海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
中國巨石(600176)
事件：近日公司公佈2019年年報，公司2019年收入105億元、同比+4.6%；歸母淨利潤21.3億元、同比-10.3%；EPS約0.61元；扣非歸母淨利潤18.6億元、同比-22.5%。公司19Q4收入27.5億元、同比+14.6%；歸母淨利潤5.8億元、同比+25.7%；扣非歸母淨利潤4.0億元、同比-16.2%。公司擬每10股派現1.93元（含稅），分紅率31.75%、同比-1.44pct。
點評：
全年量增價跌，19Q4出貨提速、庫存壓力略有緩解。2019年公司粗紗產量實現雙位數增長，電子布產量同比大幅增長；2019年公司銷量同比有一定幅度增長，玻纖及製品收入99.4億元、同比+4.2%，其中19H2收入同比+9.3%，增速較19H1的-0.8%有所改善。公司19Q4收入增速為14.6%，較前三季度顯著提升，由於19Q4玻纖價格整體處於底部，我們預計公司19Q4出貨量增速有一定程度改善，或與部分企業公佈漲價函對後續需求預期修復有關。公司19Q1~19Q4存貨同比增速分別為66%、76%、40%、24%，整體增速呈走低趨勢，年內庫存壓力有所緩解。
供給待需求消化，價格仍處底部，毛利率回落。2019年中國玻纖總產量同比+12.6%、至527萬噸，其中電子紗、普通增強紗、熱塑紗等品種增長明顯，導致市場供需失衡，價格長期處於低位，受此影響公司2019年玻纖及製品毛利率為36.8%、同比-10.2pct，主要受部分銷售費用重分類至營業成本所致，若將2018年玻纖及製品營業成本追溯加回運輸費、港雜報關費，可比口徑下公司2019年玻纖及製品毛利率同比-6.7pct。
全年期間費用率有所提升，19Q4資產處置收益提振單季度盈利。
1）公司2019年銷售、管理+研發、財務費用率分別同比+0.3pct（可比口徑）、0.0pct、+1.5pct（主要繫有息負債上升）。公司19Q4管理+研發、財務費用率分別同比-3.7pct、+1.5pct，單季度期間費用率略有改善。
2）2019年公司資產處置收益、其他收益分別同比+1.3、+1.2億元，增厚全年利潤，其中19Q4公司資產處置收益錄得1.3億元，大幅改善單季度盈利。參股公司中復連眾（公司持股32.04%）2019年淨利潤2.1億元、同比-11%，對投資收益有一定影響。
3）公司2019年淨利潤率20.1%、同比-3.6pct，仍處於歷史較高水平，其中19Q4為20.4%、同比+1.0pct。
我們認為智能製造生產線內部複製有望帶動公司玻纖成本進入新一輪下行期，同時三地五洲佈局可增加對抗貿易摩擦靈活性。
1）國內方面，公司桐鄉本部30萬噸智能製造基地1期（15萬噸）和6萬噸電子紗分別已於2018年8月、2018年12月點火，2019年公司兩條生產線管控到位，各項經濟技術指標超出預期，創造了智能製造的新效率和新標杆，智能製造基地2期項目已於2020年3月開工。成都25萬噸搬遷項目（擴產3萬噸）2018H2開工建設，截止2019年底工程進度為65%，我們預計有望在20H2實現投產。我們認為智能製造生產線於內部複製將帶動公司進入新一輪的玻纖成本下行期。
2）國外方面，2020年3月歐盟對埃及玻璃纖維增強材料徵收8.7％反補貼關稅，其背景是巨石埃及2018年相比2016年市場份額翻3倍至14%，對歐盟製造商形成了“重大傷害”，我們認為公司強大的成本費用控制力才是造成歐盟製造商壓力的核心因素，公司可通過三地五洲國際化交叉貿易（美國9.6萬噸線已於2019Q2投產，擬建印度10萬噸線）減輕局部區域反補貼、反傾銷的影響。
公司實際控制人中建材集團為央企改革試點單位，我們預計旗下同類資產存在合作可能。作為央企改革試點單位，公司後續激勵機制、集團內部資源整合等方面動作值得期待，集團旗下玻纖、風電葉片同類資產合計國內市佔率均接近50%，我們預計後續公司和中材科技兩者合作有望大幅改善行業競爭格局。
維持“優於大市”評級。隨著玻纖價格進入底部，我們預計行業新增產能壓力有望逐步減弱，行業供需改善大趨勢不會發生變化。中長期來看，公司有望憑藉產品結構升級、新建產能發揮、國際化獲得穩健增長。我們預計公司2020-2022年EPS分別約0.66、0.83、0.94元，給予公司2020年PE14~16倍，合理價值區間9.24~10.56元/股。
風險提示。玻纖價格下滑，海外項目進度低於預期，國企改革低於預期。
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