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1. 起起落落，集團聚焦芯雲業務
1.1 幾經周折，集團重新啟航
紫光集團前身為清華大學科技開發總公司，是清華大學主辦的全民所有制校辦高科技企業。1992 年年底，國家教委條件裝備司同意成立"清華紫光集團"。此後，公司經歷了改制重組等一系列大動作，目前公司已經成為國內領先的半導體和 ICT 廠商，全面聚焦芯雲業務。截止到 2019H1，公司資產規模達到 2740.8 億元，是清華控股平臺中資產規模最大的子公司。
1.2 內生外延齊步走，聚焦芯雲主業
公司在 13 年完成股改後，進行了一系列業務出清和大規模收購與整合，全面進軍芯雲業務。
1.2.1 整合 ICT 業務
1.2.1.1 收購華三通信
紫光股份於2016定向增發，共募集資金220億元人民幣，其中190億元用於收購惠普旗下"華三通信"51%的股權，隨後成立"新華三集團"。
華三通信技術有限公司起初由華為開發設立，產品聚焦數據通信市場。2003 年，華為與 3Com 合資成立‚華為 3Com‛，2007 年由 3Com 全資控股華三通信。2009 年 3Com 被惠普收購，華三通信成為惠普的全資子公司，屆時華三通信網絡設備份額領先，系全球 IT 基礎設施龍頭。2016 年，紫光股份要約收購華三通信技術有限公司 51%的股權以及其涉及的惠普 EG 業務，隨後華三更名為新華三技術有限公司。新華三通信自收購起業績增幅明顯，2016 年-2018 年營收復合增速 14.8%。2018 年新華三中國區以太網交換機產品市場份額第一（27.2%），企業網絡路由器市場份額第二（31.1%），企業級 WLAN 市場份額第一（33.2%）。
1.2.1.2 成立紫光西部數據有限公司
西部數據成立於 1970 年，總部位於美國加州。為進一步實施集團的芯雲戰略，2015 年 9 月紫光股份擬投資 37.73 億美元收購西部數據 15%的股份，但該次交易被美國外資投委員會制止。2016 年 3 月，紫光股份與西部數據合資成立紫光西部數據有限公司，為中國客戶提供從快數據到大數據的全方位數據存儲解決方案，總投資額 3 億美元。
1.2.1.3 成立紫光雲技術有限公司
2018 年 3 月紫光集團宣佈投資 120 億元成立紫光雲技術有限公司，進軍公有云市場，成為由基礎服務、平臺服務以及應用市場三部分組成的雲服務商，為企業級用戶提供從 IaaS、PaaS 到 SaaS 的"全棧式服務，紫光集團持有 46.67%股權。
1.2.1.4 成立重慶紫光華智電子科技有限公司
重慶紫光華山智安科技有限公司於 2018 年 5 月成立，註冊資本 6 億元，主要從事安防業務，主要產品為微雲服務器、視頻雲存儲、軟件定義攝像機、解析平臺和視圖庫產品等。
1.2.2 整合芯片業務
1.2.2.1 收購同方國芯微
同方國芯原為同方股份旗下 IC 設計公司，2012 年通過反向收購晶源電子的方式登陸深交所。2016 年紫光集團收購同方國芯 36.7%的股份，後更名為‚紫光國微‛。紫光國微專注於集成電路芯片設計開發業務，產品主要覆蓋安全芯片、特種集成電路、FPGA 和功率半導體等。
1.2.2.2 私有化展訊銳迪科，成立北京展銳科技有限公司
2013 年 12 月，紫光集團耗資約 17 億美元私有化展訊通信。展訊成立於 2001 年，並於 2007 年在美國上市。展訊通信專注智能手機、功能手機等無線通信芯片平臺開發，與高通、聯發科一起並稱為全球移動通信芯片設計的前三大企業。次年 7 月紫光集團斥資約 9.1 億美元收購銳迪科，銳迪科成立於 2004年，2010 年在美國納斯達克交易所上市。其主要產品為功率放大器、收發器、射頻前端等產品。
2014 年 3 月，紫光集團成立北京紫光展訊科技有限公司，後將銳迪科併入該公司。2014 年 9 月 26 日，英特爾宣佈斥資 90 億元人民幣，獲得北京展訊 20%的股權，同年國家大基金也向該公司注入 9.9 億元資金。屆時展訊、銳迪科整體估值達到 75 億美元，較紫光集團 26.87 億美元的收購總價溢價 279%。2018年紫光集團進一步在管理體系以及組織架構上完成對這兩家公司的整合，以 1+1>2 的驅動力提升整體競爭力，並更名為‚北京紫光展銳科技有限公司‛。
1.2.2.3 海外收購受阻，自研存儲芯片並建立大存儲群
2015 年 7 月 14 日，紫光集團欲出價 230 億美元收購美光科技；2015 年 9 月紫光股份擬投資 37.73 億美元西部數據 15%的股份，但由於美國海外投資委員會 CFIUS 介入審查，兩次收購均未成功。屢次收購失敗後，集團決定自研存儲芯片。2016 年 12 月 30 日，由紫光集團聯合國家集成電路產業基金、湖北省地方基金、湖北省科投共同投資的國家存儲器基地項目，成立長江存儲，在武漢東湖高新區正式動工建設。該項目總投資 240 億美元，主要生產存儲器芯片，建成後月產能將達 30 萬片。
2017 年 1 月 18 日，紫光南京半導體產業基地及新 IT 投資與研發總部項目，在南京正式簽約，計劃總投資 300 億美元，將建設 12 英寸三維閃存（3D NAND）存儲器芯片生產線。項目一期設計產能 10 萬片/月，已於 2018 年 9 月開工。紫光集團持有 99.9%股權。
2017 年 4 月 22 日，紫光集團將投資成都 IC 國際城項目，建設存儲芯片製造工廠，並計劃涵蓋從設計到封測的芯片相關業務。整個項目總投資超過 2,000 億人民幣，是成都市近年來投資最大的先進製造業項目。該項目已於 2018 年 10 月開工，基地內將建設 12 英寸晶圓生產線，主要生產 3D NAND Flash。
