在前次收購屢屢延期並最終落空後，黑牡丹發起金額更大的收購，且兩次收購的標的處於完全不同的行業，上市公司所為更像是一種為收購而收購的遊戲。
本刊記者 胡楠／文
黑牡丹（600510.SH）近半年來發布一系列關於“跨行業”收購的公告，先後調整收購股權的比例以及收購資金支付的方式。從企業經營的角度，在房地產行業存量時期，公司謀求新的利潤增長點進行收購無可厚非，但本次收購能否為上市公司帶來業績增量還難下定論。
除此之外，黑牡丹還存一定的“資金管理”問題，在公司不斷從二級市場融資補充流動資金的同時，上市公司大額資金被地方政府“變相佔用”，也為公司的經營埋下了隱患。
異常的毛利率
2016年以來，黑牡丹的業績保持了增長態勢，2016-2018年及2019年前三季度，公司分別實現營業收入60.75億元、62.89億元、67.58億元、61.06億元，分別同比增長40.52%、3.43%、7.46%、110.07%；分別實現營業利潤6.29億元、6.63億元、11.03億元、15.55億元，分別同比增長70.71%、4.59%、66.50%、709.30%。
值得注意的是，公司2016年與2018年的營業利潤增速遠高於營業收入，通過查詢黑牡丹主營業務構成，《證券市場週刊》記者發現，2016年，公司的營業利潤增速較高的原因是高毛利房屋銷售業務佔主營業務比重增長、低毛利紡織服裝業務和政府回購項目佔主營業務比重下降。2016年年報顯示，公司房屋銷售業務、紡織業務、政府回購項目收入佔主營業務收入的比重分別為37.32%、23.46%、37.05%，收入金額較2015年分別增長373.87%、14.92%、-11.07%。
雖然2016年的營業利潤增速可以由營收結構調整合理解釋，但2018年公司的營業利潤增速則顯得十分詭異，相較營業收入增速高出近60個百分點，公司房屋銷售業務、紡織業務、政府回購項目佔主營業務的比重分別為47.25%、33.65%、15.78%，高毛利業務佔主營業務比重與2017年大體相同。
根據歷史財務數據，2016-2018年，黑牡丹的政府回購項目業務毛利率分別為11.82%、12.48%、13.83%，沒有太大波動；紡織服裝業務毛利率則由15.97%下降至10.55%，而房屋銷售業務毛利率分別為21.91%、21.85%、48.14%。從數據的角度，2018年，公司營業利潤的“異常”源於房屋銷售業務毛利率的大幅度提升，而根據Wind數據，當年萬科A（000002.SZ)、保利地產（600048.SH）房地產業務的毛利率相對穩定且分別為37.48%、32.48%，而黑牡丹“房地產業務”毛利率不僅大幅提升，且遠高於同行業代表性企業。
截至2017年年末，黑牡丹賬面存貨59.33億元，佔總資產的比重為26.87%；2018年年末，公司賬面存貨增至106.42億元，同比增長79.38%，佔總資產的比重為39.13%；同時，上市公司的存貨週轉天數也由2017年的380.35天增至657.29天。毛利率異常增長以及存貨大幅增加顯得不太正常。
通過比對2017與2018年存貨明細，《證券市場週刊》記者發現，黑牡丹存貨的大幅增加源於開發成本項目的增加，2017年年末，公司賬面開發成本餘額為42.38億元，2018年年末增至85.24億元，而開發成本的增加主要由於記憶小鎮、牡丹和府等7個尚未開發的項目。
根據公司2018年年報中列明的房地產開發核算辦法，“開發用土地在取得時，按實際成本計入開發成本。在開發建設過程中發生的土地徵用及拆遷補償費、前期工程費、基礎設施費和配套設施費等，屬於直接費用的直接計入開發成本；需在各地塊間分攤的費用，按受益面積分攤計入”。
2016-2018年，黑牡丹無形資產中的土地使用權項目賬面期末原值分別為3627萬元、3627萬元、3867萬元，僅2018年增加240萬元，該增量為公司收購江蘇八達路橋有限公司（下稱“八達路橋”）合併報表產生，而非新購入土地使用權，從土地使用權增加導致開成本增長的角度，也很難解釋公司存貨的大幅增加。
上市公司資金被地方政府“長期佔用”
2015-2018年，黑牡丹應收賬款持續增長，並於2017年達到峰值。
年報顯示，上市公司歷年年末應收賬款分別為38.03億元、42.13億元、52.57億元、52.47億元，佔公司總資產的比重分別為20.68%、21.80%、23.81%、19.29%；2019年上半年末，公司應收賬款降至48.88億元，佔總資產比重為16.68%。
