價值投資理論鼻祖本傑明·格雷厄姆
本傑明·格雷厄姆是誰？大家也許不知道。但是說起大名鼎鼎的巴菲特，大家都認識，本傑明·格雷厄姆就是巴菲特的恩師，價值投資理論奠基人。巴菲特的一切投資技術都來源於本傑明·格雷厄姆的價值投資理論。就像孫悟空的一切本領都是菩提老祖教的一樣。今天就和來老鐵們聊聊這位牛人，瞭解了他，就會對巴菲特以及後來的價值投資大師有更深刻的理解，甚至是對價值投資本身有更多領悟。
第一位大師就是巴菲特的恩師，奠定巴菲特投資策略基石的——本傑明·格雷厄姆，他的投資理論就是最初期的價值投資論，被譽為 “現代證券分析之父”、“華爾街教父”，價值投資理論奠基人，其在投資界的地位，相當於物理學界的愛因斯坦，生物學界的達爾文。2006年美國 《紐約時報》 評出了全球10大頂尖基金經理人，他排名第四。你說牛不牛？不過，我認為在金融投資界混個大師的名頭要比在物理界和生物學界容易得多，因為和錢離得最近，每天都在和金錢發生著關係，世人皆愛財，世人更是對能賺錢的人羨慕嫉妒恨，所以凡是這一界有些成績就會被人追捧，不想出名都不行。另外，做投資其實都是拿著別人的錢進行運作，你不出名，金主如何把錢給你？進了這個領域，名聲其實也是個人品牌宣傳的需要，就像前兩年的創投熱，有幾個創業者留名了？但網紅投資人卻層出不窮。當然，金融投資也是與自己和別人的人性鬥爭最慘烈的行業，與其說大師們有多麼高超的投資邏輯，不如說，他們是相對來說的人性大贏家，為什麼用相對，因為他們都沒有100%的勝績，甚至曾經輸得很慘。格雷厄姆名聲顯赫，在一定程度上還是拜學生巴菲特所賜，如果沒有巴菲特驕人的投資戰績，再加上巴菲特自己不餘遺力地推崇，他這個老師很可能會默默無聞，從這方面講，巴菲特的品德值得點贊。
格雷厄姆，1894年5月9日出生於英國倫敦。這一年，中國爆發了著名的甲午戰爭。這一年，美國的工業總產值（準GDP）較1860年增加了四倍，打破了英國“世界工廠”的工業壟斷地位，首次超越英國，成為全球製造業第一大國。自1865年南北戰爭後，美國猶如一個新生的巨人，迫不及待地想要大展拳腳，不久它便掀起了第二次工業革命，把工業化帶到了一個嶄新的高度。1865年到1900年，美國誕生了64萬多種獲批登記的發明專利，發明大王愛迪生成為著名企業家，他創立的公司叫做通用電氣（GE）。第二次工業革命為美國的工業化提供了新的動能，1894年美國工業總產值超越英國則成為這種工業化的一個里程碑。由於勞動力嚴重不足，再加上西部遼闊的土地需要開拓和建設，1864年，美國成立了移民局，並通過了《鼓勵移民法》，美國還在歐洲和美洲設立代辦處，用多種文字編寫宣傳品和廣告向各國人民散發，並預借工資給移民作路費，這樣西歐、北歐、南歐和亞洲許多人如潮水般蜂湧到美國。從1775年到1815年，大約只有25萬人到美國，1820年到1860年外來移民也只有500萬，但1861年到1914年，半個世紀中，外來移民高達2700萬，幾乎同1855年美國總人口相等。
格雷厄姆未滿1歲時，就隨著他的父母加入了美國移民潮，舉家遷到了紐約。當時，他的家族是做德國瓷器和古玩小擺設的，移民到美國也是因為歐洲經濟不太景氣，發展遇到瓶頸，想把業務拓展過去。心理分析大師弗洛伊德認為，一個人童年時期的經歷雖然會隨著時光的流逝而逐漸被淡忘，甚至在意識層中消失，但卻會頑固地潛藏於潛意識中，對人的一生產生恆久的影響力。
