前面已經寫過債券作為大類資產的配置價值，這篇寫寫怎麼做債券的估值模型，怎麼判斷當下環境債券是否具備較高吸引力，該怎麼配置？
全文分為三個方面：
1. 關於長短期利率債的估值邏輯
2. 關於利率債和信用債的估值邏輯
3. 關於股債兩大市場的估值邏輯
關於長短期債券和利率的關係，我們應該已經都知道：
當利率預期處於上行趨勢的時候，我們要配置短期債券，當利率處於下行趨勢的時候，我們要配置長期債券。
更詳細一點來解釋：
並不是說利率上行的過程中配置短債能獲得更高的收益，利率上行對短債一樣會產生價格打壓，只是影響相對而言較小，配置短債的目的是為了防守；
相對長期債而言，短期債在利率上行的過程中跌的更小，且更容易跟上市場利率而水漲船高；而長期債則在利率下行的過程中相對短債有更大的漲幅，屬於進攻性配置。
為了更直觀點，我們可以先來看一下中債網上代表中短期債券的國債1-3年財富總指數和代表中長期債券的國債7-10年財富總指數的走勢圖：
可以看出來，雖然兩個債券指數整體都是是穩步上升的，但短期債券的走勢更平穩，而長期債券的價格則波動較大；
然而，雖然長期債在短時間內價格波動較大，如果時間拉長來看，長期債的整體收益水平是高於短期債的，主要有3點原因：
1.
基於長期債對流動性風險的補償，給出了更高的利率；這十幾年中，10年期國債到期收益率平均為3.56%；1年期國債到期收益率平均為2.72%。
2.
利率波動週期相對較短，一般都是1-3年內，也就是拉長來看，利率波動對價格的影響會被時間撫平。
3.
利率波動是在有限範圍內的，在這十幾年裡，十年期國債到期收益率一直在一個相對固定的上下限之間波動，一直在2.67%至5.66%這個區間內來來回回。
為了衡量短期利率波動對債券價格的影響，我整理了2005年至今的相關數據，彙總如下：
由表格可以看出來，長期債券一般在3年內會有較大的價格波動，其中一年收益明顯高於短期債，一年收益和短期債相差不多，而一年收益低於短期債，甚至是負收益。
關於為什麼長期債會出現收益明顯高於短期債或低於短期債的原因，我們都知道是利率波動導致的，但為什麼又會有一年不管長期債還是短期債的收益會相差不多呢？
這就涉及長期債和短期債安全邊際不同這點了，別忘了，長期債的利率一般是高於短期債的，也就是說：
雖然長期利率債的利率風險更高，可同樣給定的利率比短期債要高，高利率在一定程度上更耐跌，這就和長期限有了一定的對沖。
假如市場利率波動不大，或者說即使預期未來利率仍然會繼續上行，但上行空間已經有限的時候，是有可能存在長期利率債儘管處於利率上行的階段，而收益仍然是大於短期債的情況的；
所以，即使長期債價格波動更大，但從整體來看，其配置價值是高於短期債的，我們需要重點規避的是負收益的那一年，也就是利率存在較大上行空間的時候。
即使我們已經知道了長期債重點只要規避高利率風險的那段利率走勢區間，其整體收益就會遠高於短期債，那到底怎麼判斷當下利率環境到底是高還是低呢？我這裡分享兩種判斷方式：
我們常規的做法是參考歷史數據，判斷當下利率處於歷史中的什麼水平，以此判斷利率未來存在多大的上行或下行空間，我個人的投資估值模型一直也是用這個辦法去測算的。
以十年期國債到期收益率為指標，將歷史數據按百分位排序，利率最高的時候為0%，利率最低的時候為100%，然後將所有百分位鏈接成線型圖，我們就可以很直觀的得出當下利率所處的歷史百分位水平，如上圖黃線所示。
通過對比歷史數據，我們很容易得知，目前的利率水平低於歷史77.1%的時候，下行空間已經有限，而未來存在較大利率上行的可能性，利率風險較大，因此目前階段我們更適合配置短期債券，規避利率風險。
