近日，来撕财报发现，在2月18日至2月21日短短几天内，嘉澳环保（603822.SH）公告了三则融资信息，分别如下：
其一，其公开增发不超过 2,000 万股新股相关事宜获证监会核准批复，根据嘉澳环保公告的增发方案，行募集资金总额不超过55,000元人民币。
其二，2020年公司及子公司拟向银行申请综合授信额度15亿元，为子公司担保额度不超过4亿元。从公司已公告的2019年年报来看，2019年末涉及的银行融资包括如下：
可见，截至2019年底，嘉澳环保的主要银行借款主体为母公司，下属子公司的银行借款较少。从本次公告来看，可以理解为，申请的15亿元授信额度中包含一部分的非敞口额度，但担保额度4亿元，则可能为实际需要启用的授信敞口额度，如果在考虑可能存在部分子公司以自有资产（土地、厂房、设备等）抵押的方式获取贷款，则可能实际的用信金额将超过4亿元。
其三，拟在未来12个月内以售后回租方式与具备融资租赁业务资质的相关融资租赁公司开展融资租赁业务，融资金额不超过 20,000.00 万元。售后回租并未改变资产的实际使用，实则为以资产抵押获得贷款，但相比较银行借款而言，融资租赁的财务成本通常要高得多。
由此可见，嘉澳环保短期内的新增融资需求可能至少11.5亿元，这个融资规模已超过2019年末总资产的70%，如得以顺利实施，公司的资产规模可能要翻番。
那么，如此密集、如此大规模的融资计划，是要干什么呢？两个字概括——扩产！
在公司的增发方案中，我们看到如下的扩产计划：
图源：公司公告
而从公司2019年年报在建工程项目的明细我们也可以看到，除上述的生物柴油等项目外，公司还存在着氯代生产线技改、2万吨环保增塑剂项目等项目，总体上看，公司未来一段时间内，重点投资生物质能源项目。如果生物质能源项目未来可期，则嘉澳环保未来可期。
接下来，我们就重点来分析一下生物质能源项目的未来。根据公司的公告信息，嘉澳环保的生物柴油一部分为自用、一部分为外销，具体如下：
首先，产能释放压力大，自用比例不算高。
自用部分作为其增塑剂产品的原料，结合公司2018年、2019年年报，2019年自用生物质能源数量=18年库存（8552.55）+19年生产（108994.1）-19年销售（76105.85）-19年库存（9729.03）=31711.77吨，自用占比整体并不算高。
嘉澳环保2019年年报公告的产能情况如下：
图源：公司公告
可见，公司现有的增塑剂设计产能22.6万吨/年、已建产能17.6万吨，2019年实现增塑剂产量14.5万吨，产能利用率勉强超80%，但如果考虑济宁2万吨环保增塑剂项目实际已建成但因技术原因而未投产，增塑剂的产能利用率实际上更低。那么是什么原因导致产能利用率不高的呢，结合公司公告信息，我们觉得主要是以下两点：
第一，技术原因。嘉澳环保2019年年报中披露“鉴于氯代甲酯的原料脂肪酸甲酯来源于地沟油经酯化、酯交换反应制成，其中含有的微量的铁离子、元素硫、水分、杂质等，均会对连续化反应产生不利影响，且截至目前，国内尚未有技术成熟的连续化的氯代地沟油甲酯生产线供参考”，这似乎是在表明，因为原材料地沟油的自身缺陷，可能使得相关产出的生物质能源存在技术上的瑕疵，进而不能很好的用于深加工。
第二，市场原因。公司2018、2019年的年报中均说明了环保增塑剂产品相对于传统产品的优势，但全行业竞争激烈，跨国巨头、国内同行的产能扩张使得竞争进一步加剧，且随着环保增塑剂产品的替代，原有产品短期内降价求生存等，这些可能造成局部的产能过剩，进而对新产能的消化造成一定的影响。
其次，外销市场较单一，国内政策不明朗。
从公司的公告来看，目前生物柴油的主要消费地仍以欧美为主，嘉澳环保本身也对国内能够在政策上强制添加生物柴油充满了期待，但目前为止，并无强制添加生物柴油的举措。那么，国内短期内会不会出台相关的强制措施，使得生物柴油的消耗量大幅上升呢？
我们的分析是可能性不大，原因包括：首先，随着近年来民营炼化产能的扩张，现有炼化产能整体过剩，释放产能压力较大；其次，价格优势不明显，以乙醇汽油为类，乙醇较汽油有2000-2500元的价格优势，公司生物柴油2019年销售均价5434元/吨，较柴油的价格优势也就1000元左右；再者，保粮食安全需要，嘉澳环保虽以地沟油为原料，但如以政策要求强制添加生物柴油，但是否会因地沟油不能满足市场需求进而增加玉米等粮食的消耗，并对粮食安全造成影响，这一点暂不得而知。而实际上，即使成功的通过政策来强制添加生物柴油，在能源市场，柴油也面临天然气、电力的竞争。
综上所述，从自用及外销两个角度来看，公司的产能扩张计划都略显激进，如后期产能确实难以释放，可能对公司的现金流、盈利能力等造成较大的影响。
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