在終極的分析中，一切知識都是歷史
在抽象的意義下，全部科學都是數學
在理性的基礎上，所有判斷都是統計
——統計學家C.R.勞
證券市場形成有規模，有規範的歷史也不過百餘年，價值投資流派的主脈絡其實也簡單，就兩個核心：格雷厄姆和巴菲特。
一、格雷厄姆
格雷厄姆就下了《證券分析》和《聰明的投資者》兩部主要著作，巴菲特目前正式的文獻主要有《巴菲特致股東的信》。
格雷厄姆堪稱證券市場第一人，從紛繁複雜的股票價格漲跌現象挖掘出深層次的根本力量：資產價值。《證券分析》更被稱為投資聖經，其核心點可以總結為：價值、安全邊際、股債平衡。
股票本身的風險是不可轉移的，是股票自身的屬性，但是這種風險是可以被識別、分析、管理，甚至消除。從一個特定的時間段來看，從一個投資組合的角度來看，股票幾乎是無風險的高收益投資。
這是因為作為一個整體，股票具有明顯的向上動力，或者說它們的長期趨勢是看漲的。導致這一現象的根本原因是：一國經濟的穩步增長，公司將未分配利潤用於穩定的再投資，以及20世紀以來通貨膨脹率的不斷走高。
大白話就是：從大的分類講，股票是風險最低、收益最高的投資，如果股票投資失敗，那麼其他投資會更失敗，股票始終是比較優勢最強的投資品種。
原因如下：①上市公司對資金不間斷、高效率的應用。因為賺取的利潤用到了再生產，上市公司的效率平均來說是比市場平均經濟效率更高。②在通貨膨脹的世界裡，上市公司因為佔據優勢經濟地位，使得其不僅僅可以在通貨膨脹中實現保值，更可以脫穎而出。
人類的生存發展及其需求的不斷增加，推動著GDP的持續增長。縱觀人類發展史，特別是近現代史，可以清楚地做出判斷，除了個別極端的短暫時期由於某些政治經濟或宗教的極端情況導致人類文明和經濟的倒退，其他時間裡人類社會所創造的產品和服務是持續增長的。其背後的原因，是人口增長、土地等資產的自然產出、人類交換和分工的深化、知識的積累等因素。
產品和服務是人的產出，也由人或人的集合體分享。企業是追求利潤的經濟主體，在這個過程中創造價值並且不斷成長，推動社會的發展，社會的發展又進一步比例企業的繁榮昌盛。同時，由於企業這種經濟組織比個人、家庭或政府有更低的交易費用支出——通過深化分工、專業化協作，以及對利潤的激勵和對損失的懲罰機制等手段達到的（可參看諾獎得主、新制度經濟學鼻祖羅納德.科斯的論文《企業的性質》——這是他1991年被授予諾貝爾經濟學獎的主要貢獻），因此，在現代經濟中，企業的整體盈利能力是高於個人和中間組織的。
這樣，我們就可以得出一個結論：投資於全部企業，回報增速會高於GDP名義增速。
但是我們應當注意，股票的這種高收益性和低風險性是針對股票整個大的品類而言，而不是針對單個股票。
所以格雷厄姆的投資體系裡，分散組合投資是非常重要的前提。
就格雷厄姆本人而言，經常持有超過75只個股，他給普通人的建議，也是至少保持30只以上的個股投資。並且，這30或75只股票也不是隨意選擇的，而是應該選擇股價明顯低於內在價值的股票持有。格雷厄姆將買入價明顯低於股票內在價值這種狀況，定義了一個名詞叫做“安全邊際”。
那麼什麼是內在價值呢？
換言之，什麼是證券資產的價值呢？
我們可以定義為：在特定時間段內，證券資產能夠產生的現金流折現值。
投資聖經《證券分析》的核心內容是三塊：①股票代表企業相應資產的股權②股票市場的價格圍繞股票資產內在價值波動③安全邊際不僅可以保證本金的安全，而且可以給投資人帶來豐厚的（超額）收益
二、巴菲特
巴菲特的偉大在於繼承和背叛，有了背叛就有進化，進化就是偉大。這是因為人的主觀判斷是客觀世界加諸個體精神活動的綜合輸出。
客觀環境發生了變化，以往的經驗就要做出改變，不然主觀認識和客觀世界就會發生偏離。如果說這個世界有什麼不變的，那就是永遠的變化。
那麼巴菲特為什麼要做出改變，改變帶來了什麼呢？
投資是一個數字遊戲，當你瞭解這個遊戲的底層邏輯和規則，財富將源源不斷而來。
二戰後一方面經濟迅速發展，以股權交易為核心的證券市場影響力日益擴大，使得滿足格雷厄姆體系的股票操作變得艱難，另一方面巴菲特管理的資金規模越來越大，必須擴大可以容納自己的投資資金的股票。
