這兩年汽車行業面臨寒冬，中小品牌汽車不時傳出破產傳聞。但就在汽車市場如此黑暗之時，偏偏走出了黑馬股-長城汽車。長城汽車年度漲幅超過70%，而同期A股上市的上汽集團、 廣汽集團、長安汽車表現較遜，漲幅分別為-10% 、17% 、30% 。

備受爭議，採取軍事化管理的長城汽車在汽車市場寒冬下，採取了哪些有效措施提振市場信心？從大環境來看，汽車庫存週期是否來臨，對公司發展將有何影響？

一． 汽車“新常態”與長城的有效應對

中國汽車市場經歷了20-30年的大繁榮，目前展現出“新常態”，即汽車銷售長期不振，行業加快洗牌；第二，消費升級共存，中高端市場存在發展機會；第三，傳統汽車存在被顛覆可能，新能源加快發展。下面我們來詳細分析汽車市場“新常態”與長城汽車的破解策略。

1.存量市場下， 加速優勝劣汰

由於17年小排量汽車購置稅優惠政策退出、經濟下行、國六等因素，我國汽車市場連續2年出現負增長。儘管我國2017年汽車千人擁有隻有133輛，遠低於發達國家400輛的水平，但受制於收入因素，汽車進入相當普及階段，根據相同階段的日韓發展經驗，未來10年汽車複合增長最多3%。

存量市場下，行業洗牌加快，小品牌呈現殭屍企業和停產停工狀態，龍頭市佔率不斷提升。目前國內汽車品牌有80幾個，今年品牌數量首次出現下降，汽車投資連續2年大幅下降。市場估計未來兩年將會超過二十個以上的汽車品牌退出市場，未來十年過半汽車品牌很可能將消失。

相應的，從2016 年至今，TOP20 銷量佔比由80%升至87%。

當前主流的合資品牌佔據中高端市場; 而自主品牌核心技術較弱，只能控制中低端市場，整體呈現龍頭自主、德系、日系的“三足鼎立”格局。

當自主品牌市佔率擴大至45%，合資車總是發起無情的進攻。大眾、豐田、本田為代表的德系、日系品牌逐漸下調售價，在低價位車型市場給自主品牌帶來極大的挑戰。

競爭加劇，失去政策扶持，自主品牌節節敗退，今年市佔率最低至9 月的37.8%。不過從內部來看，自主品牌龍頭市佔率從2016年51%上升至目前59%。

自主品牌市場份額變化趨勢：

2．長城逆勢走強

長城為自主品牌的佼佼者。長城汽車最早發家於皮卡生產製造，國內皮卡連續多年銷量第一。2006年以後，聚焦SUV新賽道，一舉逆襲，超越各大合資自主品牌成為國內SUV 細分市場第一。

SUV國內銷售佔比已經接近50%，成長較小，長城SUV市佔率從12年14%不斷回落。不過幸運的是，各路資本進入減弱，目前公司市佔率已經站穩在9%-10%。

一線自主品牌國內市場份額變化：

長城汽車提出了'5-2-1'全球化戰略，旨在利用五年的時間，實現單年銷售200萬輛，成為全球專業SUV第一品牌。為此，長城加快了新車更新，保持較高的研發投入。最近5年公司研發投入費用率保持3%以上，達到了國際車企的投入水平，高於國內2.5%的平均水平。

未來5年長城繼續打算砸300億到研發中，超過了過去5年140億的水平。有投入有收穫，長城已掌握動力總成（發動機+變速器）的核心技術，18-19年新車週期營銷遠遠甩開了其他自主品牌。

長城SUV中，哈弗6遇到競爭較大。自2011年上市以來，哈弗H6已經連續9年保持中國SUV銷量第一。哈弗車型佔長城銷售的72%，哈弗6車型佔哈弗車型銷量的50% 。哈弗6定位在13萬左右，同類型競品較多，目前主要是維持銷量，哈弗6 2017年、2018 年、今年前10月銷售增速為-13%、-10.6%、-12.9%。

在保住原有陣地的同時，長城主要積極開拓市場和新車型帶動SUV增長。 2018 年8月份哈弗發佈F 系列，主打年輕化、智能化，力圖拓展90 後年輕市場，主攻一二線市場。成效比較好，F系列今年前10月銷量達到11.6 萬輛，月均銷量超過1 萬輛，佔哈弗品牌銷量19%。

與此同時，長城通過M 系列向下拓展低端市場，加大對三四線城市和農村地區用車需求吸引力，2018 年9 月下調價格2.4 萬元 ，車型大概8萬左右，反響比較好。今年前十月，哈弗M6 累計銷售84 萬輛，同比增長91%。