巴菲特的童年曾經販賣過可口可樂，派送過《華盛頓郵報》，11歲在父親的證券公司負責記錄股價，生平第一次買進股票.....後來，股票投資成了他一生的事業，而可口可樂和《華盛頓郵報》都成了他的投資標的。格雷厄姆的童年開始還算優越，因為父親的辛苦打拼，美國的生意遠遠好於英國，所以他家裡有女傭，有廚師，還有一個法國女管家。但1903年，他9歲時，父親去世了，沒有了頂樑柱，其他親戚也不給力，家裡的企業日漸沒落，最終倒閉，一家人的生活逐漸陷入困頓。為了生活，格雷厄姆的母親曾試著把自己的家變成了供食宿的客棧，但並未成功。
那時候美國的股票很熱，不少人賺到了錢，於是他的母親也拿錢去炒股，而格雷厄姆則每天打開報紙金融版看“美國鋼鐵”股票的漲跌，幫著母親經營股票。1907年，格雷厄姆13歲的時候，金融恐慌，股市指數狂跌了49%，他的母親在美國鋼鐵公司的股票上虧掉了所有的錢，還欠了債。格雷厄姆有時會回想起那段屈辱的日子，當他的母親兌付支票時，銀行出納員會譏諷地問道：“多蘿西·格雷厄姆的信用能值5美元嗎？”後來，格雷厄姆一家靠著母親的兄弟姐妹接濟才勉強度日，後來他的兩個哥哥工作了，家裡的生活開始變好。
按弗洛伊德的理論，格雷厄姆的童年無論是失去親人的悲恐，還是變賣家產時的尷尬，無論是富家子弟的羞辱，還是銀行出納員的嘲諷，以及股災的殘酷無情，都給他的心裡留下了抹不去的陰影，潛移默化地影響著他的一生。顯而易見，第一次家道中落，奠定了格雷厄姆風險意識的基礎，當然這是針對整個世界的。實際上，這種潛意識在他的一生中一直影響著他的婚姻和事業、工作和生活。例如他有很多好朋友，也樂於助人，但沒有知心的朋友。即便是生命的伴侶，也無法滿意地溝通，所以結了3次婚，離了3次婚，最後竟然是和小兒子的情人度過晚年。
高智商的人不一定高情商，這在格雷厄姆身上又一次得到了驗證。都說窮人的孩子早當家，越是單親家庭的孩子越容易出人才，格雷厄姆的童年標籤是：聰明、敏感、性格內斂。他幸運地贏得了哥倫比亞大學的獎學金，1914年，他以全班第二名的成績畢業，在他的最後一學期，該校有三個系（英語系、哲學系和數學系）邀請他擔任教職，當時，格雷厄姆只有20歲。但，可能是童年的經歷，也可能是凱佩爾校長中肯的建議，格雷厄姆決定去華爾街闖蕩一番。
1914年夏天，在凱佩爾校長的力薦下，格雷厄姆來到紐伯格-亨德森和羅勃公司做了一名內勤——跑腿員，跑跑腿，幫幫忙，從最基本的東西開始學習業務。四個星期後，他被派到債券部當助手。格雷厄姆一下子就愛上了這個工作，他開始利用一切時間潛心研究債券，記錄了上百種債券的數據，幾乎成了鐵路債券的活動說明書。後來格雷厄姆因為寫了關於密蘇里太平洋鐵路公司債券的研究報告，大受客戶和老闆賞識。不久，他被提升為證券分析師。證券分析師是格雷厄姆一生事業的真正開始。
當時，人們主要關注債券，很少關注股票，對公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的階段。格雷厄姆通過對那些上市公司的財務報表進行系統研究，發掘到一些具有鉅額隱蔽資產的公司，使他所在的投資公司大賺。比如：1919年4月，他在Savlod輪胎公司上市的第一天就大賺了250%，而就在同年10月，該公司爆出欺詐醜聞，股票立即變得一文不值。1920年，格雷厄姆榮升為紐伯格-亨德森和羅勃公司的初級合夥人。1923年年初，格雷厄姆離開了紐伯格-亨德森和羅勃公司，決定自立門戶，他成立了格雷厄姆投資公司，資金規模為50萬美元。該公司旗下的格蘭赫基金運作一年半，投資回報率高達100%以上，遠高於同期平均股價79%的上漲幅度，但好景不長，股東與格雷厄姆在分紅方案上產生了分歧，1925年格蘭赫基金最終不得不以解散告終。1926年1月1日，32歲的格雷厄姆成立了一個新的小型投資公司——本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham Joint Account）繼續進行投資管理。1926~1928年間，格雷厄姆管理資金的年平均投資收益率為20.2%，遠遠高於同期道瓊斯工業指數的上漲速度。
