各位小夥伴大家好，第一期我們聊一家中字頭的企業——中國巨石，主營為玻纖製品。公司聚焦於玻纖主業，經過20餘年的發展目前已成為全球玻纖龍頭，無論從國內還是國際市場來看，巨石的產量規模和市佔率都排第一，在業內保持了絕對領先的地位，接下來我們一步步分析是什麼成就了巨石，又是否值得投資。
行業概況
玻纖就是經熔融玻璃拉制而成，下游主要應用於建築材料、汽車製造、電氣電子、風電等，其中汽車和建築領域的應用合計佔比約60%。玻纖行業產量主要受下游需求所驅動，在過去十幾年中，產能擴張成為各公司搶佔市場的方法之一。未來行業的增長率在5%-10%，並將會進一步淘汰落後的生產工藝、低端產品以滿足市場需求。玻纖屬於極度重資產、強週期性行業，對資金實力要求很高，民企很難生存，國內幾大龍頭玩家也全部為國資控股。所以未來行業會進一步集中，巨石寡頭地位優勢將進一步凸顯。
財務情況
- 成長能力
過去十年營收增長約1倍，年複合增長率10%左右，扣非淨利潤卻增長了約10倍，年複合增長率達到43%，市值增長約5倍，說明企業的運營管理、成本管控非常優秀。
- 盈利能力
過去5年平均毛利率42.27%，淨利率18.15%，且有不斷上升趨勢，說明公司在逐漸淘汰落後產能，結構升級，高端產品佔比增大。5年平均ROE17.1%，3年平均ROA7.96%。我們對比另一家玻纖企業，也就是行業第二中材科技的數據：過去5年平均毛利率24.6%，淨利率6.2%，5年平均ROE8.3%，ROA僅3.67%，基本上巨石領先對手一個段位。
三費率12.61%，其中管理費用佔營收5.4%，財務費用佔淨利潤比例為14.36%，銷售費用同比增長20.25%，略大於營收16%的增長。研發費用佔營收2.88%，同比增長14.2%，並全部費用化。
葉臘石是玻纖生產的主要原料礦石，成本佔比約 10%，天然氣為主要燃料，成本佔比約為 10%。這兩種原料(能源) 採購金額大，成本佔比高，但單價均遠低於同業公司。
- 運營能力
2018年應收賬款12.47億，佔營收12.4%，安全，預付款不多，應收賬款及週轉天數近些年都呈下降趨勢，也從側面反映近些年下游的需求較為旺盛，對上游應付賬款天數上升及對下游應收賬款天數下降來看，巨石在產業鏈上的話語權逐漸增強。
18年存貨16.75億，有所增長，佔營收比例為16.7%，17年為15.4%，這是行業決定的，工廠需不間斷生產。存貨週轉率3.67次，維持穩定。
18年在建工程翻了3倍多達到41.57億，已轉入固定資產36.8億，主要原因是美國年產8萬噸生產線項目和巨石集團有限公司年產6萬噸電子紗暨年產2億米電子布生產線項目投入增加所致。公司還在進一步擴大產能，並進行全球化佈局。
- 償債能力
流動比率、速動比率都在下降，說明資金緊張，且常年處於安全值以下，這是由於大規模擴大產能及行業重資產屬性決定的。負債率52%較之前有所下降，保持在安全線60%以下。18年短期借款加上一年內到期的非流動負債總額達到80.65億，而賬上現金只有15億，真的是非常缺錢，目前股權質押比例14.56%。我們進一步用利息支出/（長短期借款）=5%，借款利息不是太高。股東權益比例48%，負債太多導致資產質量不高，中材科技更低42%。
- 現金流
每股現金流常年大於每股收益，說明利潤質量高，但18年每股現金流有所下降。企業收到的現金佔營收約80%，偏低，正常情況下一個公司銷售收到的現金要比營收大一點，因為包含了增值稅，我們進一步查找發現是由於企業收到了20億左右的票據。