2019 年 8 月 27 日，紫光集團和重慶市人民政府簽訂協議，公司預計在重慶建設 DRAM 事業群總部並打造 DRAM 製造工廠。DRAM 存儲芯片製造工廠計劃於 2019 年底開工建設，預計 2021 年建成投產。
1.2.2.4 整合封測業務，打造 IDM
2016年，紫光國芯擬以共計約61億元分別收購臺灣前十 IC封測企業力成科技25%股權和南茂科技25%股權。但由於臺灣投審會審核進度過慢，資本市場環境變化較快，兩番收購臺灣封測企業均以失敗告終。同年 11 月，南茂科技宣佈與紫光集團合資成立‚紫光宏茂微電子‛進軍國內集成電路封測市場。次年，集團以 10.26 億元人民幣投資臺灣半導體封測公司矽品精密工業股份有限旗下子公司矽品科技(蘇州)有限公司 30%股權。力成科技和南茂科技均是全球前十大封測廠商，力成科技業務主要面向存儲芯片；南茂科技業務主要面向存儲芯片和 LCD 驅動芯片兩大類，兩類業務佔比分別為 40.97%和 30.82%，存儲芯片的封測營收在 2018 年營收為 20.7 億元，驅動 IC 的營收為 12.5 億元。
1.2.2.5 收購 Linxens，垂直整合安全領域
2019 年 6 月 2 日，紫光國微宣佈了重大資產重組預案，其公司擬通過發行股票的方式收購公司紫光集團旗下公司‚紫光聯盛‛100%股權，此次收購將耗資 180 億元。紫光國微的收購重點在於聯盛旗下核心資產 Linxens。Linxens 的主營業務為設計與生產封測用條帶、RFID 嵌體及天線和超輕薄柔性 LED 燈帶，是全球銷售規模最大的智能安全芯片組件生產廠商之一。
紫光集團以移動芯片設計為突破口，以存儲芯片製造為縱深，關聯雲計算和整個網絡產業生態，打造紫光特色的‚從芯到雲‛產業鏈條。目前，紫光集團在‚芯雲‛業務上的佈局已經形成了全面立體的上下游閉環結構。在 ICT、雲計算、存儲等業務上，集團有以紫光股份、紫光雲等為代表的公司集群；在半導體業務上，集團從設計、製造、封裝全產業鏈佈局，擁有紫光國微、紫光展銳等國內前十大芯片設計公司。
1.3 集團規模和收入快速增長，芯雲業務已成集團主業
紫光集團自 2013 年起，實現了快速發展，截止到 2019H1 公司資產規模達到 2740 億元，期間複合增長率為 145%。公司目前規模直追中國電子信息產業集團（3065 億元）和中國電子科技集團（3440 億元）。同時公司營業收入也保持了高速增長，截止到 2019H1 公司營業收入達到 331.6 億元，其中半導體和 ICT板塊共計收入 294.79 億元。
2013 年公司主營業務為城市燃氣、電子信息、地產及生物醫藥，其中城市燃氣業務營收佔比為 86.75%。此後公司不斷聚焦芯雲主營業務，截止到 2019H1，公司半導體和 ICT 板塊營收分別為 66.86 億元和227.93 億元，兩項業務共佔總營收 89.02%。
由於近些年公司發展速度較快，業務開展較多，導致負債率較高。負債合計 2035.81 億元，資產負債率為 73.68%，其中長期負債為 42.41%略多於短期負債。由於公司資質優良且肩負重任，公司負債多為優質貸款其中包括長期債券和國資支持，綜合負債利息率僅為 1.27%。此外公司債券多年被評為 AAA級。
2. 構建芯雲航母，打造中國三星
2.1 追溯三星曆史，尋找紫光價值
紫光集團作為國內領先的半導體和 ICT 龍頭企業，公司形成了一套自上到下完整的產業閉環：從芯片設計、製造、封裝到各種應用終端，與韓國巨頭公司三星集團較為類似。我們通過覆盤和對比三星集團，尋找紫光集團的價值。
三星集團是韓國著名企業，其業務範圍覆蓋電子、金融、保險、生物製藥、工程建設、化工、醫療等多個行業，集團擁有直接子公司 80 多家，其中三星電子是其最大的子公司，三星集團主要收入來自半導體和各種電子產品終端。2018年三星電子營業收入2176億美元，其中半導體業務營業收入770億美元，消費類電子產品收入 376 億美元，移動通訊業務 898 億美元，顯示終端收入 290 億美元，是全球第一大半導體制造商，三星電子約佔集團當年收入 60%。紫光集團的主營業務為電子、能源、教育等。目前紫光集團收入主要來自電子行業，18 年公司電子相關領域收入 588.6 億元，佔集團收入 73.6%。目前兩大集團主要收入都來自電子行業，同時兩集團在中韓的電子行業中也都扮演了相當重要的角色。
我們從產品、商業模式、政策和資金幾個維度，進一步聚焦兩個集團在電子領域的狀況
2.1.1 在產品方面，兩者有著極大的相似之處
在集成電路領域，紫光集團佈局 NAND Flash、DRAM、NOR Flash、MCU、手機 AP 和 BP、射頻前端、FPGA、安全芯片、功率器件。除面板領域外，三星集團在半導體領佈局基本與紫光集團相似，但整體規模和盈利水平要領先紫光集團。特別是在代工方面，2017 年三星將晶圓代工業務獨立運營，其技術世界領先，最先進量產製程已經達到 7nm 水平，市場份額全球第二。目前僅紫光集團旗下武漢新芯提供部分代工業務。
在下游應用方面，兩集團都在下游佈局了對存儲需求很大的終端產品。三星方面，公司在 C 端、B 端都有佈局，但產品以手機、電腦和各類家電為主。反觀紫光集團，公司主要佈局 ICT、存儲等 B 端的產品。隨著智能時代的到來，社會對數據的需求量越來越大，而大量的數據將會產生在邊緣和數據中心。目前一臺帶有 AI 算法服務器對於 SSD 的容量需求是普通服務器的兩倍，而對於 DRAM 的容量需求更是普通產品的六倍。