由於格雷厄姆的業績非常好，他的公司的資金規模也越來越大。1927年，格雷厄姆設計了一門大學課程，並在哥倫比亞大學開講，當時的分校校長詹姆斯·埃格伯特教授將課程命名為“證券分析”，沒想到這門課非常受歡迎，場場爆滿，甚至還要派人在大門口站崗，以防有人把門擠破。就這樣，格雷厄姆的學術生涯開始了，並且持續了40多年。在1927年秋，他遇到了戴維·多德，一名哥倫比亞大學商學院的助教，後來成了格雷厄姆的教學助手。1929年年初，格雷厄姆的公司資金規模已從最初的40萬美元上升到了250萬美元，上漲了6倍多，大部分資金規模增長都是投資收益，而不是客戶額外投入的資金，這使他在投資圈和客戶中名噪一時。
這時格雷厄姆才35歲，他已然成了百萬富翁。當時的美元可比現在值錢得多，那時的百萬富翁相當於現在的半個億萬富翁。格雷厄姆躊躇滿志，準備把公司做得更大，賺更多的錢。但是歷史告訴我們，樂極就會生悲，越是牛逼的時候，越要格外低調，保守警覺，謹慎前行。
1929年發生了駭人聽聞的股災，而就在股災發生前，股票投資者們天天都生活在狂歡中，每天都是好日子。當時的美國股市缺少監管，各種操作花樣繁多，是一個有錢人割韭菜的天堂。當時在美國炒股，一樣是加槓桿的。1927年美國有300家基金公司，1928年有186家基金成立，1929年上半年註冊成立了265家基金。這些基金公司主要經營的就是槓桿業務——Margin。即你可以以10%的保證金+基金公司借你的90%來買入股票，等上漲之後賣掉股票還給基金公司。但是一旦下跌，你的10%就會爆倉，血本無歸。在當時的美國，已經流行“槓上槓”，也就是連10%的保證金也是借來的，槓桿被放大到了100倍。
美國的股市瘋狂著，人們也開始發瘋：“一個發瘋的乘客憤怒地指責沒有在每節地鐵車廂裡都裝上電傳打字行情機……”“在波士頓的一家工廠裡，在所有的車間都安放了大黑板，一名職員每隔一小時就用粉筆寫上交易所的最新行情。”“在得克薩斯州的一個大牧場上，牧牛仔們通過接通電臺的高音喇叭，一分鐘一分鐘地瞭解行情。高音喇叭裝在牧場上和牲口棚裡。”......風暴前，老天爺總會給人們些許提示，就看有沒有人真正領悟，並體會到其中深意。1929年3月25日、26日，美國股市大跌，27日銀行開始救市，股市被穩住了，當時誰也沒想到，這其實只是短暫的迴光返照而已。9月5日，美國一位涉獵極廣的雜家——巴布斯預言，崩盤遲早會發生，而且難以遏制。猶如魔咒，當天下午2點，紐交所巨量下挫。10月，美國聯邦工業指數、鋼鐵指數全線下滑，美國經濟走入下滑期。1929年10月24日，黑色星期四，紐約市場經歷了有史以來最慘淡的一天，上午11點出現恐慌性拋盤，簡直就是疑似銀河落九天。10月29日，更可怕的黑色星期二降臨，道瓊斯指數單日跌幅達11.5%。紐約交易所112年曆史上“最糟糕的一天”，歷史上第一個“黑色星期二”，華爾街股市徹底崩潰。
