首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：梁偉超，SAC：S0360519070002
聯繫人：陳靜，SAC：S0360118080025
摘要
債市投資策略：一月經濟數據受疫情影響較小，對後續經濟走勢判斷參考性不大，短期內疫情發酵及政策應對是影響當前債市的決定性因素，當前疫情仍處在擴張期，對一季度經濟造成顯著拖累較為確定，疊加貨幣政策發力，春節後首個交易日利率債下行幅度超市場預期。但是考慮疫情會加速逆週期政策發力節奏，且後續政策“穩增長”訴求仍然較大，貨幣政策或維持寬鬆，由於2月繳稅截止日後延至24號，月中資金價格或顯著下探，短端收益率水平或維持低位，期限利差仍有壓縮空間，因此在疫情穩定後財政政策進一步發力生效及地產政策調整之前，一季度利率債交易窗口仍在，並可能衝擊2016年低點水平。
通脹方面，預計1 月份CPI同比增長4.8%，PPI同比增速回升至0~0.1%。食品方面，1月豬肉價格環比轉正，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋價格跌幅有所收窄，但鮮菜價格環比漲幅收窄，鮮果價格漲幅則有所走擴，導致1月食品分項環比漲幅有所走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格調升影響，1月環比有所回升；PPI則受低基數影響，或暫時性轉正。
進出口方面，以美元計價，1月出口增速可能回落至-6%左右，進口增速則可能回落至-8%左右。疫情對1月進出口數據的影響同樣較小，1月進出口數據主要受春節時點不同造成的季節性影響。今年春節假期為1月24~30日，其主要影響1月生產以及外貿活動，因此部分出口企業將部分1月經濟活動前置至12月或滯後至2月，導致2019年12月外貿增速明顯回升，並導致1月外貿增速顯著下行。後續受疫情影響，一季度外貿增速或再度下臺階。
金融數據方面，預計1月份新增信貸或在2.7萬億，新增社融或在3.8萬億。1月融資需求邊際改善，銀行信貸投放動力較強，但春節因素使得工作日偏少，新增信貸總量規模或仍不及去年同期；新增社融方面，受到專項債放量發行支撐，地方債新增規模或達到8000億，國債到期大於發行，表外票據或小幅縮減；春節錯位因素或使得1月M2同比增速或回落至8.2%。
此外，根據疫情防控需要，國稅局已經確定“在全國範圍內將2月份納稅申報期限延長至2月24日；對湖北等疫情嚴重地區可視情況再適當延長；對受疫情影響辦理申報仍有困難的納稅人可在此基礎上依法申請進一步延期”；繳稅截止日後延至下旬，上旬和中旬資金價格有大幅回落的可能。
風險提示：流動性超預期收緊，基本面韌性超預期。
正文
一、1月經濟數據預測：春節錯位效應大於疫情影響
1月經濟數據，主要受春節錯位影響，後續疫情影響有所體現，一季度GDP增速或顯著走低。從1月高頻數據來看，2020年1月經濟數據中，進出口增速顯著走低；通脹方面，CPI小幅回升，但由於預期較為充分，疊加此前央行意外降息，短期或對債市難以構成壓力；金融數據方面，新增信貸和社融規模受春節錯位因素影響，M2增速或小幅回落。
（一）通脹：預計1月份CPI同比增長4.8%，PPI同比增速回升至0~0.1%左右CPI方面，預計1月份將繼續回升至4.8%左右的較高位置。食品方面，1月豬肉價格環比轉正，其替代品牛羊肉漲幅也有所走擴，雞蛋價格跌幅有所收窄，但鮮菜價格環比漲幅收窄，鮮果價格漲幅則有所走擴，導致1月食品分項環比漲幅有所走擴；非食品方面，綜合考慮季節性和成品油價格調升影響，1月環比有所回升。1月食品項環比增長2.7左右。考慮到疫情在1月22日開始集中爆發，當月通脹數據統計時間一般為25日之前，因此疫情對一月CPI的影響較為有限，對2月通脹的影響或開始逐步顯現，1月通脹主要受春節影響。從1月高頻數據來看，食品分項方面，豬肉價格有所回升帶動食品項環比上漲。