紫光在下游主要佈局 IDC 業務條線，其中紫光股份已經成為集團 IDC 業務條線的中堅力量，產品具有相當競爭力。一旦集團存儲芯片成功量產，便可憑藉產業鏈優勢快速佈局終端，形成市場佔有率。最大化發揮集團這種產業鏈寫協同的優勢。
2.1.2 在商業模式方面，兩家公司都採用集團的方式作戰
兩家都採用集團化的商業模式，形成上下游聯動。其最大優勢便是可以快速迭代自家產品，佔領市場。以三星 CIS 產品為例，在推出 ISOCELL 技術後，GalaxyS5 率先使用了自己的攝像頭產品，在市場得到認可後，迅速推向其他品牌，打入高端市場。在此之前三星 CIS 多用於自家的入門級產品，但正是依靠集團的資源，產品不斷有機會得到迭代和試錯，最終才能在異軍突起，目前三星 CIS 市佔率已經是世界第二。
同樣紫光集團一直髮揮集團資源足，下游應用豐富的特點，不斷為自家的安全芯片、FPGA 和存儲等產品提供各種適配與調試機會。集團近日發佈了新一代隱式指紋安全 U 盤，其產品便是由旗下三家企業：紫光存儲（終端+控制）、長江存儲（存儲）、紫光國微（安全+指紋）聯手打造。同樣，在不久前紫光旗下新華三集團最新推出的兩款 H3C Uniserver 服務器即採用西安紫光國芯的 DDR4 模組，此外紫光國微旗下自的 FPGA 和 CPLD 也應用到新華三多款路由器產品中（如 R3900 系列）。集團旗下子公司產品不斷相互適配，形成芯雲聯動。這種集團式的作戰方式，可以加速芯片產品的迭代、不斷形成良性的正向反饋。
這種上下游聯動的集團模式，更是可以平滑波動劇烈的存儲週期。眾所周知，存儲產業特別是 DRAM行業具有極強的週期性，每次波動都會影響行業的格局以及各個公司的動作。三星作為存儲行業中唯一一家採取上下游聯動模式的存儲企業，其存儲產品收入規模最大，但收入的波動率在幾家存儲廠商中屬於最小，為 18.7%，而海力士和美光為 32.5%和 34.1%。
在 2004 到 2018 年期間，三星用於半導體業務的平均資本支出為 114.6 億美元，相比之下，海力士和美光遠低於三星的平均水平，分別為 44.8 和 28.2 億美元。從資本支出/營收這一指標來看，三星的平均值為 33.2%，海力士和美光分別為 34.7%和 26.7%。且三星該比例的波動最為穩定，僅 7.98%，而海力士和美光為 10.92%和 14.76%。
通過在半導體領域的資本支出以及資本支出/收入兩個指標，我們可以看到在 DRAM 市場反覆波動的格情況下，三星依然可以長期在三家公司中保持每年較高水平的資本支出，甚至有能力在行業下滑階段依然穩定維持開支，做逆週期調節。三星作為三家 DRAM 廠商中，唯一採用集團作戰模式的企業，其優勢極為明顯。可以看到紫光集團在打造芯雲產業鏈時，充分考慮到三星這種集團模式，可以說在成立之初便具有了先天的優勢。
未來隨著紫光集團以及國內存儲廠商產品的上市，我們認為存儲產業極有可能將會迎來產能過剩的趨勢。所有廠商將會面臨一次價格戰，市場格局也有可能會被改寫。我們認為紫光集團充分借鑑了三星的模式，在行業劇烈波動中，可以保持相對穩定的發展。
2.1.3 在政策和資金方面，兩集團都得到了極大的支持
韓國自 1975 年開始加強電子配件及半導體生產的本土化，政府公佈了扶持半導體產業的六年計劃。此後韓國的半導體產業都採取了"政府+財團"的方式推動整個半導體產業高速發展。韓國企業從技術落後到技術領先，政府對半導體行業的支持都是始終如一，並將半導體產業上升到國家戰略。自三星集團 1983年進入存儲領域，其始終享受各種政策。1983 年至 1987 年間實施的"半導體工業振興計劃"中，韓國政府共投入了 3.46 億美元的貸款，並激發了 20 億美元的私人投資。隨後由韓國電子通信研究所牽頭，聯合三星、LG、現代與韓國六所大學，"官產學"一起對 4M DRAM 進行技術攻關。該項目持續三年，研發費用達 1.1 億美元，韓國政府便承擔了 57%。隨後韓國政府還推動了 16M / 64M DRAM 的合作開發項目。可以看到，韓國半導體產業的發展，政府這隻有形之手自始至終都沒有離開。2017 年韓國即將啟動預算高達 2.4 兆韓元(約 22 億美元)的半導體研發國家政策計劃。在 2018 年，韓國工業部長白雲揆參訪三星與 SK 海力士產線，並宣佈政府未來十年擬投資 1.5 萬億韓元（13.4 億美元）投資半導體，務求強化韓國整體半導體競爭力。
目前，政府與各地方實施了政府搭臺企業唱戲的路線，讓有能力或國內的龍頭企業先走一步，以充分競爭和市場化的方式加快發展我國的半導體產業。
紫光集團作為國內半導體的重要廠商，也受到了政府與政策的青睞。自 2014 年國家成立集成電路大基金起，半導體產業在國內受到了前所未有的重視。根據公開資料顯示，大基金一期對紫光集團旗下的長江存儲投資額為 190 億元，對旗下手機芯片龍頭紫光展銳投資額為 9.9 億。根據紫光集團官網息,2017年 3 月 28 日，國家開發銀行、華芯投資管理有限責任公司分別與紫光集團簽署了《"十三五"開發性金融合作協議》和《戰略合作協議》。根據協議，在"十三五"期間，國家開發銀行將為紫光集團提供各類金融產品及服務，意向支持紫光集團融資總量 1000 億元;作為國家集成電路產業投資基金（大基金）唯一管理機構，華芯投資擬對紫光集團意向投資不超過 500 億元人民幣，重點支持紫光集團發展集成電路相關業務板塊。粗略估計紫光集團獲得國家戰略融資金額將超過 1500 億元人民幣，從金額規模可以看到，政府對紫光集團的支持力度不可謂不大。
