隨著昨日凌晨美聯儲一口氣將基準利率歸零，市場各方就“聯儲何時降息、降多少”這個問題，終於暫時告一段落。
但令鮑威爾和特朗普略感尷尬的是，大幅降息顯然並沒有得到投資者的認可。昨日晚間，美股開盤即熔斷，創造了兩週來市場三次熔斷的歷史。
有網友賦詩一首，“從前車馬慢，行的遠，股市少熔斷。現在有新冠，歐美腰斬，只需兩週半。”
從1.5萬億流動性救市，到聯儲將利率歸零，再到7000億美元的量化寬鬆計劃，比起一頓操作猛如虎的救市組合拳，更讓市場擔心的是，如今美聯儲是否已經用盡了工具，以致於在未來經濟真正需要政策支持的時候無計可施？
此外，昨天中國央行選擇了淡定回應，並沒有在新一期的MLF中下調利率，究竟是何原因？
國泰君安宏觀團隊連發多篇報告，和投資者們分享了他們的看法。
01 如何看待聯儲降息100bp？
當地時間3月15日，美國聯邦儲備委員會宣佈將聯邦基金利率下調整整100bp，目標區間降至0至0.25%的超低水平，幾乎等同於零利率。
而上一次美聯儲實行零利率，還是在2008年的金融危機之際。
此外，美聯儲還加碼推出了7000億美元規模的量化寬鬆計劃，時隔多年開啟了QE4。
▼ 美聯儲重啟零利率
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
針對以上超常規的舉措，美聯儲給出的理由是為了應對新冠疫情給美國在內的很多國家的社會和經濟造成的損害。
同時，美聯儲還預計將繼續維持0-0.25%的目標區間，直至確信美國經濟承受住了近期事件的考驗，並有望實現其最大就業和物價穩定目標。
那麼，降息的背後，是怎樣的現實？
從金融條件上來看，目前美國金融市場的流動性狀況已經快速惡化，彭博金融狀況指數已經跌破近10點來的低點，逼近2008年的金融危機時刻。
▼美國金融狀況快速惡化
數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究
就在不久前的3月12日和13日，美聯儲剛剛向市場釋放了1.5萬億美元的流動性，試圖挽救暴跌的股市。但一級交易商表現十分謹慎，在週四展開的3月期回購操作中，一級交易商只提交了784億美元的投標單。
而在昨日的3月期和1月期回購操作中，一級交易商的認購額更低，分別只有170億美元和240億美元，遠遠低於5000億美元的額度上限。
面對市場的劇烈波動和交易商的被動局面，美聯儲痛下決心，選擇直接入市干預。
02 零利率已就位美聯儲的工具箱還有哪些存貨？
表面上來看，鮑威爾似乎打光了降息的“彈藥”，後續可用工具所剩無幾。但實際上，根據國泰君安宏觀團隊對2008年金融危機的觀察，美聯儲還是有一些可以使用的底牌尚未亮出。
1、負利率或是最後的選擇。
儘管鮑威爾在此前的多次公開場合強調，負利率在美國不會成為合適的政策，因為該政策會對銀行體系造成劇烈衝擊。
但如果迫不得已，有歐央行和日本央行的嘗試在先，負利率依然會成為美聯儲的備選方案。
2、前瞻指引和擴表仍有空間。
2008年金融危機期間，美聯儲擴表超過萬億美元。
而此次，鮑威爾也表示流動性工具力量充足，包括已經公佈的7000億美元擴表，對應購買5000億美元國債和2000億美元MBS，而對國債和MBS的購買，分別意在支持政府擴張和居民部門的穩定。
不過，貨幣政策非穩定市場的特效藥。回顧2008年金融危機期間市場的表現，標普500在美聯儲降息到0.25%（上限）後延續1個季度後才企穩，當時美聯儲是從5.25%降息到0.25%，降息幅度達到5%，此次力度顯然不足。
▼本次緊急降息或難以平復市場
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
3、部門乃至國際協同政策。
2008年金融危機期間，美國財政部與美聯儲協同曾推出了7000億美元的緊急經濟穩定法（TARP），對“兩房”及金融機構進行直接救助。而面對本次全球疫情的衝擊，美國財政部仍有行動的必要，直接救助危機企業或是選擇。
此外，全球的政策協同應對也不可或缺。除了之前G7財長和央行行長的聯合聲明之外，我們注意到昨晚中國政府領導人和美國國務卿已經展開了對話，或是在為之後的協同做好準備。
03 全球跟進降息中國選擇按兵不動
聯邦利率“歸零”消息震動全球央行，採用與美元掛鉤的香港金管局今日宣佈追隨美聯儲下調基本利率至0.86%，韓國、澳大利亞、新西蘭亦追隨降息。
相較於外圍的熱鬧，中國央行則繼續選擇了按兵不動。
3月16日央行發佈公告稱，向市場實施定向降準，釋放長期資金5500億元。同時，開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，中標利率為3.15%，和上期保持一致。
為何央行只定向降準，卻不選擇降息？
國泰君安宏觀團隊認為，雖然外圍市場波動劇烈，但近期國內市場仍較平穩，央行不想短端資金過度充裕。 因而，當前的流動性投放更多側重於長期，即定向降準後，採用了MLF，而不是OMO（公開市場操作）。
不過，在疫情全球蔓延背景下，我們預計3月降MLF的概率仍然較大。
因為LPR調降將參考MLF等利率。而整個一季度無MLF到期，因此MLF的下調時間窗口期比較少。
▼整個一季度無MLF到期
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
有兩種情形：
第一種情形，如果海外金融市場能逐漸平復，此次定向降準後， 3月OMO、MLF、LPR三率聯動下調的概率下降。
第二種情形，如果海外金融市場繼續向下巨幅震盪，央行或在3月補做MLF，並調降利率。
我們預計後一種情形概率較大。因央行利率、流動性政策，金融市場穩定近期再次成為重要政策考量。
介於疫情在全球出現“大流行”的情況，全球經濟都可能陷入衰退風險。預計LPR還將持續下調，幅度在30-40BP左右。
而由於此次MLF並未調降利率，使得3月20號LPR調降概率下降，這實際為以後儲備了政策子彈和空間。
另一方面，單純通過降準，降OMO、MLF來降低商業銀行資金成本已經不夠，預計降低存款基準利率的空間也會被打開，最快在4月份落地。
但正如上所說，總體而言貨幣政策作用有限，屬於兜底角色，全球更需要的是財政政策的配合。我們預計G20將在近期召開緊急會議，討論財政、貨幣的配合問題。
文章來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
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