道瓊斯指數於1921年從75點開始上升，1929年達到牛市最高峰381點，隨後在“黑色星期二”之後的幾周之內就跌到了200點以下。這個時候，只想賺更多錢的牛人格雷厄姆，根本沒有意識到問題的嚴重性，他並沒有及時撤離。客觀講，格雷厄姆的投資功力還是過硬的，在1929年這麼慘的環境下，業績跑贏了大多數投資公司，全年損失只有20%。1930年初，虧損還不多的格雷厄姆到佛羅里達州去會見一位93歲的商人——約翰·迪克斯。在詢問了格雷厄姆許多問題後，老人突然非常急切地對他說：“格雷厄姆先生，我希望你能為自己做一件非常重要的事。明天馬上乘火車回紐約，回到你的辦公室，把你手頭的證券都賣掉，把借的錢都還掉，把資本金還給合夥人，在這個時候，如果我處於你的這種境地，晚上我是睡不著覺的，你也應該睡不著覺。我的歲數比你大得多，經驗也比你豐富得多，你最好能夠聽從我的建議。”可惜那時候的格雷厄姆太自信了，而且他根本不相信股市會崩盤，他並沒把老人的話放在心上，錯過了上天賜給他的最後的逃命機會。1929年末到1930年初，美國股市似乎開始強勁反彈，這讓包括格雷厄姆在內的絕大多數美國人以為危機已經過去了。急於翻本的他又貸款抄底股市。然後的事情，用格雷厄姆的話就是“所謂的底部一再被跌破，那次大危機的唯一特點是一個噩耗接著一個噩耗，糟的越來越糟。”很快，第二次股市大跌開始，這一跌就很少有止住的時候，到1932年6月，道瓊斯指數跌到了谷底——41點。“1930年是我33年基金管理歷史中最糟糕的一年，儘管當年開頭的形勢著實令人歡欣鼓舞，由於不得不平掉空頭頭寸，我們陷入了困境，鉅額借款更使我們雪上加霜，我們現在已完全受制於貸款人。”1929年1月，格雷厄姆的投資公司曾擁有250萬美元的資金規模，但在1929~1932年間，公司損失了70%。到了1932年年末只剩55萬美元了。許多格雷厄姆的客戶慌了，他們選擇了趕緊逃離，開始從投資公司中全部或部分抽回本金。很快，格雷厄姆的投資公司的賬戶上基本無錢可管，瀕臨破產。都說救命稻草，救命稻草，人到絕望時，一根稻草真的能起到挽救生命的作用。這時候，格雷厄姆的合夥人紐曼的岳父艾理斯·雷斯送來了救命稻草，他看到這兩個年輕人打拼得實在不容易，於是拿出5萬美元，給他們來管理，這才使公司免於破產。所以，幹事業，特別是做投資，至少要有一個志同道合的合夥人，不僅可以互幫互補，危難時互相打氣，關鍵時刻，合夥人的家人可能都會幫你們。也因為曾經飽受了投資人的抽資之苦，後來緩過勁來的格雷厄姆投資公司在大多數時候，不再接受新的投資者。
人們常說，由儉入奢容易，由奢入儉很難，許多人就是抗不過落差，最後選擇了結束自己的生命。股市崩潰，很多曾經的富人瞬間破產，一個個失敗者生無可戀，跳樓自殺，甚至格雷厄姆也曾產生過輕生念頭，他說：“這麼多親戚好友把他們的財富託付給我，現在他們都和我一樣痛苦不堪。你們可以理解我當時那種沮喪和近乎絕望的感覺，這種感覺差點讓我走上了絕路。”他在1932年寒冷的初冬寫的一首小詩透露著濃濃的自殺傾向：靜靜的，軟軟的，一如輕絲般的飛雪；死神親吻著孤獨的人心；它的觸摸冷如冰霜，但總比無盡的憂傷好；它的長夜一片漆黑，但總比不絕的悲痛強；那靈魂不得安寧的人啊，何處才是你安息之地；那可憐的雄鹿啊，你又怎能逃避叢林中的追捕；煩惱纏繞著它的大腦，大地是它安息的枕頭；絕望籠罩著它的心情，泥土是它解脫的良藥。所幸的是格雷厄姆還是挺過去了，他退租了1929年才租下來的豪宅，賣了豪車，辭退所有傭人，就連上班都改坐公交，甚至為了省錢，寧願多走兩站地。他持續5年沒有從共同賬戶上得到收益，只能靠教書、寫作和審計維生。他在大危機出現後不斷地自責，不斷地問這是為什麼，以及對大危機能不能過去沒有把握，格雷厄姆開始反思，他甚至給《福布斯》雜誌寫文章討論《美國經濟真的這麼糟糕嗎？》，參加各種各樣的經濟研討團體，並著手和戴維·多德合作寫《證券分析》一書。
