菸草、酒精、咖啡、遊戲，甚至抖音，你對哪一種上癮？
嗯，適度喜好表示身心健康，深度沉迷需要看醫生。
從商業的角度來說，讓人上癮的商品復購率高，消費者對價格不敏感，因此都是非常賺錢的行業。
2018年中國菸民為國家財政貢獻了一萬億元的稅利，而這一年全國人民上繳的個人所得稅也才1.3萬億。菸民的貢獻是不是很驚人？
遊戲也不必說，是互聯網最賺錢的行業。抖音呢，你刷你知道。
我想說的是白酒。
在中國，白酒行業開始進入存量市場，競爭激烈。但高端白酒是個神奇的存在，依然供不應求，並且這個行業可以說擁有世界上最好的商業模式。
中國高端白酒的三巨頭是茅五瀘，茅臺、五糧液和瀘州老窖。茅臺是市場老大，它一家的淨利潤比其他18家白酒上市公司的淨利潤之和還要多。
但其實，原本的白酒老大是五糧液。
2001年，茅臺上市第一年，營收16億，而此時的五糧液則是47億，幾乎是茅臺的3倍。
然而世事難料，到了2018年，五糧液成了茅臺的背景板，二者的營收分別是400億和736億，前者是後者的二分之一。
So，我們來看看五糧液。
五糧液的兩次衰退
這是五糧液從2001年至今的營收和淨利潤，單位億元人民幣。
在整體上氣勢如虹的增長裡面，可以看到兩個衰退期。2005年前後是第一個衰退期。在此前近十年的快速發展週期中，五糧液為了迅速佔領市場，採用了大商制和OEM模式。
大商制就是在銷售渠道上扶植大代理商，大代理商掌握產品定價權，和廠家一起管理中小代理商，這就導致五糧液對渠道控制力減弱。
OEM模式就是產品的授權貼牌，五糧液一度有上千個子品牌，這些子品牌嚴重透支了五糧液高端白酒品牌的影響力和溢價能力。
也就是在2005年，五糧液淨利潤被茅臺反超，2008年，營收被茅臺反超。從此茅臺一騎絕塵，把五糧液遠遠甩在後面。
五糧液的另一個衰退是在2012-2015年。那是塑化劑事件、限制公務消費政策出臺和宏觀經濟下滑等各種不利因素，一起爆發的結果。
那幾年，五糧液股價最大跌幅達62%，市盈率最低時只有不到7倍。當然這是系統性風險，其他白酒企業也一樣悲慘。
2016年開始，茅五瀘重拾升勢，開始了這波延續至今的氣勢磅礴的上漲。
又寬又深的護城河
什麼是護城河？就是孫悟空用金箍棒畫下的那個圈，讓競爭對手難以靠近難以模仿的優勢和特點。
對高端白酒來說，釀造工藝是最深的護城河。五糧液是濃香型白酒，顧名思義，就是用高粱、大米、糯米、蕎麥和玉米五種糧食按照特定比例發酵釀造的。
行內人說，醬香酒的瓶頸是空間，濃香酒的瓶頸是時間。為什麼茅臺獨一無二，難以被複制？因為茅臺鎮的風土氣候獨一無二。
而五糧液這樣的濃香型白酒，要出好酒，需要的是經歷過漫長時間打磨的老窖池。
越老的窖池，出的好酒越多。五糧液有15口明朝窖池，距今有600多年的歷史，特優基酒出酒率為60-70%；50年以上的酒窖特優基酒出酒率在20-30%之間。而20年的窖池特優基酒出酒率只有5-10%左右。
對濃香型白酒來說，時間既是瓶頸，也是壁壘。
現在五糧液特優基酒的出酒率佔公司總產量的10-15%，2018年生產了19萬噸基酒，其中有1.9萬到2.8萬噸高端酒，剩下的基酒用來做中低端的五糧液系列酒。
因此五糧液出一瓶高端酒，就要伴生七八瓶中低端酒。這也就可以理解為什麼五糧液旗下有那麼多系列品牌。
好消息是，濃香酒是時間的朋友。隨著時間的流逝，窖池越來越老，特優基酒的出酒率會逐漸提高，即便在產能不變的情況下，也會逐漸改善五糧液的收入結構和利潤水平。
品牌也是五糧液的護城河。白酒是中國人社交文化的一部分，社交要講裡子講面子，裡子是酒要好喝，面子是品牌高端大氣上檔次。這些五糧液都不缺。
近幾年，五糧液管理層大刀闊斧砍掉了眾多中低端系列品牌和貼牌品牌，試圖梳理價格體系、重塑品牌凝聚力。
同時，五糧液規劃在2020年，向市場投放三萬噸高端酒，並且要恢復高端五糧液酒存儲時間達到3年再出廠的傳統，提升五糧液酒的品質。
規劃是好的，只有向提升酒質和提高高端酒產量的方向努力，五糧液未來才會越做越大。
最牛的商業模式
論A股最佳商業模式公司，當然是白酒。
這是五糧液2019年半年報的資產情況。總資產881億，貨幣資金佔了一大半，就是公司賬上的錢和存在銀行的錢。
第二大資產是存貨，是存在酒窖的酒、釀造過程中的酒，以及裝瓶準備賣的酒，這些存貨不會貶值，萬一賣不掉，存幾年品質會變得更好，賣價會更高。
存貨不會貶值的另一個行業是房地產。你懂的。
應收賬款可以忽略不計，因為五糧液的銷售方式是先款後貨，牛哄哄的先收錢後發貨，不會有應收賬款的壞賬風險。
再看盈利能力。
2019年，五糧液的毛利率為73.8%。這是高端酒和中低端酒的綜合毛利率。高端酒賣的貴，毛利率更高，80%以上。也就是說，1000塊錢的一瓶酒，成本頂多200塊。
營業成本主要包括原材料、人工費用、能源和製造費用。其中原材料佔總成本的50%以上，是最大頭。原材料主要是糧食，價格波動對利潤影響可以忽略不計。
白酒講究的是傳統工藝，雖有創新，也是微調，因此研發投入非常少。窖池廠房修好了可以用上百年，也不需要大規模投入。
掙得多，花的少，如此就可以理解五糧液為什麼賬上有那麼多貨幣資金。
行業的天花板
近幾年，高端白酒企業都保持了較高的增速，股價也水漲船高。但這個行業這麼好，市值能一直漲，漲到天上去嗎？
並不能。
高端白酒市場也符合所有市場的發展規律，受供需關係的制約。
供給端，是高端白酒企業的生產能力。需求端，是廣大人民群眾的需求能力。
2018年，高端白酒的整體供給大概是6萬噸左右，茅臺賣了3萬噸，五糧液2萬噸，國窖1573和洋河夢之藍等合計1萬噸。
目前基本上依然是供不應求的狀態，這也是這一輪高端白酒企業股價上漲的邏輯基礎。
茅五瀘以及洋河股份等公司都在逐漸擴大高端產能，增加投放，至於什麼時候達到市場的供需平衡點，我並不知道。
估值
五糧液2019年前三個季度歸母淨利潤為125億，全年淨利潤估計能達到170億，按照25倍市盈率計算，合理估值為4250億。目前市值5079億，處於略高估的狀態。
所謂估值就是買東西的心理價位，商品低於你的心理價位，覺得值，就買；高於心理價位，太貴，看看就好。
最後補充一點，相比於茅臺和洋河股份等公司，五糧液的槽點更多一些，比如關聯公司很多，財務上就容易不清不楚；比如喜歡搞莫名其妙的多元化，錢太多胡亂花，也不是什麼好事。
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