公司從2016年之後投資流出的現金流就一直大於經營現金流，所以有大量長短期借款，賬上的現金也都是借來的。經營性現金流也一直大於淨利潤，這通常是企業競爭力的體現之一，對於良性發展的企業來說，淨利潤一定有與之匹配的經營活動產生的現金流淨額，如果經營性淨現金流可以大於淨利潤，甚至超過淨利潤的增長速度，表明公司可以通過佔用上下游的現金來進行經營。
- 股本及分紅融資
目前已實現A股100%流通，最新股東人數約9萬人，上升較多，股價今年又跌了20%左右，散戶接了很多籌碼。近三年平均股息率2.13%，分紅率33%，分紅融資比僅38.8%，回報股東能力較低，但這是由於像巨石這一類的成長型企業正處於擴張期，正是大量用錢的時候，只有成熟型的企業由於大規模的投資已經結束，給股東回報主要就是現金分紅，才會有高分紅。
估值
截止2019年Q3財報，淨利潤環比下行，所以Q3財報出來之後股價持續走低，同比利潤下降24%左右，營收與18年基本持平，毛利率也下降約5個點，這是降價促銷的節奏，因為在玻纖生產過程中，窯爐一旦點火開車後就會保持滿負荷連續生產，由於工藝的特殊性，生產廠商難以通過降負荷方式調節產量，因此玻纖行業供給較為剛性。這也意味著需求一旦下滑，在庫存上就會有非常明顯的反應。而庫存會佔用現金流，不可能無限增長，累積到一定程度必然會導致降價促銷，以更低的價格搶佔競爭對手的市場份額。
我們看存貨從18Q3到19Q3一直是正增長，存貨週轉率有所降低，現金流減少，應收賬款及其週轉天數保持穩定。這些都說明下游的需求在18年下半年就開始放緩，但是19年整個玻纖行業由於各企業擴產，供應增加，整體處於供大於求狀態，價格下行，所以19年的業績不太好看，這點也已經反映到了股價上。
因此玻纖雖然從市佔率上看集中度很高，供需緊平衡時可以聯合提價，但受限於供給剛性，在供需失衡時就只能以被動累庫存的方式調節，本質上還是比拼資金實力，企業回款壓力大時仍然會出現價格戰。未來負債率高或競爭力弱的小企業將逐步退出，以產能出清的形式實現再平衡。考慮到庫存消化也需要一定時間，我們預計需求出現強復甦之前，洗牌仍將持續，後續我們可關注存貨及毛利率變動情況。
截止12月1日，市盈率TTM15.73，高於個股近10年20%的數據，市淨率2.1，高於個股近10年20%的數據，說明估計處於偏底部區域。19年券商一致性預測每股收益平均0.59元，我們算盈利收益率用每股收益/股價，即0.59/8.17×100%=7.22%。按照保守15倍估值計算，股價在8.85元左右，按照券商預計21年每股收益0.79元，15倍估值，股價在11.85元，有45%的漲幅，年複合增長率20%。但是未來仍要做好因需求疲軟，行業價格戰進一步加劇，導致股價有進一步下探的預期。
總結
巨石總體上是一家優秀的企業，所處行業較為成熟，具備穩定的盈利能力，相對進取的財務風格，在巨石過去近三十年的發展過程中，成本優勢與規模優勢相輔相成，低成本促進巨石切入下游客戶， 擴大生產規模，生產規模的擴大又帶來了規模效應，進一步降低成本。隨規模的擴張負債也水漲船高，但這也正是巨石的魄力所在，作為一家國企，巨石最大的優勢就是兼具國企的資金實力和民企的進取精神。
未來一到兩年仍將是玻纖行業洗牌階段，價格端彈性不大，公司收入和盈利增長主要來自產能釋放產銷量增長、產品結構調整以及成本端降本提效。行業的週期特性也導致股價漲跌幅巨大，所以投資此類公司最好的時候就是黎明前至暗的時候，並在景氣度確認下滑時拋掉。
另外，中國建材已承諾在20年底之前解決公司於泰山玻纖（同屬中國建材旗下）同業競爭問題，同業競爭問題妥善解決後，公司國內競爭力將進一步增強。國企重組也是市場最愛的，或許會成為一個驚喜。
OK，本期到此結束。本文僅作投資參考，不作任何買賣推薦。
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