更重要的是，雖然二戰後國際風雲變幻，但是和平和發展始終是主旋律，一方面大量百年企業湧現，依靠長期優秀的資產屬性其綜合收益持續領先市場，另一方面新興行業不斷髮展，勢頭迅猛，成長的價值日益被重視。
格雷厄姆始終強調的分散原則，是格雷厄姆寫給“普通”投資者的。他認為“普通”投資者不具備分析企業資產負債及未來發展狀況的能力，所以應該通過大量分散來規避買錯的風險。
但是，在他的內心，卻默認自己不是普通投資者，是能力和知識遠遠超過普通投資者的高階投資者。自己有能力看見成長，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是這話政治不正確，無法直說罷了。
以後來巴菲特的話說，就是“當投資人並沒有對任何產業有特別的熟悉，就應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長。如果你是一位稍具常識的投資者，能夠了解企業的經營狀況，並能夠發現5－10傢俱有長期競爭優勢的價格合理的公司，那麼，傳統的分散投資就毫無意義，那樣做反而會損害你的投資成果並增加投資風險”。
因為人具有誇大自己能力的本能，所以格雷厄姆的分散原則仍然是適用於絕大多數投資人的有效策略。
所謂有“轉機”的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。
真正讓我們賺錢的是優秀的公司，哪怕是組合，組合賺錢的也是優秀的公司。如果投資人有能力識別優秀的公司，為什麼還要去做絕對的分散，做組合呢？
巴菲特在《致股東的信》中這樣描述：
在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有“轉機”的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業——1979年致股東信。
雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾後，我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。
如果你以很低的價格買進一家公司的股票，因為股票市價的波動，應該有機會以不錯的獲利出手，雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為“菸蒂投資法”：在大街上撿到地下有一截還能抽一口的雪茄煙蒂，對於癮君子而言，只是舉手之勞。
然而，除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是一種愚蠢的行為。
首先，看似便宜的價格可能最終根本不便宜。一家處境艱難的公司，解決一個難題後不久，便會冒出另一個難題。就像廚房裡如果有蟑螂，就不可能只有一隻。
其次，你先前得到的價差優勢，很快地就會被企業的低迴報所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價值達1000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀。
但是如果這家公司最終是在十年之後才處理掉，即便收回1000萬美元和每年有那麼幾個點的分紅，那麼這項投資也是非常令人失望的。相信我，時間是好公司的朋友，但卻是爛公司的敵人。
或許你會認為這道理再簡單不過了，不過我卻不得不付出慘痛的代價才搞懂它。實際上，我付出了好幾次代價。在買下伯克希爾不久後，我又買了巴爾的摩百貨公司——霍克希爾德.科恩公司。
從賬面資產看，我的這些收購價格擁有巨大的折扣，這些公司的員工也是一流的，而且這些交易還隱藏有一些額外的利益，包含未記錄在賬面的房地產價格上漲價值和後進先出法會計原則導致的存貨價值低估。我怎麼會錯過這樣的機會呢？
哦……還好我走狗屎運，三年後，我又抓住一個機會以最初的買入價賣掉了它。在賣掉科恩公司的那一刻，我只有一個感想，就像一首鄉村歌曲的歌詞所述：我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多麼地懷念他!
