不難看出，在我國多頭管理體制下，銀行間債券市場、交易所債券市場與銀行櫃檯市場相互分割，已形成了對市場發展的阻礙。應在完善法制的前提下重建債券市場集中監管體制，在統一登記託管的基礎上談債市統一 。
文章：【本期重點推介】中美債券市場差異折射我國債市多種弊端
作者：許餘潔 聯合信用評級研究總監，西南財經大學特聘研究員
我國債券市場自改革開放尤其是銀行間債券市場建立以來，規模上迅速擴大，成為金融市場體系的重要組成部分，但隨著資產荒與信用事件的不斷爆發，市場發展過程中風險與問題逐漸顯現，主要表現為互聯互通存在實質障礙、破產保護缺乏有效機制支持、市場壟斷與競爭性不足帶來的市場效率持續下降等。這些突出的問題實際上為集中暴露的風險事件埋下了長期伏筆，已經構成了市場發展的嚴重掣肘。以美國市場與監管體系為鏡鑑，對比分析我國債券市場發展中存在的風險與問題，有助於為我國債券市場未來發展與風險應對提供啟示與借鑑。
中美債市的五大差異
通過對中美債券市場架構圖的對比（圖1和圖2），可以看出中美債券市場存在較大差異。
美國債券品種整體分類清晰，我國品種分類與定位並不明確。中美兩國債券市場發行主體基本相似，都由政府、中央銀行與企業組成，但在發行品種和結構方面卻存在較大差異。主要表現在：一是美國有市政債，對應了地方政府有自主舉債權，我國地方政府只有中央政府代發的國債，或通過地方融資平臺的企業債；二是美國的公司債包括所有的非政府信用主體發行的債券，我國的公司信用債卻分為國家發展改革委審批的企業債、銀行間市場的債務融資工具和證監會負責監管的公司債；三是美國金融機構發債歸於公司債，稱為金融公司債券，我國則對應專門的金融債，而且規模很大。金融債中政策性金融債更為特別，類似於美國用於資助與公共政策相關項目的政府支持機構債券；四是對資產證券化市場，美國按照基礎資產類型進行劃分，基於房地產抵押貸款的資產證券化稱為抵押貸款支持證券化（MBS），細分為RMBS和CMBS，其餘則稱為資產支持證券化（ABS）。我國的資產證券化分類，則大多按照監管主體分為人民銀行和銀監會主管的信貸資產證券化、證監會主管的企業資產證券化、交易商協會主管的資產支持票據和保監會主管的項目資產支持計劃四種類型。如果從基礎資產大類上來看，後面三種都屬於企業資產證券化範疇。
美國債券市場實行統一監管，我國則是“多龍治水”的分割格局。債券市場監管方面，美國債券市場的監管部門就兩個，即財政部和證券交易委員會（SEC），其中SEC作為《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的執法主體，對包括債券在內的證券市場進行統一監管，是美國債券市場交易活動的唯一監管者。同時，也負責國債之外的債券發行監管，監管重點是市場運行情況及參與者行為，對誤導投資者和不遵守反欺詐規定的交易商進行定期、不定期檢查。市政債券規則委員會（MSRB）、美國金融業監管局（FINRA）、交易所等機構都屬於接受SEC監管的自律監管組織，按照SEC的授權履行日常監管職能，對應的市場規則均由SEC授權制定，經SEC批准後生效。
相比之下，我國存在明顯的多頭監管，具體來說，財政部負責國債發行的監管，人民銀行負責金融債、非金融企業債務融資工具、信貸資產證券化產品以及利率和匯率衍生品等發行的監管，證監會負責可轉債、公司債和場內市場交易衍生品發行的監管，國家發展改革委負責企業債券發行的監管，銀監會除了會同人民銀行參與商業銀行金融債等債券的發行監管外，還負責商業銀行資本混合債券的發行管理，以及銀行參與包括資產證券化在內的利率、匯率、信用衍生品交易的管理，保監會負責審核保險公司次級債券，以及保險項目資產支持計劃。
美國債券市場交易前端完全互聯互通，競爭性強，我國則存在明顯的兩極對立與人為分割。在債券交易場所方面，中美市場存在的差異尤為明顯。美國債券市場的交易前端完全互聯互通，允許市場主體自主選擇，帶有非常強的競爭性。美國自從引進推廣電子交易平臺後，債券交易電子化和透明化程度得到提高，電子交易系統取代了傳統的電話交易成為主要交易渠道，已經大大淡化了場外市場概念，2003年後，電子交易市場在固定收益二級交易市場中佔比已超過30%，且債券交易量保持了年均15%的增長速度。