這本書獲得巨大成功，格雷厄姆到處簽名售書，稿費在當時是天文數字。幾乎統治整個投資界的“價值投資”的理論從此誕生了。後來格雷厄姆為了方便更多普通人閱讀，又將其進行了通俗化改編，寫成了另一本赫赫有名的《聰明的投資者》。當然，《證券分析》能夠成為“華爾街聖經”也有一定歷史背景的原因。1929年股災後，人們發現股票的風險巨大，斥責股票市場是“荒誕、騙人、食錢的東西”，很多人因此傾家蕩產。這個時候機構急於找個替罪羊，1929年之前投資方法和理論的錯誤也成為券商擺脫自己罪責的重要擋箭牌之一。1929年股災之前，市場認為先進的投資方法是道氏理論，這個理論認為可以通過股票價格或指數的歷史軌跡來分析和預測其未來的走向和趨勢，和今天的技術圖、表分析類似。該理論確實容易引起股民投機的行為，也顯得不夠理性。格雷厄姆的 《證券分析》引導人們理性投資，強調投資就是先要保證本金的安全，正好迎合了當時人民“安全第一”的心理。然而美國讀者當時並沒有注意到這本書的作者剛剛在股災中差點破產並且把錢交給他管理的投資者都賠了錢。不過在這本“價值投資”的經典書籍出版的時候，作者本身實在沒有什麼成功投資的記錄。1934年格雷厄姆寫完這本書，連他本人也沒有真正對書中的理論有過充分實踐，這本被價值投資者奉為經典的書實際是大股災中投資失敗後的反思，不是成功投資之後的總結。所以，我真的建議你沒事的時候寫寫東西，你看，真到人生絕處，還可以寫寫書賺錢，正可謂多門手藝多條生路。總而言之，格雷厄姆汲取了教訓，改變了投資策略，苦熬了5年，才把虧損彌補回來。後來又做了幾年，他重新成為百萬富翁，就在這次股市崩盤幾乎讓他傾家蕩產的教訓中，格雷厄姆總結出了一條永不虧損的投資秘訣，正是這個秘訣，保證了他以後投資再也沒有虧損過，保證了他能夠迅速賺回原來虧損的錢，東山再起。
那麼這個投資秘訣是什麼呢？第一條：永遠不要虧損。第二條：永遠不要忘記第一條。（我們可以理解為永遠不要賭博）所有投資多年的人也都明白，牢記格雷厄姆這兩條投資鐵律能夠保證你的投資永不虧損。另外，分析格雷厄姆當初的操作，似乎並沒有什麼太多錯誤，而且在1929年那樣的大跌下，還能保持只虧損20%的業績，當時甚至被人稱為“金融天才”。其實他錯就錯在貸款抄底，給自己加了槓桿，在牛市中使用了槓桿，造成了巨大虧損，以至於追隨他的投資人在危難之中，抽出資金而走，獨留他一人獨自唱“情歌”。後來，格雷厄姆對於槓桿十分反感， 甚至直斥：“一切槓桿行為都是投機”。而他的學生巴菲特對此謹記在心，多次在致股東的年報中說，“我喜歡在賬上放上一些現金，這樣會感覺很自在。”這就避免了在真正機會來臨時，由於沒有錢而走上槓杆之路。人們說，吃一塹長一智，這才是明白人，但在投資這個領域，更多的是好了傷疤忘了疼，所以才不斷有韭菜任人割。顯然，格雷厄姆是長一智了。格雷厄姆後來對牛市尤其謹慎，高度重視市場的整體估值。在其所著的《聰明的投資者》一書中甚至曾說過：“牛市是普通投資者虧損的主要原因”，足見他對自己這次錯誤深入骨髓般的認識。在這之後，當格雷厄姆發現道瓊斯工業指數從1942年越過歷史性的高位後，依然一路攀升，到1946年已高達212點時，他認為股市已存在較大的風險，於是將大部分股票獲利了結，同時因為找不到合適的低價股，也沒有再補進股票。此時的格雷厄姆幾乎已退出市場，這也使得他得以躲過了1946年的股市大災難。