這個經歷給我上了一課，優秀的騎手只有在良馬上才會出色的表現，在劣馬上也會毫無作為。
無論是伯克希爾的紡織業務，還是霍克希爾德.科恩百貨業務，都有能幹而忠誠的管理層。同樣的管理層在那些具有優秀經濟特徵的公司裡，會取得優異的成績。但是，如果他們是在流沙中奔跑，就不會有任何進展。——1989年致股東信。
被巴菲特稱為西海岸哲學家的查理.芒格，用自己做律師的經驗告訴巴菲特：“律師這行有個固有的缺點，就是你喜歡與之共事的人通常不會捲入法律糾紛，而需要你幫助的人則通常是那些在品德方面有瑕疵的人”。“你不可能通過和爛人打交道做成一筆好生意”。
格雷厄姆認為，投資組合應該多元化，如果只買入一隻或兩隻股票也可能業績很差，僅有安全邊際並不能保證獲利。而費雪則認為，人的精力有限，如果太過分散，勢必買入許多瞭解不充分的公司股票，結果可能比集中還要危險。費雪指出，不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得買。
格雷厄姆認為，如果一隻股票買入後獲利50%應該賣掉，買入第二年末不能獲利50％也應該賣掉。而費雪認為，只有在三種情形下才考慮賣出：1.原始買入所犯下的錯誤情況越來越明顯；2.公司營運每況愈下；3.發現另一家更好的公司。否則，賣出時機幾乎永遠不會到來。僅僅因為市場波動來決定賣出是荒謬的。
尤其是經過和芒格一起收購喜詩糖果後，巴菲特發現買下顯而易見的好業務並陪伴它成長，遠比買個爛生意整日裡想著怎麼把它清理掉換些錢進來愉快的多
而且，只要你願意去尋找好企業，你總會發現現實世界確實總有那麼一些生意，他們簡直就是“註定如此”，稍加學習你就能幾乎確定地預料到它必然持續產生現金利潤，而且完全不需要處理設備、清空存貨，也不需要解僱員工，甚至往往還需要增加員工，增加薪水，多發獎金。
也總有些人，你幾乎可以百分百確定他/她的能力就是會比行業對手更強，比如著名的B夫人。為什麼不專投這些生意呢？為什麼不和這些人建立長期的友誼呢？
巴菲特說：“在犯下一系列的錯誤之後，我終於學會了只與那些我喜歡、信任和尊敬的人做生意。正如我之前提到過的，這條原則本身或許並不能保證成功，一個二流的紡織廠或百貨公司固然不會僅僅因為管理層是你想嫁女兒的人而變得繁榮昌盛。但是，股東如果能設法將自己與那些經濟特徵不錯的公司及優秀的管理層結合在一起，卻能夠成就奇蹟。”
巴菲特清楚直白地承認過：“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有。”
“我要選擇適合我個性及我想要的方式度過一生。英國前首相丘吉爾先生曾說過：‘你塑造你的房子，然後，房子塑造你。’我知道何種方式是我所希望被塑造的”——沃倫.巴菲特。
三、自由現金流折現模型
巴菲特的進化主要體現在對格雷厄姆的“股權代表企業的一部分”原則做了細微調整：從“股權代表企業（現有資產所有權）的一部分”，調整為“股權代表企業（未來收益索取權）的一部分”。
在格雷厄姆體系裡“股票代表企業（現有資產所有權）的一部分”，因此關注點是企業資產真實性和可變現價值。格雷厄姆體系之所以特別強調計算價值時要去掉商譽、無形資產，只計算淨有形資產價值，甚至某些時候還要去掉固定資產和設備，只計算淨流動資產。
其核心原因並非格雷厄姆認為商譽、無形資產不是資產，而是認為它們或者無法變現，或者變現非常困難——包括非通用設備及固定資產也是同理。
一旦將思路調整為“股權代表企業（未來收益索取權）的一部分”後，企業今天賬面上擁有多少資產，就沒那麼重要了。重要的是企業靠什麼賺錢，今後能夠賺到多少錢，其中多少錢可以拿來供股東分配？思考的重心自然而然地從“現在擁有”轉向“未來盈利”。
正是由於這個觀點的差異和進化，我和唐朝在淨資產收益率（商譽）方面經過激烈的爭論後，我在保留對淨資產謹慎的基礎上，基本上同意了唐朝的觀點，在評價股票價值的時候，把注意力從市淨率變為淨資產收益率。
這個細微的變化其實是一個鉅變，猶如春雷驚響。
這裡我需要提醒的是：由於格雷厄姆特殊的所處環境，對絕對的安全極為看重，巴菲特在把注意力轉移到企業未來收益的時候，也必然承擔了相應的風險，這個風險和收益的平衡對投資人的要求很高，其實並不適合大多數投資人，一方面需要正確認知自己的能力，一方面要明白巴菲特的偏離已經對安全做出了妥協，如果投資人繼續偏離安全，一定會帶來很大的不確定性。
巴菲特進化的核心標誌，是開始擺脫對賬面資產的關注，轉而尋找“經濟商譽”。巴菲特後來在1983年致股東信裡如此描述自己的轉變：