用農產品批發價格200指數環比和菜籃子產品批發價格200指數環比對食品分項進行預測，1月二者環比分別回升4.8%和5.5.%，預測結果顯示食品項1月環比增長較為顯著，或在2.5%左右；從分項高頻來看，1月豬肉價格漲幅較12月顯著回升，農業部公佈的全國豬肉平均批發價顯示，1月豬肉回升5.5%，較12月的回落7%顯著回升，與此同時，豬肉替代品牛羊肉漲幅分別為1.18%、0.72%，較12月份的回落0.14以及上漲0.43%小幅回升，因此蓄肉類漲價或對食品項的拉動效應或大於12月。
其他食品分項方面，1月雞蛋價格跌幅收窄，水果漲幅走擴，但鮮菜價格漲幅小幅回落，整體而言其他分項對食品項也將產生正向帶動。雞蛋方面，1月雞蛋價格雖然繼續下跌，但跌幅較12月的下跌11.21%收窄至6.8%，對CPI食品項的拖累有所減弱。1月鮮果價格漲幅小幅走擴，從農業部監控的7種主要水果平均價來看，1月水果價格由12月的2.52%回升至4.16%，鮮果CPI分項環比增速或將有所回升。鮮菜價格漲幅則小幅收窄，1月回升8.4%，較12月的回升15.84%有所收窄，水產品月度環比小幅轉負；分項高頻法顯示12月食品環比可能在3%左右，利用分項高頻對整體高頻進行微調，同時考慮到1月食品項季節性回升，我們對兩種方法綜合考慮的基礎上取分項高頻預測值2.7%。 非食品分項，預計環比季節性小幅回升至0.1%左右。對於非食品項的測算，我們主要採用分項法，將價格波動明顯且不具備季節性的因素用其他方法進行預測，再進行整合加總得到整體非食品項的判斷。首先是交通工具用燃料方面，其與國內成品油93#波動率基本一致，由於12月30號國內成品油價格調升，測算結果交通工具用燃料分項環比上漲2%。與此同時，水電燃料也將受到油價影響。除此之外，生活用品和服務分項、教育文化和預測、交通工具使用和維修、衣著和房租等使用近3年曆史均值進行預測；醫療保健分項波動非常小，使用均值預測，增長0.2%。最後將分項按照佔比進行加權預測整體非食品分項，預測結果顯示1月非食品分項環比增速或為0.3左右，同比增長1.4%。
考慮疫情對通脹的影響，主要體現為食品項以及非食品項中醫療保健分項，未來可能對CPI造成短暫性衝擊，但衝擊或較為有限。從當前疫情來看，由於運輸限制，全國食品價格走勢有所分化，蔬果產地供給較為充足，部分果農和菜農表示蔬果無法運出，出現壓價現象，但非蔬果產區地區價格則較高，整體來看，農村食品項價格較低，城市價格則有所抬升。除蔬果之外，疫情對肉類價格則產生抑制作用，1月底疫情爆發後，河南等地出臺政策禁止進行活禽交易，豬肉等價格並未大幅上漲，同時考慮到春節過後肉類等食品分項價格環比本就下行，因此疫情對其產生部分抑制作用。非食品項方面，由於本次疫情嚴重影響春節旅遊消費，全國旅遊以及服務消費相關明顯走低，同樣將對非食品項娛樂分項價格造成擾動，醫療保健分項價格則受到口罩、酒精、防護鏡等價格上漲影響或明顯上行。最後，按照食品分項佔比19.6%，非食品分項佔比77.8%，對CPI進行測算，測算結果顯示1
月CPI預測值為4.8%左右。未來通脹節奏來看，疫情難以阻擋一季度通脹下行趨勢，二季度通脹或繼續下行。從CPI走勢節奏來看，2~3月隨著食品項季節性走低，在疫情的影響下豬肉以及其他禽肉類價格跌幅或較大，蔬菜和水果價格可能明顯上行，但考慮到去年2月為春節，CPI基數有所抬升，去年豬價從3月開始上行顯著，一季度CPI或難改下行趨勢。二季度來看，若疫情得到控制，生產得以恢復，通脹或也逐步迴歸供需影響。PPI方面，我們通過建立多元線性迴歸模型對其進行預測，高頻數據顯示1月PPI同比的預測值為0~0.1%左右。