我最後總結一下格雷厄姆的價值投資思想，你會發現它真的是啟蒙思想，遠沒有他的門徒巴菲特的投資哲學嚴謹完善。格雷厄姆的核心理念是安全邊際，也是以後所有價值投資者的基本標尺。從本質上看，格雷厄姆的價值投資其實還是一種套利交易：安全邊際出現（價格低於價值）買入，價值迴歸後賣出。而其投資思想形成體系並寫成《證券分析》時，正值股災結束，他絕對如驚弓之鳥般惶惶，所以安全第一自然就成了第一要素。安全邊際首先追求的是保本，而非盈利。賤取如珠玉，貴棄如糞土。再垃圾的公司，只要價格足夠低，也可以買入；再優秀的公司，價格太高，也不值得持有。首要且必要原則：安全邊際。什麼時候資產的價格會大幅低於內在價值呢？平時難尋便宜貨，只有在市場過度恐慌的時候才能混水摸魚。別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼，格雷厄姆的玩法就是以內在價值為錨，利用市場先生的情緒進行高拋低吸。第二大原則：逆向投資。那怎麼保證購買的企業不會血本無歸？當然，誰也不能保證自己百發百中，格雷厄姆的答案是撿一堆菸頭，這樣整體上收益可以覆蓋和稀釋風險，靠大數定律賺錢。第三大原則：分散投資。撿了那麼多菸頭（公司），怎麼才能知道每一個菸頭都撿值了呢？那時候沒有電腦，沒有數據統計，所以格雷厄姆就採取讀財報，看數據，快速判定胖瘦，基本符合條件就納入組合，反正買得多，只要保證大概率賺就是贏。所以，價值投資鼻祖不是集中持股，也不深入調研企業，那是費雪的理論，格雷厄姆只看財報投資。第四大原則：無需深研。撿到的菸頭如果價值迴歸了，怎麼辦？堅決賣掉！格雷厄姆賭的是價值修復而不是公司成長，絕對不會長期持有，比如：某隻股票內在價值是10元，股價是5元，他可能會在八九塊時就清倉，然後再尋找廉價股。也就是分散持股，賺安全邊際修復的錢。第五大原則：無需長持。總結下來，格雷厄姆的價值投資精髓就是：安全邊際、逆向投資、分散投資、無需深研、無需長持。
後來巴菲特把這五大原則修正為三大法寶：安全邊際（市場先生提供）+精選企業（寬寬的護城河）+長期持股（和時間交朋友）。其實，後面兩個都來自於費雪的理念，可是巴菲特卻說格雷厄姆給了他85%，費雪只有15%，可見，安全在他心目中有多麼重要。為什麼格雷厄姆的價值投資能一下子火起來？首先是大災後大家經過沉痛反思後都將安全放在第一位，所以安全邊際的提法深得人心，第二，上手容易，一試就靈，股災後大把的便宜股，隨便一撿就是寶，第三，小學生都能聽得懂，學得會，幾乎沒有門檻，只要學了，就能自稱價值投資，立馬高大上有木有？第四，這個世界上，活著才有贏的機會，留得青山在不怕沒柴燒，這是人生至高定律！據說，1976年格雷厄姆去世之前曾接受過記者採訪，下面這段話卻被雪藏了起來：“我不再提倡通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會的觀點。儘管在40年前，這絕對是對投資股市非常有益的舉動，但今天的市場形勢已經與以往大大不同。以前一個擁有良好教育的證券分析師可以通過詳細的研究，輕而易舉地找到被市場低估的股票；今天仍然有不計其數的人在做著相同的事情，但是，他們能否讓自己的努力不至於付之東流，能否找到真正的超額回報，以彌補與日俱增的成本，我對此持懷疑態度。”
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