在我國債券市場上，除了少數國債、企業債（國家發展改革委管轄）可通過低效率轉託管方式低效聯通外，大部分產品的上市發行交易是嚴格按照監管主體人為設置的場所。此外，與美國電子交易平臺截然不同，我國債券市場屬於傳統意義上的場外市場，主要對應作為絕對主體的銀行間市場，該市場實行雙邊協議成交，債券存量、增量和交易量佔市場90％以上。交易所市場則是另一部分，它由除銀行以外的合格投資者集中撮合交易。此外，銀行櫃檯也作為銀行間市場的延伸與補充，佔比一直不到1%。
美國有專門機構對債券實施集中統一託管，而我國債券託管是按照行政權力分割的。目前，美國債券交易環節實現了充分而有效的競爭，是建立在高度發達的託管、清算與結算體系基礎之上的。債券交易完成後，可通過全美託管清算公司（DTCC）完成一體化託管結算。在DTCC成立之前，美國也存在過不同清算機構並存的情況，但是根據債券品種特性，由市場自發形成的“分割”。2000年左右，為了強化風險管理能力，解決分散託管和清算帶來的低效問題，滿足市場長遠穩定發展需要，政府推動了清算公司的合併，目前全部都為DTCC的子公司。
反觀我國，託管結算被行政分割為三部分：一部分是在銀行間市場，投資者的證券賬戶需開立在中央結算公司和上海清算所。其中，中央結算公司負責國債、金融債等產品的登記託管和結算，同時作為商業銀行櫃檯債券的一級託管人；另一部分是在上海清算所，主要負責短融、超短融、中票以及創新產品、貨幣市場工具等金融產品的登記託管和清算結算；還有一部分是交易所市場的交易託管結算，由中國證券登記結算公司負責。其中，國債和企業債，中央結算公司為一級託管人，負責為交易所開立代理總賬戶，記錄所有權的轉移過程。中證登為債券二級託管人，記錄交易所投資者賬戶。證監會口徑下的公司債、可轉債等債券，實行“中央登記（存管）、二級託管”的制度，市場中所有的證券需要在中國證券登記結算公司進行登記，記錄所有權的轉移過程，中國證券登記結算公司對證券公司實行“看穿式”賬戶管理。
美國實施統一的證券立法，我國債券法規難成體系，呈明顯的碎片化特徵。目前，美國並沒有對債券單獨立法，債券市場的法律法規融合在針對所有證券的統一立法中。美國債券發行主要遵循《1933年證券法》，交易則完全遵循《1934年證券交易法》。另外，需要強調的是，美國1978年通過的《破產改革法》，明確了公司破產、清算與重組時，公司債券人相對股東和其他債權人的優先權原則問題。
實際上，在我國金融市場規則體系中涉及債券的並不少，比如《證券法》、《公司法》和《中國人民銀行法》，但大多是一些零星的原則性規定或行政規則，即使對《證券法》和《公司法》進行過系統性修訂，也僅僅是對在證監會口徑下的公司債券發行和交易規範進行了完善，且《證券法》更多還是側重於股票和公司債等證券，並不包括企業債和非金融企業債務融資工具以及國務院《企業債券管理條例》中的企業債券。同時，《證券法》對證監會口徑之外的公司債規制，現實中存在著實質性衝突。
我國債券市場多頭管理體制亟待打破
不難發現我國債券市場在產品發行與交易、託管結算和監管方面均存在嚴重的人為分割，相比之下，美國市場結構和監管體系的邏輯則清晰得多。可以說，我國債券市場的多頭管理體制已經阻礙了市場的進一步發展。具體表現在以下幾大方面：
登記託管的分割，構成債市統一的實質性障礙。我國銀行間市場和交易所市場在管理主體、託管結算、參與主體等各個方面沒有實現互聯互通，尤其是債券託管與清算的分割，對債券市場的統一，構成了實質性障礙。同時，債券市場轉讓流通功能的有效實現，需要建立在統一的權屬託管登記基礎上，這就意味著，債券市場登記託管後臺的統一，是交易前臺的充分競爭的基礎，但目前由於登記託管的分割，客觀上阻礙了相關功能的實現。