綜上我們看到，無論從產品結構、商業模式和政策支持的角度，紫光與三星有著驚人的相似之處。三星集團於大型計算機時代後期進入半導體領域，一直處於追趕落後的局面。但在個人電腦和互聯網時代，三星憑藉政府的支持和這種上下游聯動的商業模式，不斷快速迭代產品並且多次通過逆週期調節在眾多廠商紛紛退出市場後，最終在手機時代形成巨大優勢。可以看到，三星的崛起一直伴隨著半導體技術製程的高速發展，這期間技術的發展在半導體領域扮演最重要的角色，行業容易出現顛覆者並且具有先發優勢。
紫光集團的芯雲體系成立於後手機時代，同時也是後摩爾時代，半導體制程的推進較之前緩慢了許多。我們認為在這種情況下技術對於半導體產業的推動力要小於資本對其推動力。在此情況下，我們認為行業雖然難以出現顛覆者但確具有後發優勢。特別是對於受到政策和資金青睞紫光集團來說，這種後發優勢更為明顯。隨著未來 AI+IOT+5G 時代即將到來，對於數據的需求將會越來越大，紫光集團未來可期。
3. 集團旗下子公司，迎來高速發展期
3.1 紫光國微（002049）：各項業務持續發力，盈利拐點如期而至
3.1.1 公司穩步發展，佈局五大業務
公司前身是成立於 2001 年的晶源電子，是國內壓電晶體元器件領域的領軍企業，深圳證券交易所中小板上市公司。2012 年，同方股份通過反向收購唐山晶源裕豐電子股份有限公司的方式登陸深交所中小板，公司開始涉足集成電路設計領域。2016 年 4 月，紫光集團有限公司旗下西藏紫光春華投資有限公司收購同方國芯36.39%股份成為公司實際控制人。2016年6月公司正式更名為紫光國芯股份有限公司。2017年，為了更進一步反映公司所處行業，明確核心業務定位，公司擬將全稱由"紫光國芯股份有限公司"（UnigroupGuoxin Co., Ltd.）變更為"紫光國芯微電子股份有限公司"（UnigroupGuoxin MicroelectronicsCo., Ltd.）。
通過一系列內生髮展和外延併購，公司的核心業務已經從晶體元器件全面轉向芯片設計業務。目前公司芯片業務涉及五大領域，分別為智能安全芯片、特種集成電路、存儲器芯片、FPGA 和半導體功率器件，成為 A股上市公司中涉獵領域最多的芯片設計龍頭公司。目前智能安全芯片、特種集成電路和存儲芯片已經成為公司營收主要來源。
公司五大領域分別由五家子公司來承擔：
智能安全芯片：該業務主要由紫光同芯微電子有限公司（簡稱"同芯微電子"）承擔。同芯微電子成立於2001 年底，依託清華大學深厚的技術積累和大量人才輸送，如今已經成為國內智能安全芯片領域的龍頭企業。該業務板塊主要包括智能卡芯片和智能終端芯片兩大業務條線，產品主要包括：SIM 卡芯片、第二代身份證芯片、金融 IC 卡芯片、交通卡芯片以及三代社保卡芯片、金融終端安全芯片（SE 模塊）以及安全 MCU 等。
特種集成電路：該業務主要由深圳市國微電子有限公司（簡稱‚國微電子‛）承擔。國微電子成立於 1993年，是首家啟動的國家‚909‛工程的集成電路設計公司。國微電子作為國家特種集成電路重點骨幹企業，已承接特種裝備主管部門 200 多項重點項目和 9 項國家"核高基"重大專項項目，是集成電路領域承擔國家"核高基"重大專項項目數最多的民營企業。2012 年底完成與紫光國微股份有限公司重組工作，成為紫光國微的全資子公司。公司主要產品可分為：微處理器、可編程器件、總線產品、存儲器（存儲顆粒+存儲控制芯片）、總線接口、驅動類產品、ASIC/SOC。
FPGA 芯片：該業務主要由深圳市紫光同創電子有限公司（簡稱‚紫光同創‛）承擔。紫光同創成立於2013 年底，是國內較早從事民用高端 FPGA 產品開發的企業。公司從產品設計到 EDA 軟件均實現了自主的知識產權。紫光同創 Titan 系列產品已經成功導入國內知名通信系統廠商，並進入多個領域客戶的項目方案。公司將在推進 Titan 系列高性能 FPGA 產品市場應用的同時，加大各系列新產品的研發，持續豐富產品線，全面開拓可編程邏輯器件市場。Compact 系列 CPLD 新產品已於 2018 年推向通信等市場，並已順利導入部分客戶項目。
功率半導體：該業務主要由無錫紫光微電子有限公司（簡稱‚無錫紫光微電子‛）。2014 年 8 月，北京同方微電子以現金 2100 萬元投資設立無錫同方微電子有限公司，持股 70%。無錫紫光微電子是一家專注於先進半導體功率器件和集成電路的設計研發、芯片加工、封裝測試及產品銷售的集成電路設計企業。由於公司成立時間較短目前對紫光國微的利潤貢獻還較低。經過幾年發展，公司迅速發展壯大，2015到 2018 年營收復合增速約為 178%。
存儲芯片： 該業務主要由西安紫光國芯半導體有限公司（簡稱‚西安紫光國芯‛）承擔。公司 2003 年作為德國英飛凌科技存儲器事業部在西安成立。2006 年，伴隨著存儲器事業部從英飛凌科技全球拆分上市成為奇夢達科技，奇夢達科技（西安）有限公司也隨之成立並開始作為一家獨立的公司運營。2009 年，浪潮集團收購原德國奇夢達科技（西安）有限公司進行改制重建並更名為西安華芯半導體有限公司。2017年，公司成為紫光國微旗下全資子公司。2018 年紫光集團決定將西安紫光國芯 76%股權轉讓至集團旗下紫光存儲，此後西安紫光國芯不再納入紫光國微合併報表。公司產品覆蓋消費電子，車用電子相關的DRAM 芯片與模組。同時還提供 IP 服務設計以及 Memory 測試服務業務。目前西安紫光國芯最新產品DDR4 產品已經上市，隨著紫光集團存儲芯片產能的建設和釋放，未來公司將會繼續保持高速增長。
2012-2018 年，公司營收快速增長，2012 年實現營收 5.85 億元，2018 年實現營收 24.58 元，複合增長率高達 18%，公司核心業務智能安全芯片、特種集成電路和存儲芯片均實現了快速增長。