我現在的想法與35年前相比，已經有了明顯的改變。當時老師告訴我要注意有形資產、避開價值對其經濟商譽依賴性很大的公司。這種偏見雖然在經營中很少出錯，卻讓我犯了許多重大的選擇性錯誤。
凱恩斯早就指出了這一問題，他說‘困難不在於要有新觀念，而是如何擺脫舊觀念的束縛’。我的擺脫進程之所以比較緩慢，部分原因在於我的老師所教導的東西一直讓我感到非常有價值（未來也會如此）。
幸好，直接或間接的企業分析經驗，使我現在特別傾向於那些擁有金額很大、可持續的經濟商譽且對有形資產需求很小的企業。
1990年4月18日，沃倫.巴菲特在斯坦福商學院演講時說：
如果一家企業賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業的資產越少，其價值就越高，這真是一種矛盾。你不會從賬本中看到這一點。
真正讓人期待的企業，是那種無需提供任何資本便能運做的企業。因為已經證實，金錢不會讓任何人在這個企業中獲得優勢，這樣的企業就是偉大的企業。
這種經濟商譽之所以寶貴，就在於他構成了一條僅靠金錢填不平的護城河。在資本逐利天性的驅使下，僅靠金錢就可以填平的護城河，一定會被金錢填平。擁有金錢無法購買的經濟商譽，企業才有成為偉大企業的可能性。
這個經濟商譽藏在哪裡，該如何尋找呢？
其實巴菲特已經多次公開告訴我們尋找方法了，那就是順著ROE（淨資產回報率）指標去尋找。他說：“我選擇的公司都是淨資產回報率超過20%的企業”。
大部分投資者對於ROE指標的使用有誤解，以為ROE很高的企業，賬面資產有什麼神秘之處，值得市場以很高的價格購買。
其實不然，當我們看見一家公司財務報表裡用很少的淨資產就創造了很高的利潤（即ROE很高），它的含義並不是這家公司的賬面資產有什麼神奇之處，而是代表一定有些什麼能帶來收入的東西，沒有被記錄在財務報表上。
所以，ROE指標實際上需要我們倒過來看：看到高ROE，要去思考這家公司有什麼資產沒有記錄在賬面上？看到低ROE，要去思考這家公司的什麼資產已經損毀，卻還沒有從賬面上抹去？
倒過來的意思，是首先要從邏輯上假設，由於資本無時無刻的逐利行為，當下所有資產的回報率實際是一致的，全部都是常數N（否則會導致套利行為發生，直至達到一致或差異小於套利成本）——N可以取值無風險收益率，例如國債、AAA級債券收益率或者銀行保本理財產品收益率等。
讓我們列個小學數學方程式闡述它，那就是：
（淨資產A+經濟商譽G）×N＝淨利潤＝淨資產A×Roe
這個方程裡，未知數只有一個G，簡化後可得一個關於G的等式：
G=（Roe/N-1）×A。
它表明經濟商譽G和Roe之間的一個對應關係：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；當Roe＜無風險收益率N時，G值為負。
因此，巴菲特說首選ROE指標，意思是說ROE就像路標，指引他去發現那些具備高經濟商譽+低有形資產的企業。
那麼，是不是具有高經濟商譽的公司，就是可以投資的對象呢？顯然不是，具備某種經濟商譽，和這種經濟商譽是否能夠繼續存在，這涉及到對具體生意的理解問題。
於是在格雷厄姆投資體系三大原則“①股票是企業部分所有權的憑證；②無情地利用市場先生的報價；③堅持買入時的安全邊際原則”基礎上，一條新的投資原則順利成章地演化出來，那就是“④能力圈原則”。
所謂能力圈原則，就是指將自己對企業估值和投資決策限定於自己能夠理解的企業。通過這個原則，所有企業可以簡單粗暴地劃分為八類：
這些企業如同一個一個的網球飛過來，而巴菲特和芒格則手持球拍，永遠等待球進入①和②的甜蜜區才出手：①買入，②賣出。
股市的迷人之處在於，它從來不會因為你沒有行動而懲罰你，你有絕對權力等到你最有把握的時候再出手擊球。
那麼，什麼是看得懂，什麼是看不懂呢？
所謂看得懂，簡單的說就是能夠理解高ROE企業的生意模式和經濟商譽的可持續性。換成通俗的表達就是：
② 這家公司銷售什麼商品或服務獲取利潤？
②它的客戶為何從它這裡購買，而不選其他機構的商品或者服務？
③資本的天性是逐利。為什麼其他資本沒有提供更高性價比的商品或服務，搶佔它的市場份額或利潤空間？ ——更高性價比，即可以是同樣質/數量+更低售價，也可以是同樣售價+更高質/數量。
這三個問題，實際上就是找“公司究竟靠什麼阻擋競爭對手”，這個“什麼”就是投資理論書籍裡常用的詞語“護城河”。這些護城河通常可能是差異化的產品或服務、更低的成本和售價、受法律保護的專利或秘不外漏的技術、更高的轉換成本或者所佔據的優越位置等等。