中債網的債券指數分為財富，全價，淨價等多種細分指標；
財富指數包含了債券的利息及再投資處理方式，按投資者將收到的利息和本金償還額在當日即投入到指數組合當中計算，所以指數走勢可以視為債券整體市場的收益走勢。
而淨價指數和刨除了利息和再投資因素，單純反映債券價格的波動，因此，淨價指數可以作為判斷債券受利率波動導致價格變動量的指標。
下圖為淨價指數走勢圖：
通過淨價的指數走勢圖，我們同樣可以得到和第一種估值方式一致的結論：
當下長期債的價格已經處於歷史較高的位置，未來下跌的可能性和空間都較大。
甚至通過對比長短期債券指數的走勢，可以更直觀的理解到上面說到的一個觀點：
利率波動並不是對短期債沒影響，只是影響較小而已，短期債只是適合用於防禦。
PS：
需要強調一點，基於我通過這兩種估值方式給出的判斷，我們要理解另一個更重要的投資邏輯：
我們並不是在預估市場未來的走勢，不要有試圖預測未來的想法，投資和投機僅一字之差，但邏輯是完全不同的；雖然很多時候我們感覺未來是可以預測的，但那只是一種自負的錯覺。
估值模型只是配合投資策略的知識性工具，我們只是通過工具來衡量自己投資策略的安全邊際，不能為了指標忘記指標背後的邏輯；
長期債券只是存在較大的利率風險，並不意味著就一定會跌，目前利率水平僅僅是低於歷史77.1%而已，並不是最低的時候，市場利率有可能繼續下降，長期債券的價格有可能繼續上升，甚至有可能超過歷史數據，超過100%；
我們能做到只是大範圍上的模糊判斷，在這個節點，未來如果利率繼續下降，則存在的利率風險更大，而非指標失靈，關鍵在於自己的投資策略和邏輯。
通過指標，我們可以大致明白目前可能並不是長期債券的最佳配置時機。
但基於我愛鑽牛角尖的性格，我希望有更明確的判斷機制，當我們假設一個未來可能的利率波動空間，到底多少利率的時候，短期債券的價值能和長期債券持平呢？這個臨界點到底在哪裡？
我在網上找了很久，都沒有找到這方面的相關資料，而周圍更也沒有人可以請教，最後只能自己瞎琢磨出一個判斷方式，分享出來，以作驗證。
結合我做股市估值模型的邏輯，我希望整個操作方式具備統一性，因此，我同樣也希望長期債券能按：
30%以下為低估區間，30%-70%區間為適中區間，70%以上為高估區間這種方式劃分。
以此我們結合歷史數據去做一個回測，看看這種區分是否可以符合現實，我截取出過去十幾年中，利率達到歷史30%分位之下的節點，也就是利率高於3.74%的時候，同時，要求取出其中的節點要處於利率上行的階段，如下圖：
由上圖很明顯看出來，截取的四個節點中，除了2017年11月接近頂部之外，其餘三個節點都處於上行區間的半山腰；
然後我們來測算一下，在這個階段投資長期債券，即使利率繼續上行，未來一年的收益水平如何？計算如下：
可以看出，截取出來的四個節點，其未來一年的收益水平是接近或大於短期債券的，而未來兩年後，卻會享受到利率下行帶來的價格大幅上升。
而如果結合定投策略，在這一年中隨著利率上行，同時不斷投入資本，就能拉低整體持有成本，其未來收益會更高。
由此可以看出，相對而言，長期債的配置節點存在較大的容錯性，基於長期債的安全邊際本來就是高於短期債的，這種劃分邏輯是成立。
基於這套估值模型的投資策略，我們可以很明確瞭解到未來長期債的配置時機：
未來在當利率水平開始步入30%分位以下的時候，我們就可以開始逐步配置長期債，處於70%以上分位的時候，考慮賣出轉配短期債。