近幾年，特種集成電路業務在實現營收快速增長的同時，也保證了毛利率的持續提高。這主要是由於公司在微處理器、特種 FPGA 等產品上形成的技術優勢，並且公司的產品在航空航天、特種裝備等下游應用領域處於領先地位。但智能安全芯片的毛利率呈不斷下滑趨勢，主要由於卡商競爭激烈擠壓芯片廠商利潤。
目前，公司各條產品線的技術實力都處於國內領先地位，我們認為公司已經進入高速發展的黃金時期，未來各板塊業務將持續保持高速增長。
3.1.2 業務佈局：各項業務齊發力，公司邁入高速發展期
……
3.2 紫光展銳：展訊銳迪科強強聯手，5G、物聯網與新型市場成為成長引擎
3.2.1 強強聯合，登陸科創板可期
紫光集團於 2013 年收購展銳通信（2003 年創立，2007 年納斯達克上市），2014 年收購銳迪科（2004年創立，2010 年納斯達克上市）。2018 年紫光集團進一步在管理系統以及組織架構上完成對兩家公司的整合，將二者用於構建完整的手機芯片產業鏈併成立紫光展銳，更名為‚北京紫光展銳科技有限公司‛。
經過整合，公司目前業務主要聚焦在手機通信解決方案、物聯網解決方案以及技術授權。其中手機領域收入在公司佔比最大。公司已宣佈啟動科創板上市準備工作,目前正在進行股權及組織結構優化，計劃2019 年完成 Pre IPO 融資。
紫光展銳作為全球第三大手機芯片設計廠商，連續三年全球市場份額超過 25%，僅次於美國高通公司和臺灣聯發科技，全年手機芯片出貨量約 6 億套。2018 年，紫光展銳營業收入 730,286 萬元，實現淨利潤25,475萬元。此外展銳電視芯片SOC全球市場份額超過10%；藍牙音箱/耳機芯片國內市場份額19%，穩居前三名；射頻前端芯片國內廠商出貨量名列前茅。
3.2.2 新興市場國家手機用戶快速增長，5G 和 IOT 成為公司新動能
……
3.3 長江存儲：國家級存儲項目，打造存儲 IDM
3.3.1 240 美元打造國家存儲基地
長江存儲是紫光集團旗下重要的存儲芯片 IDM 廠商，同時也是國內第一家可以量產 3D NAND Flash 的廠商。2016 年 12 月 30 日，由紫光集團聯合國家集成電路產業基金、湖北省地方基金、湖北省科投共同投資的國家存儲器基地項目，在武漢東湖高新區正式動工建設。該項目總投資 240 億美元，主要生產存儲器芯片，建成後月產能將達 30 萬片。
回顧長江存儲重要歷史節點：2016 年 12 月國家存儲器項目正式開工建設，次年 9 月一期工程提前封頂。2018 年 4 月 11 日，生產芯片機臺正式進場安裝，這標誌著國家存儲器基地進入量產準備階段，同年底 32 層 3DNAND 閃存芯片試產。2019 年公司宣佈可以實現 64 層產品可以量產，2019 年一季度產能爬坡到 5000 片/月，當前長江存儲產能已經爬坡至 1.5-2 萬片/月。
3.3.2 業界首創 Xtacking 技術，128 層產品指日可待
公司閃存顆粒技術來自於 14 年武漢新芯與 Spansion 的技術合作，隨後公司又在封裝和工藝上加大研發。紫光作為存儲產業的後來者，為了實現產品差異化且繞開專利問題採取了與其他廠商不同的技術手段，使用 Xtacking 技術製造 3D 閃存顆粒。傳統 NAND 生產方式是邏輯和存儲電路一起加工製造，由於同時加工邏輯電路會受到高溫高壓的影響，導致無法使用較小的線寬，從而導致了速度慢等問題。但紫光選擇將兩部分電路分開加工避免高溫影響，然後通過 Xtacking 技術將兩部分電路在很短時間內堆疊在一起。此種方法可以大大提高傳輸速度。
Xtacking 還可以使得芯片面積變小。傳統 64 層堆棧 3D NAND 閃存的外圍芯片跟 NAND Cell 單元是比列的，這會佔用額外的芯片面積，Xtacking 結構將外圍芯片變成了垂直排列，減少了面積佔用。根據公司介紹，傳統 3D NAND 閃存中，外圍芯片佔用的面積約為 30-40%，隨著堆棧層數提升到 128 層或者更高，外圍芯片佔據的面積比例可能達到 50%以上，而 Xtacking 結構閃存可以實現比傳統 NAND 閃存更高的密度。
目前公司宣佈可以量產64層256GbNAND Flash產品，且公司計劃跳過96層產品直接研發128層產品，從而在最短時間內追上國際主流產品。
3.3.3 不止 NAND Flash，集團進軍 DRAM 領域，打造中國最大存儲平臺
除了 NAND Flash，紫光集團更要佈局 DRAM。集團集合了德國+臺灣+日本三大技術體系和人才力量，計劃 5 年內實現 DRAM 量產。
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3.4 武漢新芯：從代工到 IDM，幾經周折換新顏
3.4.1 各路豪強競相收購，最終歸為紫光系
武漢新芯於 2006 年由武漢市政府出資百億成立，原計劃生產 DRAM，但由於當年 DRAM 價格持續低迷導致公司轉向生產 NOR Flash 產品。公司與 Spansion 合作開發 NOR Flash 工藝，在 NOR Flash 代工領域一直處於國內領先地位，曾一直是 Spansion 和兆易創新的核心代工廠商。
2006 到 2013 年這 5 年間，公司前路波折，先有國際大廠有意收購，再經中芯國際託管後獨自經營。
2008 年，公司始終未實現盈利，再加之由於金融危機重要客戶 Spansion 遭遇經濟危機瀕臨破產，武漢新芯業績虧損嚴重，資金短缺。2010 年，美光、臺積電和豪威都與公司討論過收購的事情，但出於種種原因，都沒能達成交易。最終同年經過與中芯國際協商，公司將託管給中芯國際。2011 年兩家企業正式簽約，中芯國際將投資 10 億美元持股 66.66%，開始對武漢新芯 12 英寸芯片生產線項目實現合資經營。但由於中芯國際自身財務問題，在簽訂合約後未能實施，2013 年兩家企業便分離各自獨立經營。