總之，總得有一樣或幾樣東西，是競爭對手需要非常高的代價才能獲得，甚至是無論多高代價都無法獲得的東西。
找到企業的護城河之後，代表看懂這家企業了嗎？依然沒有。歷史上企業靠著這條河擋住了其他競爭者，但未來呢？競爭者有沒有辦法填平這條河，或者給這條河搭上橋，甚至用飛翔空降的方法繞過這條護城河，直接進入企業的城堡（爭奪用戶）呢？
也就是說，你是否能夠確定或至少大概率確定，這條護城河未來依然能夠阻擋住其他競爭者的進攻？這樣我們就需要添加一條問題了，問題④：假設同行挾巨資，或者其他產業巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續擴張自己的市場份額？
能夠邏輯清楚地回答這四個問題，就基本意味著看懂一家企業了，反之，則可以暫時歸為看不懂的行列，或者排除或者歸為待學習對象。
能力圈原則的核心不在於投資者懂多少企業，而在於如果無法確定自己能夠理解該企業，就堅決不去投資，哪怕為此將所有企業均排除在外。
如果排除了所有企業，那還投資什麼呢？
普通投資者完全可以立足於先贏，而後再去求大贏。
首先立足長遠，理解因為滬深300指數基金代表上市公司群體中相對優質的企業群體，所以滬深300指數基金的回報＞全部上市公司的平均回報＞全國所有企業的平均回報＞名義GDP增長率＞實際GDP＞長短期債券回報＞現金及貨幣基金回報”的這個邏輯鏈，大膽投資滬深300指數基金（投資回報率高於債券時就是好時候，比如現在）。
在確保能夠獲取高於GDP增長速度回報的基礎上，再去學習投資，通過學習資產配置和挖掘優質企業來進一步提升投資回報率。
看懂企業容易嗎？當然不容易，所以巴菲特一直強調自己喜歡簡單的、變量少的企業，他說：
投資者應當瞭解，你的投資成績與奧運跳水比賽的計分方式並不相同，高難度並不能得到加分……我們偏愛那些變化不大的公司與產業。
我們尋找的是那些在未來10年或20年內能夠保持競爭優勢的公司。快速變化的產業環境或許可以提供賺大錢的機會，但卻無法提供我們想要的確定性……我們寧願要確定的好結果，也不要“有可能”的偉大結果。
我從那些簡單的產品裡尋找好生意。像甲骨文、蓮花、微軟這些公司，我搞不懂它們的護城河十年之後會怎樣。比爾.蓋茨是我遇到的最棒的商業奇才，微軟也擁有巨大的領先優勢，但我真不知道微軟十年後會怎樣，無法確切地知道微軟的競爭對手十年後會怎樣。
我們試著堅守在自認為了解的生意上，這表示它們必須簡單易懂且具有穩定的特質。如果生意比較複雜且經常變來變去，就很難有足夠的智慧去預測其未來現金流。
我知道口香糖生意十年後會怎樣。互聯網再怎麼發展，都不會改變我們嚼口香糖的習慣，好像沒什麼能改變我們嚼口香糖的習慣。肯定會有更多新品種的口香糖出現，但白箭和黃箭會消失嗎？不會。你給我 10 億美元，讓我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威風，我做不到。
我就是這麼思考生意的。我自己設想，要是我有 10 億美元，能傷著這家公司嗎？給我100億美元，讓我在全球和可口可樂競爭，我能傷著可口可樂嗎？我做不到。這樣的生意是好生意。你要說給我一些錢，問我能不能傷著其他行業的一些公司，我知道怎麼做。
我不喜歡很容易的生意，生意很容易，會招來競爭對手。我喜歡有護城河的生意。我希望擁有一座價值連城的城堡，守護城堡的公爵德才兼備。我希望這座城堡周圍有寬廣的護城河。
好生意，你能看出來它將來會怎樣，但是不知道會是什麼時候。看一個生意，你就一門心思琢磨它將來會怎麼樣，別太糾結什麼時候。把生意的將來能怎麼樣看透了，到底是什麼時候，沒多大關係。
只要是好生意，別的什麼東西都不重要。只要把生意看懂了，就能賺大錢。擇時很容易掉坑裡。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考慮今年明年如何之類的問題。
好了，一路篩選下來，巴菲特找到那些“簡單易懂的、具有我們能理解的經濟商譽、且由德才兼備管理層掌管”的企業，現在是不是可以立刻買入呢？
不，現在需要做的是估值。別忘了，好公司也需要一個合理的價格。
我是貧民窟的大富翁，投資九年，喜歡閱讀和思考，以價值為主線，在市場中博弈，歡迎關注我，獲得更多投資的知識。
如果我的文章對您有幫助，可以點個贊或者收藏，非常感謝，若有其他問題請在評論區留言，歡迎大家發表自己不同的看法。
閱讀更多 貧民窟的大富翁 的文章