長城汽車主要SUV車型售價：（單位：萬元） | 資料來源：天風證券

國內市場變小，出口也是長城帶動增長的一個戰略。長城汽車已經在全球60多個國家建立了營銷網絡，海外營銷網絡更是超過了500家，累計實現海外銷售60多萬輛。今年出口形勢也不錯，前10月長城汽車累計出口新車達5.5萬輛，同比上漲38%。

通過一系列努力，長城汽車今年前10月SUV總銷量68.8萬輛，約佔整體銷售82%；同比增長2.9%，而中國SUV市場同期銷售下滑-7.4%。預計今年公司SUV整體保持平穩增長，達到77萬輛的水平。

除SUV以外，長城皮卡業務還在保持穩定增長。最近幾年，皮卡進城政策不斷放開，公司皮卡業務快速拓展。皮卡銷量從2015年9.9萬輛增長至2018年13.8萬輛，今年前10月銷量達11.4 萬輛，市佔率達41%， 佔公司總銷量大概14%。

長城擬憑藉皮卡專營店渠道加速建設和炮系列快速投放，預計2020年達到22萬銷量，2021年有望實現25萬銷量，其中炮系列貢獻11萬臺。

從最近6年來看，汽車消費呈現高端化和豪華化趨勢。2012 年以來13 萬以下售價的車型市佔率大幅下降，從2012 年的62%降至19年的47%；而13 萬至28 萬售價區間內的車型市佔率大幅提升，從31%提升至41%；28 萬以上車型市佔率則由7%升至12%。

目前，中國2018 年的新車平均單價約為14 萬元，低於日本（19.3萬元）、德國（24.4萬元）、英國（29.3萬元）等發達國家。隨著中產階層不斷增加，市場預計於2025年和2030 年分別達18 萬、20 萬元的水平。

長城在車型升級也是作過幾番努力。長城曾重點打造H8、H9深入合資15萬以上車型陣地，不過為了打造高端形象，定價過於激進，達到了18-27萬之間，第一次上探中高端車型殺檔而歸。

2016年，長城在花百億第二次打造了WEY自主豪華SUV 品牌，定價在15-20 萬區間，目前表現一般，估計高端化沒有3-5年很難見真章，市場預計WEY今年首次批售轉正，2020年16萬銷量，2021年18萬銷量。

3. 汽車加速新能源化，長城迫切入局

隨著國家大力扶持，新能源汽車發展呈現井噴，2018年新能源汽車銷售125.6萬輛，約佔當年汽車銷售總量為4.5%。 根據政策目標，新能源汽車2020年銷量佔比達到10%，2025年佔比達到25%左右。

傳統汽車格局存在被顛覆可能，外資紛紛進入新能源汽車賽道，特斯拉國產化拉開了序幕；國內造車新勢力蔚來、小鵬等加快融資。

一向看趨勢犀利的長城魏總也是看走眼了，錯過了一次彎道超車的機會。目前長城在新能源上面急行軍，聯合寶馬成立光束汽車，第一款品牌歐拉銷售表現也不錯。歐拉走低價路線，定位8萬以下，續航350公里，2475軸距，寬空間，獲得市場好評。

今年歐拉R1前10 月累計銷量達2.4萬輛，佔歐拉品牌總銷量71%。未來公司也搞共享汽車戰略，在河北保定地區試運營。按照公司規劃，2020年將實現200個城市網點佈局，2025 年拓展全球化市場佈局。

二． 庫存週期與長城邊際表現

在2018年-2019年兩年汽車行業下行的情況，雖然長城銷售尚可，但價格戰打得厲害，公司營收增長低於銷量增長，今年增長-6%；淨利潤方面，由於價格戰和研發費用增加，研發費用率從上年1.76%增加到今年2.36%，所以公司毛利率和淨利潤率為15.32%和4.80%，同比減少了2.49%和1.24%，整體淨利潤增長率為-25.7%，低於營收增長。

長城資產負債率為46.4%，但有息負債較小，佔總負債的11.3%，利息淨支出基本為0，體現了整車廠對上游零部件強大的議價能力。

我們認為中國汽車需求未來趨向穩定，換購和新增汽車需求支撐汽車行業銷售企穩。全國機動車保有量高達3.10億輛，中國汽車換購年限平均在5-8年左右，換購需求每年的基數也是很高，中國汽車銷售從2010年開始，每年銷售達1800萬輛以上，這些換購需求佔2018年銷售的64%以上。