公司迎來歷史性轉折期，乘國家產業東風，成為長江存儲全資子公司，涅槃重生。2016 年 12 月 30 日，由紫光集團聯合國家集成電路產業基金、湖北省地方基金、湖北省科投共同投資的國家存儲器基地項目，該項目總投資 240 億美元。自此，武漢新芯成為長江存儲全資子公司，是國家存儲項目中重要一員。
3.4.2 從代工到 IDM,公司迎來全新變化
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3.5 紫光股份（000938）：集團"中堅"力量，雲網業務齊發力
3.5.1 紫光集團雲產業成員，收購新華三後經營改善
3.5.1.1 掃描儀起家，收購華三切入通信網主設備市場
前身清華紫光集團，掃描儀為前期核心業務。 1999 年，紫光股份由清華紫光有限公司、中國北方工業有限公司等 5 家公司成立，同年在深交所上市。成立初期，紫光股份形成以計算機輸入為核心的信息電子類產品業務和環保業務兩大業務主體。
掃描儀市場遇冷，剝離舊業務經歷新世紀陣痛。2000 年之後，國內掃描儀等計算機輸入行業遇冷，紫光控股陷入虧損。雖然在同時期與惠普達成了代理關係，但主營業務遭遇低谷。紫光控股及時調整戰略，剝離醫藥與環保業務，將增值分銷業務分離至紫光數碼。
新華三源於華為 3COM，"雲"產業打造競爭力。新華三前身 3COM 於 1979 年成立，主營計算機網絡業務。2003 年，為應對思科訴訟，華為與 3COM 合作成立由 3COM 控股的華三通信。2016 年，華三通信同 3COM 一同被惠普收購。2017 年，紫光股份從惠普手中收購華三通信的 51%股份，組建了新華三。
借力新華三，公司主業從分銷逐漸轉向毛利較高的自有產品。目前，公司有兩大主營業務：1）數字化基礎設施及服務，包括交換機、路由器、服務器、雲產品等；2）IT 產品分銷與供應鏈服務，主要負責分銷惠普等品牌的通信設備產品。2009 年至 2014 年，公司主要業務為 IT 產品分銷，收購新華三後，原有分銷業務佔比不斷減少，逐漸讓位於毛利較高的自有產品。分銷業務佔兩大業務總和的比例從 16年的 72%降至 2019 上半年的 55%，數字化基礎設施及服務從 28%提升至 45%。IT 產品分銷與供應鏈服務毛利 7%較低，數字化基礎設施及服務毛利率 37%，拉高整體毛利至 21%。
3.5.1.2 公司股權結構穩定
3.5.1.3 毛利提升明顯，費用控制能力強
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3.5.2 發力小基站市場，新業務亮點值得期待
3.5.2.1 佈局 5G 小基站，千億市場展望新業績增長點
小基站（Small Cell）是微皮飛基站的統稱，主要應用場景有二：室外密集區覆蓋、室內熱點覆蓋。基站（Base Station）是通信網中負責無線接入的設施，按覆蓋能力主要分為四種：宏站、微站、皮站、飛站。其中宏站在 5G 時代主要負責 C-Band 頻段（3GHz~6GHz）的連續廣域覆蓋，常見於屋頂、山頂；微站、皮站、飛站統稱小基站，主要負責非連續覆蓋，即補充宏站間隙、加強局部覆蓋等功能，常見於路燈、電線杆、大型商場、居民區。
5G 頻段整體高於 4G，使用小基站進行室外補盲需求更為突出。宏基站 C-Band 信號覆蓋力較 4G 低，室外廣域覆蓋易有盲點。5G 室內移動業務相較 4G 只增不減，現有 DAS 系統難以支持。4G 的 DAS（Distributed Antenna System；室內分佈式天線系統）器件無法支持 5G 頻段及 4T4R 的 MIMO 技術，難以順利向 5G 演進。小基站彌補宏站及 DAS 系統不足，5G 部署中後期助力超密集組網。5G 組網中後期，小基站將主要應用在兩類需要深度覆蓋地區：1）室外流量密集區和宏站邊緣，；2）醫院、工廠、室內寫字樓、商場、居民樓等地。
5G 時代小基站從‚可選‛變為‚必需‛，千億市場打開成長空間。不同於 4G，5G 組網勢必要求小基站配合。我們預計 2025 年 5G 基站總量將達到約 489 萬站。以宏基站覆蓋距離 300 米、小基站覆蓋範圍25 米、覆蓋比 40%計算，489 萬宏基站共需要約 27796 萬個小基站 RRU，即 1390 萬套小基站。以分佈式小基站單價 10000 元/套、攤分到每個 RRU 約 500 元/個，每年降價 5%計算，預計 2026 年市場總規模將達到 1138 億。
新華三攜手英特爾佈局小基站市場，產品目前已完成測試，產品基於英特爾 FlexRAN 參考架構，主要包括皮基站（Pico RRU）、前傳交換機（FSW）和基帶單元（BBU）等。其中，RRU 支持 5G 主頻段3.3GHz~3.6GHz（C-band），以及 4T4R 的 MIMO 技術，發射功率 1w。目前，新華三的白盒化產品已完成測試，運營商啟動集採即可投標。
5G 組網運營商普遍資金承壓，新華三白盒化小基站或受青睞。5G 總投資約近 1.2 萬億，相比 4G 增加50%。同時，在電信與聯通共建共享的情況下，運維成本將會相應增加約 15%。高成本壓力下，運營商亟需組網成本更低的無線接入方案。新華三與電信聯合推出的 5G 白盒化小基站，基於 O-RAN 概念設計，符合中國電信對開放接口的要求，有望幫助運營商簡化部署，降低運維成本，加快組網進程。
3.5.3 背靠紫光集團切入新市場，傳統業務煥發生機
3.5.3.1 企業網絡設備小龍頭，運營商市場佔比有望提升