由於石油、煤炭及其他燃料加工業、黑色、有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物製品業、化學原料及化學制品製造業等產業對全國PPI影響最大，因此選取相關高頻數據分別為：布倫特原油期貨結算價（連續）月均同比（石油、煤炭及其他燃料加工業），螺紋鋼φ25mm全國現貨價月均同比（黑色金屬冶煉及壓延加工業）、全國水泥價格指數月均同比（非金屬礦物製品業）、長江有色市場銅1#平均價月均同比（有色金屬冶煉及壓延加工業）、南華PTA指數月均同比（化學原料及化學制品製造業）。使用2016年至今的數據構建迴歸模型進行預測，結果顯示擬合係數可達到0.98，最終測算結果1月PPI同比增速將回升至0~0.1%左右。 考慮疫情對PPI的影響，或擾亂PPI節奏，疫情得到控制後，企業抓緊趕工情況下PPI或提前回升。從2003年非典疫情對PPI的影響來看，疫情對PPI的影響較大，打破PPI回升節奏。本輪疫情對於1月PPI受衝擊或較為有限，但從2月開始，PPI或再度轉頭向下並轉負，後續疫情得到控制後，受企業趕工影響，PPI或將明顯回升。
（二）進出口： 1月出口增速或大幅回落至-6%左右，進口增速回落至-8%附近進出口方面，以美元計價，1月出口增速可能回落至-6%左右，進口增速則可能回落至-8%左右。由於新冠病毒22日開始爆發，23日便是農曆春節，因此疫情對1月進出口數據的影響同樣較小，1月進出口數據主要受春節時點不同造成的季節性影響。春節錯位影響前一年12月以及本年度1~3月進出口增速，從歷史上來看，春節假期多在1月的年份，其前一年12月進出口增速普遍明顯回升，本年度1月進出口增速明顯下行，2月出口增速再有所回升，例如2012年（1月22日），2009年（1月25日）、2004年（1月21日）。2020年春節為1月25日，春節假期為1月24~30日，其主要影響1月生產以及外貿活動，因此部分出口企業將部分1月經濟活動前置至12月或滯後至2月，因而導致2019年12月外貿增速明顯回升，並導致1月外貿增速顯著下行。
另外，若從領先指標來看， 1月多國製造業PMI回暖，主要受疫情爆發前全球經濟回暖趨勢明顯影響，但國內新出口訂單明顯回落。出口方面，國內PMI新出口訂單分項回落1.6個百分點至48.7%，回落至榮枯線以下；發達國家製造業PMI方面，美國ISM製造業進口分項回升2.5個百分點，歐元區和日本製造業PMI則分別小幅回升1.6和0.4個百分點分別至47.9%和48.8%；新興市場方面，俄羅斯、印度1月製造業PMI也有所回升，分別上行0.4、2.6個百分點，韓國製造業PMI則小幅回落0.3個百分點；匯率方面，受中美簽訂第一階段貿易協議影響，1月人民幣兌主要國家貨幣多為升值；從韓國出口來看，二者走勢較為一致，其在一定程度上是中國出口增速的領先指標，1月韓國出口增速跌幅小幅走擴至-6.1%，顯示國內1月出口或有所回落。
進口方面，國內製造業PMI進口分項回落0.9個百分點至49%；從航運指數來看，1月中國進口乾散貨運價指數和波羅的海乾散貨指數顯著回落；從全月來看，1月波羅的海乾散貨指數(BDI)月均同比增速為-34.1%、中國進口集裝箱綜合運價指數月均同比為5.5%，均較12月同比明顯回落，顯示1月進口增速或顯著回落。但考慮到春節前置影響，1月整體進口金額增速也可能出現回落，我們預計回落至-8%左右。
綜合來看，我們預計1月出口增速可能回落至-6%左右，進口增速回落至-8%左右。
疫情或顯著拖累一季度外貿數據。從二月開始，疫情對國內外貿數據的影響或將有所體現，一方面，WHO將我國本次新型冠狀病毒肺炎疫情認定為PHEIC，雖然並不建議限制國際貿易以及旅行，但當前已經有較多國家取消我國航班甚至撤僑，對我實施有限的限制人員流動，或對貨物以及服務出口產生影響，另一方面，中美貿易摩擦對我國出口的打擊仍在延續，一季度出口增速或大幅走低。進口方面，受國內工業生產受限，我國進口將會有所增加，淨出口對經濟的拖累作用或有所擴大。