粗看之下，黑牡丹應收賬款的狀況似乎有所好轉，但公司卻面臨資金被地方政府“長期佔用”的風險。
2015-2018年年末及2019年上半年末，上市公司應收賬款中的應收政府款項餘額分別為36.47億元、40.34億元、49.08億元、49.37億元、46.09億元，佔總應收賬款餘額的比重分別為95.89%、95.74%、93.36%、94.10%、94.28%，絕對金額呈現上升的趨勢，且佔比均在90%以上；同時，上市公司並未對政府性應收賬款計提相應的壞賬準備。
從業務地域的角度，黑牡丹的項目主要集中在常州市範圍內，根據Wind，常州市2015-2018年地方公共財政收入分別為466.28億元、480.29億元、518.81億元、560.33億元，支出分別為485.33億元、508.11億元、551.55億元、594.82億元，顯然存在一定程度的財政赤字狀況；同時，截至2018年年末，常州市地方政府債務餘額為854.70億元，結合常州市的財政收支及債務情況，上市公司的政府性應收賬款回收存在一定難度，高額且保持增長態勢的政府性應收賬款可以理解為地方政府“變相佔用”上市公司資金。
在上市公司資金被佔用之時，黑牡丹始終未停止從資本市場進行融資，Wind數據顯示，公司上市以來累計直接融資額44.76億元，但累計分紅僅16.14億元。
更為重要的是，2019年三季度末，公司的歸屬所有者權益合計82.56億元，累計股權融資佔公司所有者權益的比重為54.22%，可見公司的所有者權益一半以上由股權融資提供，而非公司實際經營創造利潤的累計。
從“資金佔用”及利潤創造的角度，黑牡丹儼然成為了地方政府的融資工具。
蹊蹺的收購
2018年4月，為提升公司城建板塊產業鏈，黑牡丹通過其擁有100%表決權的控股子公司常州黑牡丹建設投資有限公司（下稱“黑牡丹建設”）以現金形式，通過收購股權和增資相結合的方式投資八達路橋1.34億元，持有八達路橋90%股權。評估報告顯示，八達路橋評估基準日賬面淨資產2582萬元，評估值為7200萬元，增值率為178.90%。
並表後，八達路橋於2018年、2019年上半年分別實現淨利潤-86萬元、360萬元，由於業務規模及收購金額較小，針對八達路橋的收購行為並未對上市公司產生實質性的影響，但在一定程度上也表明了公司未來的發展方向。
有意思的是，繼收購八達路橋小試牛刀之後，次月，黑牡丹繼續收購城建板塊產業鏈相關企業，與收購八達路橋不同的是，這次是大額收購行為。
根據收購協議中所述，上市公司或其全資或控股子公司擬以現金方式受讓香港聯合交易所上市企業上海大生農業金融科技股份有限公司（下稱“大生農業”）子公司南通路橋工程有限公司（下稱“南通路橋”）的控股權，具體受讓比例以最終交易文件的約定為準；剩餘部分股權由南通路橋管理層或/和其他相關方受讓。根據公告，南通路橋的主營業務為工程施工，截至2017年年末，公司經審計的賬面淨資產為10.07億元，經預估，南通路橋100%股權的股東全部權益價值預計不超過人民幣13億元。
2018年7月、9月、11月、12月和2019年1月，上市公司分別與大生農業和南通路橋簽署了《之補充協議》（下稱“補充協議”），同意將原協議及補充協議約定的排他期限和有效期分別延長60日、60日、30日、30日和30日，並分別發佈了《關於簽訂投資框架協議之補充協議的公告》。
然而，2019年2月，黑牡丹突然宣佈終止投資框架協議，公告中給出的終止原因為“自交易對方將本次交易相關公告提交香港聯交所事前審核以來，至今尚未獲得審核通過。經交易各方審慎考慮，決定在原協議及補充協議約定的有效期屆滿後不再延長，即原協議及補充協議到期終止”。
值得警惕的是，南通路橋收購協議終止4個月後，黑牡丹再次拋出一份大額收購方案，如果說前兩份收購方案是為了補充公司城建板塊產業鏈短板的話，那麼此次跨行業收購就顯得令人費解。
根據首次披露的收購預案，上市公司擬以15億元的價格收購IDC產業鏈設備提供商深圳市艾特網能技術有限公司（下稱“艾特網能”）100%的股權，預案中設計的支付方式頗為複雜，上市公司先向艾特網能的全體股東以支付現金方式購買其合法持有的艾特網能52.88%股權，擬在上市公司國有資產監督管理部門（下稱“國資主管部門”）批准、上市公司股東大會審議通過及國家市場監督管理總局經營者集中審查通過後實施；再以發行股份及可轉債的方式向艾特網能的全體股東購買其合法持有的艾特網能47.12%股權，擬在公司國資主管部門批准、公司股東大會審議通過及中國證券監督管理委員會核准後實施。