通信網絡各節點均需要網絡設備，市場規模預計近 500 億。通信網絡設備主要包括交換機、路由器、服務器。其中，交換機通過電路/光路交換，最終達到連接不同的用戶的目的，主要運行在物理層；而路由器主要運行在網絡層。服務器主要用於儲存和處理數據。賽迪顧問估計，2018 年交換機、路由器、WLAN等網絡通信設備市場規模為 376.1 億元，2020 年將達到 441 億元，CAGR8.7%。
子公司新華三為企業級網絡設備小龍頭，市場地位牢固。網絡設備兩大市場：企業網市場及運營商市場。其中，企業網市場包括企業及數據中心市場，運營商網絡即電信等四家運營商構成的市場。新華三在企業級市場地位領先，交換機、路由器、WLAN 在企業網的市場份額均接近 30%左右，分別為 33.2%、27.2%、31.1%（IDC 2018）。其中，企業級 WLAN 設備是公司傳統強項，市場份額連續十年排名第一。
5G 時代運營商網絡設備市場近 3 千億，新華三有望提升市佔率。我們預計，4G 網絡設備總投資近 2000億，5G 時期整體投資將增長 30%達 2600 億。新華三在網絡設備上水平與華為接近，但由於歷史原因，新華三在運營商市場切入較晚，導致在運營商市場的市佔率較低。近年，公司正積極拓展運營商市場，有望迎接 5G 組網機遇，加大在運營商市場的佔比。2018 年中移動高端路由器集採，新華三以 65%的總體比例超過華為，中標 1-3 標段的高端路由器集採。2019 年中移動高端路由器集採，新華三中標高端路由器標包二 30%的份額，標包一和標包四暫未公佈。2019 年 Q2，新華三以太網交換機中國市場排名第一，佔比 38.5%。
3.5.3.2 自有品牌發力歐亞，海外業務加速擴張
自主品牌發力國際市場，海外業務佔比有望升至三分之一。公司 2019 年上半年海外業務下降，主要是由於惠普的下游需求不振導致其對採購減少。同時，2019 年，公司開始在馬來西亞、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦、俄羅斯、哈薩克斯坦及日本等 7 個重點國家建立子公司，逐步自有品牌銷售網點，主要承接當地政府信息化項目。新華三海外業務將逐漸加強自有品牌地位，營收佔比有望在 3-5 年內達到20%-30%。
3.6 紫光雲、紫光西部數據：立足芯雲一體，初創至今擴張迅速
3.6.1 補全集團芯雲產業下游版圖，垂直整合優勢漸顯
紫光雲補全集團下游產業鏈空白，使得集團從上游芯片、中游整機、下游應用上均有完整佈局。 18 年以前，紫光集團在下游產業鏈的佈局空白；紫光雲 18 年成立後，填補了集團在雲服務上的缺失，集團產業佈局得以貫穿上下游。目前，紫光集團‚芯雲‛產業鏈的發展狀況，處於棗核的形態：中游的主設備公司實力較強，上游芯片及下游雲服務相對較弱。集團完成向下遊延伸後，通過雲服務和主設備的整合，有望藉助主設備業務的客戶資源，引流客戶至雲服務業務，加速紫光雲業務成長。通過雲網聯動，反向推動主設備市場擴張，從而帶動集主設備所需的存儲芯片、安全芯片、FPGA 的需求上升，推動上游芯片產業如紫光同創、紫光同芯、長江存儲等子公司的業績成長，從而形成芯雲網一體的良性循環。
目前，集團芯雲網產業鏈佈局完善。我們將產業鏈分拆，從 IDC 構成看紫光在芯雲網產業鏈的佈局。IDC機房主要由建築外殼、主設備構成，主設備上運行兩種軟件：基礎軟件及雲服務軟件。目前，設備中，交換機、路由器、服務器整機由新華三負責，整機設備中核心的處理芯片由紫光同創負責，存儲服務器的存儲芯片由紫光存儲及長江存儲負責，安全芯片由紫光同芯負責。基礎軟件中，新華三研發了ComwareV7 等操作系統，紫光雲提供 MySQL 等數據庫。雲服務則由紫光雲提供。
3.6.2 依託集團，芯網產業構築安全優勢
紫光雲：雲服務廠商新銳成員，5 年規劃顯雄心。紫光雲成立於 2018 年 3 月，總部位於天津。紫光雲主要提供從 IaaS 到 SaaS 的雲服務，涵蓋公有云、私有云、混合雲三個市場。2018 年 12 月，公司雲服務開始全面商用，目前已覆蓋全國 20 多個城市，目標為五年內成為國內公有云服務商 Top3。具體規劃為：2018 年起步階段，開闢 4 個大區，部署 20 個城市二級節點；2019-2020 年發展階段，開闢 6 個大區、10 個一級節點、50 個城市節點，總投資 46 億元，力爭國內公共雲前五，開始佈局海外市場；2021-2023 年領先階段，建設 6 個骨幹節點、20 個一級節點和 100 個城市節點，成為國內 Top3 公共雲服務商。
紫光雲服務產品涵蓋基礎服務、平臺服務兩大類。紫光雲首期上線的基礎服務和平臺服務共有 12 個大類，267 種雲服務產品。基礎服務涵蓋計算、存儲、網絡、安全和監控 5 個大類，平臺服務包括數據庫、大數據、開發測試、人工智能、物聯網、視頻等類型的服務。
目標"百城百業"，主攻政企市場，成立至今業務鋪展迅速。 藉助集團內新華三等公司的客戶資源，紫光雲有望將主設備客戶順利導流到下游雲服務市場。目前，紫光雲以"百城百業"為業務目標，聚焦城市雲和行業雲，已經覆蓋南京、蘇州、連雲港、鄭州、瀋陽、天津、武漢、廣州、東莞、昆明、拉薩等全國數十個智慧城市的建設和運營。公司目前規模及業務擴張迅速，2018 年，紫光雲完成在全國 20 個省市落地。2018 年提供 12 大類 267 項服務， 2019 年增加至 500 餘項服務。2018 年 52 家合作伙伴，2019年增加至 417 家。2018 年員工數量 367 人，2019 年擴張至 977 人。