交易競爭的匱乏，加劇了信息不對稱，二級市場透明度幾乎喪失。大量研究表明，債券市場信息透明度的提高，有利於打擊價格操縱，提高定價效率，降低交易成本和更好地保護投資者。美國交易報告及合規系統（TRACE）發展經驗表明提升信息透明度對流動性影響非常大，可直接降低買賣利差5個基點以上。眾所周知，我國銀行間債券二級市場，在債券發行、銷售、交易等制度、風險監測與控制上存在諸多問題，歸根結底在於缺乏交易競爭，進而加劇了市場信息的不對稱，以及債券定價功能的喪失。而且不透明、競爭性不強、流動性差的二級市場，會直接推升一級市場發行利率，這已在2013年我國債市風暴和錢荒中有過集中體現。
市場存在不合理的投資者和產品分割，導致風險集中難以分散。在我國債券市場中，還存在機構和產品的人為分割，這也會直接影響債券的流動性。中期票據等債務融資工具，充分利用銀行間債券市場存在商業銀行、保險公司等資金實力雄厚的機構投資者優勢，吸引了包括國有企業、地方政府融資平臺在內的眾多融資主體。但由於中期票據制度遊離於《證券法》之外，債券發行利益輸送、信用風險仍然滯留在銀行體系而未分散，一旦發生危機，銀行就會面臨作為證券承銷機構道德風險的考驗。此前，產品在交易市場上人為分割造成的不利影響和風險，在2015年第三季度股市異常波動期間有過表現，當時大量資金到交易所去“搶資產”，導致過多資金追逐局部市場產品，交易所公司債券定價存在一定扭曲。
市場出現明顯分化後，卻沒有形成相應的分層，多層次債券市場目標難以實現。2015年第三季度，在交易所市場上出現極為不正常的信用利差縮窄現象——AAA公司債利率僅僅高於國債收益率10BPS，但我們同時注意到，AA和AA-評級公司債信用利差依然維持在100BPS和200BPS之間。市場呈現明顯的兩極分化，一方面，公開發行的高評級債券被追捧、信用利差明顯縮窄；另一方面，低評級債券卻少有問津、利差維持在高位。這些反映出市場分化效果和投資人的理性態度。但與此同時，形成鮮明對比的是，由於銀行間市場對利率敏感度較低，除非出現違約，否則以中票為主的債務融資工具對應的信用利差一直相對平緩，缺少真實的市場反映。
這意味著，市場雖然產生了分化，但都是局部的，無法形成成熟債券市場中的分層體系。雖然我國的銀行間債券市場努力嘗試通過做市商制度、發行主體在銀行為主導的金融機構間進行強制分層，實際上其對應的只是美國證券法144A條例下的機構間私募市場。但機構間市場只是多層次債券資本市場的一部分，考慮到銀行間投資者機構存在明顯的同質性特徵，局部的分層嘗試難免會引發市場的進一步行政壟斷與分割。
在證監會方面， 2015年公佈新的公司債發行管理辦法中，明確了努力推動市場分層的政策意圖，具體做法是對發行人實施分類管理，分層公募和私募。但考慮到最大發行主體主要在銀行間市場，公募和私募的邏輯難以得到矯正，若無法整體考慮，打破市場分割，未來也難以形成有效的市場分層。
監管競次，重視規模發展，而忽略市場所需要的基礎制度建設。由於《證券法》中的債券規則，對於同實質而不同名稱的公司債、企業債與中期票據，並未適用採用統一的監管標準，從而引發了監管競爭的負面效應，縱容了違法、違規行為，也造成了市場分割和監管套利，有損公平的市場秩序，這已成為債券市場長遠健康發展的重大障礙。比如，由於中期票據長期免受《證券法》約束，造成的銀行間債券風暴、債券交易中的丙類戶與“老鼠倉”、國有企業、地方政府倚重於中票、短融等債務融資工具背後的政府與銀行隱形擔保，以及債券違約時侵害投資人等問題都已經陸續出現。
不難看出，我國多頭管理體制造成的弊端日益明顯，銀行間債券市場、交易所債券市場與銀行櫃檯市場相互分割，已形成了對市場發展的嚴重阻礙。筆者建議，應在完善法制的前提下重建債券市場集中監管體制，在統一登記託管的基礎上談債市統一。具體建議為：一是加強法制建設，在《公司法》、《證券法》基礎上和框架內，頒佈統一的《公司債券管理條例》；二是在完善法制的基礎上，建立獨立統一、層次分明、責權利清晰的監管體系；三是統一債券登記託管，為債市互聯互通打下基礎，在交易、託管結算方面，可考慮成立債券交易所集團，在後臺實現有效統一後，前臺放開競爭；四是從市場整體考慮，分層信息披露要求和監管標準，推動市場分層體系建設。
本文原載於《中國銀行業》雜誌2016年第5期。
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