從節奏上看，一季度出口增速或再度下臺階，二季度或維持弱勢，下半年可能有所回升。在沒有疫情影響的情況下，我國出口增速在上半年趨於下行，考慮到PHEIC三個月複核一次，因此樂觀情況下其對我國出口的影響集中在一季度，在疫情的影響下，1月出口增速下探幅度或更大，2~3月增速或也將較低，從而可能導致一季度出口增速顯著低於去年，隨後出口或將逐步恢復。（三）金融數據：預計1月新增信貸或在2.7萬億左右新增信貸方面，預計1月新增信貸或在2.7萬億左右。從信貸需求來看，1月生產活躍度維持，融資需求有所回升，尤其專項債發行帶動基建項目新增較多，配套貸款融資需求有所改善，從票據直貼利率及其與資金利率的利差走勢來看，同期資金利率再次顯著下行，票據直貼利率有所回升，反映融資需求有所修復；從信貸供給來看，近年貸款投放節奏前傾明顯，“早投放、早收益”思路下，1月新增信貸供給較為充裕；從季節性來看，由於2020年春節在1月份，工作日僅有17天，故使得全月信貸投放規模相對較少，季節性承壓。
從票據市場的運行來看，供需兩旺，但到期規模再次放大。1月份，部分機構提前佈局規模，票據市場需求較為充足，供給方面在融資需求帶動下也表現較好，當月日均承兌規模和貼現規模均有所回升，顯示供需兩旺的市場情緒；但一方面，2019年初開票集中到期使得1月份票據市場面臨到期高峰，另一方面由於工作日較少，雖然單月發生額有所回升，但總量發生規模仍舊低於去年同期；所以，工作日及到期高峰壓力下，雖然融資需求與供給均有所改善，但預計新增信貸票據融資和新增社融未貼現票據規模大概率或將有所縮減。
新增社融方面，預計1月新增社融或在3.8萬億左右，除新增信貸環比回升之外，地方債的放量發行顯著支撐社融新增量。債券融資方面，1月企業債券融資或繼續回升，按照wind口徑1月企業債券淨融資在4300億左右，與近年同期水平大體一致；表外融資方面，預計表外三項或仍有所縮減，委託貸款和信託貸款受監管持續限制，如上文所述未貼現票據融資或有所減少；政府債券方面，1月地方債發行放量，實際發行新增一般債和新增專項債規模達到約8000億，雖然國債在到期壓力之下或縮減1000億，故政府債券單月新增規模或達到7000億，顯著支撐新增社融規模。
M2增速方面，預計1月M2同比增速或回落至8.2%。從資產端來看，1月新增信貸受到春節錯位影響，同比增速或有所回落，地方債放量發行或使得債券淨投資規模同比改善，綜合來看M2增速或呈現回落狀態。
二、繳稅日期延後，月中資金價格或再次下探
根據疫情防控需要，國稅局已經確定“在全國範圍內將2月份納稅申報期限延長至2月24日；對湖北等疫情嚴重地區可視情況再適當延長；對受疫情影響辦理申報仍有困難的納稅人可在此基礎上依法申請進一步延期”；當前銀行間系統流動性充足，但由於停工因素，昨日資金結算存在延遲現象，機構出於預防性需求提高備付，減少融出，故近日資金情緒仍然偏高，後續隨著現金回款和復工，疊加繳稅截止日後延至下旬，上旬和中旬資金價格有大幅回落的可能，資金面或也將恢復至寬鬆狀態。
債市策略：一月經濟數據受疫情影響較小，對後續經濟走勢判斷參考性不大，短期內疫情發酵及政策應對是影響當前債市的決定性因素，當前疫情仍處在擴張期，對一季度經濟造成顯著拖累較為確定，疊加貨幣政策發力，春節後首個交易日利率債下行幅度超市場預期。但是考慮疫情會加速逆週期政策發力節奏，且後續政策“穩增長”訴求仍然較大，貨幣政策或維持寬鬆，由於2月繳稅截止日後延至24號，月中資金價格或顯著下探，短端收益率水平或維持低位，期限利差仍有壓縮空間，因此在疫情穩定後財政政策進一步發力生效及地產政策調整之前，一季度利率債交易窗口仍在，並可能衝擊2016年低點水平。
三、利率債市場覆盤：資金面持續寬鬆，活躍券收益率上行
（一）資金面：隔夜資金價格邊際下行，資金面持續寬鬆
（二）利率債：活躍券收益率上行
四、信用債市場覆盤：中短票短端收益率下行，信用利差收窄
華創債券論壇
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