上面講的長短期債券的選擇主要是基於利率債，而根據信用利差，我們的債券又分為無利率風險的利率債和存在信用利差的信用債，接下來我們講講信用債的判斷邏輯。
信用利差除了受企業信用影響之外，主要還受宏觀經濟環境影響；
簡單來說，當無風險利率上行，會壓縮企業利潤，增加經營風險，信用利差就會擴大，信用債價格下降；反之，當無風險利率下行，信用利差就會減小，信用債價格上升。
基於信用利差，信用債比利率債擁有更大的漲跌幅，且基於信用利差的漲跌趨勢也不會和利率債的週期完全一致。
相對而言，信用債和股票的投資邏輯有點類似，在美林時鐘投資週期中，其也屬於經濟復甦階段的收益較優的投資資產。
對於保守的投資者而言，信用債可以理解為保守型投資者的激進投資品類。
瞭解了信用債的利差漲跌邏輯後，我們也就知道，信用債的配置時機是當信用利差擴大對信用債價格打壓的時候。
和利率債一樣的判斷方式，我們可以通過中債信用債淨價總指數去大致判斷信用債當下所處的歷史區間，如下：
由上圖可以看出來，當下信用債指數處於歷史較低的區間，信用債整體而言，已具備較高的配置價值。
從整體的信用債市場角度來看，目前信用債的整體估值較低，但如果從細分到不同信用評級的信用債來看，其趨勢是否一致呢？
以此角度考量，我整理了不同信用評級的信用債5年期到期收益率的歷史數據，得出不同評級信用債間利差的波動趨勢：
由上圖可以看到當下高等級信用債利差處於較低水平，而中低等級信用債的利差從2018年開始就一直擴大，處於歷史較高的水平。
產生這種分歧的原因：
一方面是目前來看，當下經濟疲軟，而未來經濟趨勢又不明朗，中小企業相對而言對風險的抵抗能力更弱，存在較大不確定因素；
二是在監管強調去剛兌的大環境下，2018年開始，企業違約和暴雷的事件增多，資金為規避風險偏向更安全的高等級信用債，從而拉低了高等級信用債的信用利差，抬高了價格；
其邏輯其實和股市目前資金集中在龍頭企業抱團取暖是類似的。
但從投資角度而言，目前中低等級較高的信用利差，同樣也就意味著未來經濟如果回暖，中低等級的信用債利差縮窄會帶起一波更大的價格上漲。
從信用債的長短期限來看，不同期限的信用債表現又怎麼樣呢？如下圖：
可以看出，中長期信用債價格指數偏高，中短期的信用債處於較低區間，更具備投資價值。
結合以上幾個角度綜合考量：
基於當下的監管仍不夠完善考量，低信用評級的債券具備過高的投機屬性，去剛兌大環境下，市場的教育是一個持續長期的過程，結合各方面因素而言，目前，我個人更傾向配置中高等級中短期的信用債，目前來看，這類債券具備較高的配置價值。
前篇文章有提到，從大類資產的相關性而言，股票和債券是具備微弱負相關的兩大類資產，那目前股市的估值水平是怎麼樣的呢？
這裡我仍然是列舉我估值模型中用到的中證全指全收益指數作為參考指標：
中證全指全收益指數涵蓋了A股上市的所有股票，並且對往期分紅進行復權計算，其走勢可以代表A股整體行情。
這套模型我同樣是通過整理其歷史PE數據並做了修正，對比當下PE所處歷史分位來判斷其目前估值水平，具體設計邏輯我之前有寫過，這裡不做展開，有興趣瞭解的可以點擊跳轉閱讀：
《知行合一，我的投資估值模型》
通過模型可以看出，目前A股的整體估值水平為約為10%，相對長期國債約77%，信用債約30%來看，結論是：目前股市最具備投資價值。
當然，股市本就波動更大，對於保守型投資者而言，可以用信用債代替股票作為進攻資產，再結合長短期利率債，根據估值模型，搭配不同的攻防資產比例，組合出一套適合自己的低風險投資組合。
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