告期末達到1009家，淨增加145家，加快了渠道細分優化。公司在中西部地區以及北部地區的經銷商數量1Q/2Q/3Q2019分別淨增加22/21/14和17/32/12家，同期南部和東部大本營市場經銷商數量僅增加2/4/4家和3/12/6家。總的來看，公司經銷商數量在非成熟區域保持高速增長，且總量上高於成熟區域，可見公司一方面在潛力增量市場進行渠道下沉和“經銷商賽馬機制”的決心，另一方面對存量市場進行渠道整合、優勝劣汰。分區域來看，1-3Q2019東部/南部/中西部/北部的營業收入分別達到8.12/14.31/6.04/4.88億元，增速11.94%/12.26%/25.95%/18.69%，中西部、北部地區收入增速較快，均高於15%，有重點、有系統地進行市場開拓擴張。2）按銷售模式劃分，公司分銷/直銷收入分別為32.68/0.68億，同比增長15.99%/-8.45%；分銷模式佔據主流。3）產品品類進一步豐富，雞精雞粉、食用油及其他小品類等產品佔比持續擴張。分品類來看，醬油/雞精雞粉/食用油/其他收入佔比分別為64.1%/11.8%/10.6%/13.4%，同比變動-3.2/0.4/1.4/1.4個百分點；收入分別為21.39/3.95/3.54/4.48億元，同比增速9.85%/19.20%/33.27%/28.97%。綜上所述，我們預計2019年全年會繼續延續三季度情況，公司向著調味品多元化平臺持續努力發展。
調味品板塊盈利水平上升，公司費用率平穩。1-3Q2019，中炬高新整體毛利率達到39.20%，同比增長0.13個百分點，調味品毛利率為39.01%，同比下降0.17個百分點。主要原因是產品結構變化（醬油佔比下降，其他品類上升）、原材料價格略有上升（主要是味精和I+G），以及公司採取了降價等促銷方式加速開拓市場。報告期內費用率小幅上升，公司整體共上升0.09個百分點：銷售費用率9.77%，同比下降0.02個百分點；管理費用率5.98%，同比下降0.01個百分點；財務費用率1.17%，同比下降0.09個百分點，研發費用率3.01%，同比上升0.17個百分點。調味品板塊美味鮮公司盈利能力逐年提高，近三年一期的淨利潤率分別為14.5%/16.2%/16.5%/17.7%。在毛利率下降、費用率變化不大之下，歸母淨利潤增長繼續高於營業收入的增長，主要是本期投資收益1218萬元，同比增長861萬元，增幅241.22%（本期政府補助增加了861萬元）；另少數股東損益4,994.6萬元，同比增長4.49%（主要原因陽西廚邦公司2019年1-9月淨利潤為2.5億元較上年同期增加1,081萬元，增幅為4.52%，與少數股東損益增幅基本一致），歸屬母公司的淨利潤佔淨利潤的比例增大。
房地產收入下滑。公司本部1-9月實現營業收入0.34億元，同比減少1.03億元，降幅75.18%；其中第三季度沒有確認資產轉讓收入，單季營業收入871萬元，同比下降5.44%。1-9月實現歸母淨利潤-2,308萬元，同比減少3,890萬元（主要是2018年一季度轉讓物業形成利潤約4400萬元）；其中7-9月歸母淨利潤為-598萬元，同比減虧484萬元，減虧幅度44.74%。中匯合創公司1-9月實現主營業務收入7,849萬元，同比增加3,269萬元，增幅71.37%；其中第三季度營業收入1,755萬元，同比增加1,163萬元，增幅196.45%。1-9月歸母淨利潤2,426萬元，同比增加了1,100萬元，增幅82.96%；其中7-9月歸母淨利潤425萬元，同比增加了38萬元，增幅9.82%（主要是三季度計提及結轉土地增值稅增加以及委託貸款等投資收益同比減少近700萬元）。中炬精工公司1-9月實現營業收入5,679萬元，同比減少169萬元，降幅2.89%；其中第三季度營業收入1,523萬元，同比減少133萬元，降幅8.03%。1-9月歸母淨利潤193.4萬元，同比減少了2.6萬元，降幅1.33%；其中7-9月歸母淨利潤92.4萬元，同比增加了38.4萬元，增幅71.11%。總的來說，非調味品業務不及預期，但公司有望憑藉調味品業務實現收入、利潤雙突破。
盈利預測與評級：我們預計中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者淨利潤分別為7.49、9.69和11.38億元，對應攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評級。
股價催化劑：費用率特別是銷售、管理費用的進一步下降；公司調味品產能迎來密集投放期；公司房地產項目於2019年開始預售。
風險因素：1）原材料、價格波動風險；2）渠道拓展進度不及預期的風險；3）產能擴張不達預期的風險；4）經營及決策效率持續低於同行業民營企業，競爭力降低的風險；5）食品安全問題；6）房地產業務受宏觀政策調整而低於預期的風險；7）跨行業經營的風險。
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