估計國六新規的實施和限制，可以逐步將換購需求釋放出來。而隨著中國城鎮化、路網不斷完善、老百姓收入增長，中國城鎮化將帶動三四線城市以及農村地區的汽車新增需求。

另外，汽車產業規模龐大，呈現明顯的3-4 年的景氣週期。從歷史上來看，2005年、2008年、2011年、2015年分別為汽車庫存週期的轉折點。2015年疊加36個月的話，2019年將是汽車庫存週期的低點。

特別是經過今年6月前清理國五庫存車，這造成了今年的汽車銷售基數低，也為明年增長做好準備。目前汽車銷售增長已經回升，前十月為-8.3%，高於汽車庫存-10.2%的增長，汽車很可能進入庫存週期中被動去庫階段，整車具備週期投資機會。

三季度以來，行業價格戰有所減弱，長城銷售業績不斷好轉。

所以，我們看到公司財報三季度報業績明顯好轉，營收增長為18%，好於前三季度-6.1%的表現；淨利潤增長率為506.82%，好於前三季度-25.7%的表現。長城汽車業績出現了明顯的邊際改善，在庫存週期的來臨，公司表現值得期待。

公司估值目前比較合理。從市銷率來看，2020年動態市銷率為0.75，低於1.3的歷史中位數水平，當前歷史分位為15%；從市淨率來看，2020年市淨率1.44，低於2.53的歷史中位數，當前歷史分位為14%。

長城汽車為A+H股公司，2003年開始在香港上市。由於港股屬於國際成熟市場，目前公司估值方面更加有吸引力。 長城汽車H股市淨率為0.94，對A股折價30%左右，投資上面更具有安全性。

三． 總結

雖然這兩年汽車市場銷售表現較差，但長城汽車逆勢走強，通過新品M系列、F系列、出口等措施穩住SUV增長，以及通過車型上探中高端，切入新能源賽道，把握汽車消費升級、電動化的機遇。

目前汽車行業銷售增長觸底站穩，庫存減小明顯，銷售基數大幅降低，以及經濟穩增長，為明年庫存週期來臨打下基礎。長城汽車價格戰力度大幅減弱，三季度業績明顯回升，邊際改善明顯，在新一輪汽車銷售回升週期，自主品牌龍頭有望受益。

根據機構一致性預期，長城汽車2019-2020年營收增長為1.18%、 14.19%、10.80% ；淨利潤增長率為-10.98%、26.36%、21.33%。

四．風險提示

1.乘用車行業銷量不及預期

我國明年經濟見底需要反覆確定，如果GDP增長繼續放緩，很可能繼續影響國內汽車行業銷售增長，存量市場競爭加劇；

從公司層面來看，長城哈弗車型老化，以及競爭對手新車型推出，對公司銷售影響也比較大。

2. 造車新勢力加速進入乘用車行業

新能源汽車方興未艾，大量造車新勢力進入乘用車行業，如果政府補貼政策改變，需求下降，新能源板塊競爭將加劇；同時公司新能源汽車毛利率降低，公司的油耗積分及運營成本面臨壓力。

3. WEY 品牌發展不及預期

汽車銷售中高端化是長期趨勢，但市場已被合資、外資品牌所壟斷，長城高端化需要3-5年時間，甚至更長時間的投入和沉澱；

4. 研發投入過大，短期影響利潤表現

未來5年長城計劃研發支出300億，遠遠超過去5年公司的研發支出總和。如果未來研發費用化處理增多，則會帶來利潤增長低於預期。

19-21年增長邏輯/業績測算：

雖然這兩年汽車市場銷售表現較差，但長城汽車逆勢走強，通過新品M系列、F系列、出口等措施穩住SUV增長，以及通過車型上探中高端，切入新能源賽道，把握汽車消費升級、電動化的機遇。

目前汽車行業銷售增長觸底站穩，庫存減小明顯，銷售基數大幅降低，以及經濟穩增長，為明年庫存週期來臨打下基礎。長城汽車價格戰力度大幅減弱，三季度業績明顯回升，邊際改善明顯，在新一輪汽車銷售回升週期，自主品牌龍頭有望受益。

根據機構一致性預期，長城汽車

2019-2020年營收增長為1.18%、 14.19%、10.80% ；淨利潤增長率為-10.98%、26.36%、21.33%。

行業&公司天花板：

汽車作為一個成熟行業，中長期汽車複合增長與GDP同步；自主品牌汽車市佔率天花板在45%；

風險點：

1.汽車行業景氣度波動，導致公司銷量、利潤變化；

2.造成新勢力不斷介入，降低公司新能源車的利潤；

3.受阻於合資品牌，長城WEY品牌中高端化不及預期；

4. 未來5年公司研發費用化過大，影響公司利潤表現。

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