整合集團資源，芯雲一體安全方案構築優勢。目前，政企客戶對公有云安全的需求日益突出，對價格敏感度較低。紫光雲依託集團優勢，構建芯雲一體解決方案，構築雲安全護城河。紫光雲與紫光國微合作，構建的數據保險箱安全方案，支持多種國密算法能力，支持真隨機隨數生成和密鑰管理能力，通過 EAL4+測評，達到了金融級安全標準。另外，紫光雲與紫光西部數據聯合打造高可靠存儲系統，將雲存儲數據可用性提升到 15 個 9，遠超行業平均標準。而在雲安全部分，紫光雲從 IPv6、抗 DDoS 等方面構建全面的網絡安全；基於混合雲架構構建平臺安全，以及應對數據生命週期統一管控和 web 攻擊的監測和阻斷實現的數據與應用安全。
紫光西數：對象存儲小龍頭，初創三年成績斐然。紫光西數成立於 2016 年 3 月，總部位於南京，系存儲解決方案提供商。紫光集團持股 51%，西部數據持股 49%。下游客戶涵蓋金融、高校、政府等，如南京銀行、中信建投證券、北京外國語大學、河北省電力公司、吉首市人民政府等。成立兩年時間以來，紫光西數位居中國對象存儲市場規模第二，連續兩年獲得中國企業級對象存儲系統前三。
紫光西數多項存儲技術領先，助力企業雲化。目前，數據中心要求存儲系統能做到 1）快速響應；2）動態跨雲。在快速響應方面，UniverFlash 全供應閃存系統，能夠達到存儲介質自適應，提升核心數據庫和應用效率達 10 倍以上。在動態跨雲上，UniverStor 動態海量存儲系統，能同時支持文件和對象存儲，允許通過原生 S3 和 NFS/CIFS 進行數據訪問，支持雙向遷移，並通過全球領先的糾刪碼技術實現 17個 9 的數據耐久度。UniverScale 分佈式雲存儲系統，支持豎向和橫向全方位隨需拓展，同時廣泛兼容多協議海量存儲。
集團內部高度協作，紫光西數提供端到端解決方案。目前，儲存系統需要建立完善的行業生態，能夠提供從底層設計開始的，適合行業應用的存儲解決方案。紫光西數加強與集團下游子公司合作，在網絡市場上，紫光西數聯合紫光雲打造高可靠存儲系統，將雲存儲數據可用性提升到 15 個 9，遠超行業平均標準。在安防市場上，紫光西部數據存儲解決方案整合所有視頻監控資源，將服務器、存儲、控制平臺全部'雲'化，打破不同視頻監控系統之間的界限，有效應對日益增長的公共安全挑戰。
4. 投資建議
從半導體、ICT 設備等終端到雲計算，集團在已經全面佈局了‚芯雲‛產業鏈。目前紫光集團正朝著三星集團的策略和產業佈局，高速發展，正全面打造一箇中國三星。隨著邁入後摩爾定律時代，企業後發優勢明顯。作為得到政策和資金青睞的公司，紫光有望進一步加大這種優勢。紫光集團旗下子公司，背靠集團資源，充分發揮產業鏈協同作用，從而加快產品迭代速度，不斷加強競爭力。隨著 AI+物聯網+5G的時代到來，紫光集團旗下子公司都邁入了高速發展期。
非上市公司我們建議關注：紫光展銳、長江存儲及其各地方存儲基地、武漢新芯、紫光雲、紫光華智；上市公司我們建議關注：紫光國微（系列報告陸續推出）、紫光股份（系列報告陸續推出）。紫光國微是芯雲產業鏈中，重要的一環。目前公司的芯片產品主要有：智能安全芯片、特種集成電路、FPGA、功率半導體和存儲芯片。我們認為公司的成長主要受益於：1）公司在安全領域常年耕耘，目前在硬件加密領域中處於領先地位，短期看公司將持續受益於安全芯片國產化率的提高，長期看國產安全芯片在各個領域滲透率的提升。此外集團收購 Linxens 垂直整合智能卡產業鏈，為公司產品出海做足準備；2）在特種集成電路領域，公司產品競爭力很強。特別是 FPGA 產品，處於領先的地位。由於我國加快推進核心零部件的自主可控和安全可控的信息技術體系，特種集成電路作為國家核心戰略資源，其國產化程度已經成為重要的標準，公司將充分受益；3）在 FPGA 領域，公司一直專注高端領域市場，且產品在國產 FPGA 屬於領先地位。特別是公司解決了 EDA 問題，使得公司有機會進入大廠供應鏈體系；4）由於近幾年 DRAM 產業多是 IDM 模式公司很難找到產能，導致該產品毛利率較低。目前公司決定存儲芯片業務將不在計入合併報表範圍，從而導致公司毛利率、費用等財務指標持續改善。
紫光集團旗下紫光國微（002049）盈利預測及投資評級：我們預計公司（不考慮收購 Linxens）2019-2021年淨利潤分別為4.17、6.88和8.72億元，對應EPS分別為0.69、1.13和1.44元。當前股價對應2019-2021年 PE 值分別為 73、44 和 35 倍。看好公司集成電路領域進入收穫期，首次覆蓋給予‚推薦‛評級。
紫光股份是集團的"中堅"力量，位於集團芯雲網產業鏈中游且體量較大，目前在 ICT 業務上佈局均較為完善。我們認為未來公司成長主要受益於：1）包括網絡設備和小基站在內的通信設備產品量增，以及 2）毛利相對較高的自有產品佔比上升所帶來的整體毛利上升。在傳統的網絡設備業務上，由於歷史原因公司切入運營商時間較晚，隨著 5G 組網推進，公司未來有望藉助 5G 組網時點，擴大在運營商市場的份額；海外市場未來 3-5 年放量情況良好，預計能貢獻近 30%的營收。另外，公司有望受益於集團芯雲網整合的優勢，下游紫光雲、紫光西數的市場擴大將傳導至集團上游產業鏈，增加對公司 ICT 設備需求。在新業務上，從 4G 到 5G，小基站從‚可選‛變為‚必需‛，公司在小基站上佈局良好，有望藉此打開新的成長空間。
紫光集團旗下紫光股份（000938）盈利預測及投資評級：我們預計公司2019-2021年淨利潤分別為19.89、23.14 和 27.15 億元，對應 EPS 分別為 0.97、1.13 和 1.33 元。當前股價對應 2019-2021 年 PE 值分別為 31、26 和 23 倍。看好公司通信設備及集團芯雲網一體帶來的業績成長，首次覆蓋給予"推薦"評級。
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