2019年11月，黑牡丹調整收購方案，以支付現金10.50億元的方式收購艾特網能75%股權，並約定艾特網能業績承諾股東以2.18億元的交易價款購買上市公司股票。
然而，艾特網能近兩年來的多次增資估值變動也同樣值得關注。
2017年9月，艾特網能增加註冊資本，新股東深圳市遠致創業投資有限公司以貨幣的方式出資1500萬元獲得公司3.14%的股權，推算艾特網能估值約為4.78億元。
2018年5月，艾特網能再次增資，新股東深圳市南電投資控股有限公司、萍鄉瑞隆企業管理合夥企業（有限合夥）分別出資6650萬元、3500萬元的方式獲得公司9.74%與5.12%的股權，推算公司價值約為6.83億元。
評估報告顯示，截至2019年5月31日，艾特網能賬面淨資產2.59億元，收益法評估價值為14.01億元，評估增值11.43億元，增值率441.94%。
不足兩年，艾特網能的估值由4.78億元增至14.01億元，增幅不可謂不大。
對此，中聯資產評估集團有限公司在對交易所問詢函的回覆中表示，自2016年5月第四次增資開始，標的公司後續歷次增資及股權轉讓均有不同程度溢價，由各方依據標的公司在交易時點的淨資產情況、盈利狀況等因素協商確定。
從比較法估值的角度，艾特網能同樣存在價值高估的問題，黑牡丹在對交易所的回覆函中表述，艾特網能的主要產品為熱能管理相關產品（精密空調和IT製冷產品）、模塊化數據中心產品（微模塊）及電能管理相關產品（UPS及配電產品），報告期內上述三類產品實現的營業收入佔艾特網能營業收入的90%以上，其中前兩類佔比約80%。
ICTresearch的行業數據顯示，2018年艾特網能在機房空調市場的佔有率均居行業第三，市場佔有率為9.20%，而市場佔有率wei ju第二和第四的佳力圖（603912.SH)與依米康（300249.SZ）分別為11.20%、9.20%。按照上市公司比較法估值的思路，估值比對選取的公司應與被估值企業在主營業務、市場佔有率、收入規模等方面相近，以艾特網能審計報告及評估報告數據為基礎進行測算，公司2018年市盈率為30.29倍，而根據Wind數據，2018年佳力圖與依米康市盈率（TTM）分別為26倍、26.02倍。同時，在模塊化數據中心市場的佔有率均居行業第四且市場佔有率略低於艾特網能的上市公司科士達（002518.SZ）2018年市盈率（TTM）為12.09倍。
無論是與機房空調市場還是模塊化數據中心市場相近的上市公司進行比較，艾特網能的估值均呈現高企的狀態。
針對較高的估值，原股東承諾艾特網能2019-2021年的淨利潤分別不低於7100萬元、1.06億元、1.53億元，而根據審計報告，2017-2018年及2019年1-5月，公司淨利潤分別為-1079萬元、4736萬元、-1075萬元，業績承諾相較公司歷史業績大幅提升，顯然承諾完成存在一定的難度。
雖然黑牡丹在回覆交易所問詢函回覆公告中稱，“艾特網能已實現的收入金額和已經簽訂了正式合同且預計2019年能實現收入的在手訂單金額合計約為5.78億元（不含稅），在談的確定性比較高但未簽訂正式合同的訂單金額約為5億元（不含稅），結合艾特網能已實現的收入、在手訂單及在談訂單情況來看，其2019年承諾淨利潤8000萬元具有可實現性”，但在馬太效應明顯的IDC行業，公司持續獲取訂單的能力依然存在變數。
對於2020年以後收入增長的可實現性，黑牡丹相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，艾特網能將受益於下游IDC行業的高速發展；同時，進口替代的政策鼓勵將進一步提升艾特網能等國產品牌的市場份額，隨著國家對綠色節能的日益重視，艾特網能等以低能耗熱管理為技術特點的企業迎來較好發展契機。基於上述因素，艾特網能市場佔有率有望進一步提升，而且，公司正在積極拓展工業及新能源領域製冷相關業務，該業務有望成為其未來新的業績增長點。
除歷史業績問題之外，艾特網能的資金狀況也同樣令人擔憂，根據審計報告，2018年其資產負債率為56.16%，而同行業企業佳力圖、科士達資產負債率分別為36.01%、31.53%。同時截至2019年5月底，公司賬面現金餘額為3798萬元，短期借款5643萬元，公司存在明顯的償債壓力。
在房地產市場進入存量博弈時期，業績增長靠調控營業成本，上市公司資金被地方政府“變相佔用”，公司嚴重依賴外部融資維持運營的境況下，高溢價跨行業收購現金流緊張的公司，不禁令人擔憂。
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
