華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中國巨石(600176)
事項：
中國巨石公佈2019年報：公司報告期內實現營收104.93億元，同比增長4.59%；歸母淨利潤21.29億元，同比下降10.32%；EPS為0.61元/股。
評論：
全年收入增速放緩，Q4營收回暖提速：公司2019年營收同比增長4.59%，而淨利同比下滑10.32%，淨利增速低於營收增速，我們認為主要系前期池窯產能擴張加速，行業供需失衡，供給端放量衝擊產品價格回落所致。分季度看，Q1-Q4單季營收增速各為+0.06%、+1.70%、+2.49%、+14.65%，Q4營收提速主要受行業景氣度回升，玻纖價格企穩上漲影響。
毛利率實際下滑約6%，玻纖價格下跌是主因。公司2019年毛利率35.46%，較上年度下滑9.65%。受新會計準則調整影響，將原部分銷售費用中的運輸費重新分類至營業成本，我們將運輸費剔除後，測算毛利率約39%，實際下滑約6%；結合年報我們測算出產品單噸價格下跌約8%，可見價格下跌是毛利率下滑主因。受美國基地投產轉固影響，折舊同比漲10%，單品折舊約625元/噸，同比增0.6%，對成本影響有限。我們認為隨著對前期產能的消化，行業供求格局將改善，玻纖價格已逐步企穩回上漲，依託領先行業的成本優勢，公司毛利率有望回升。
按舊準則回溯期間費用率水平略有上浮，費用控制整體良好。報告期公司期間費用14.64億，按舊準則追溯為17.91億，佔營收17.07%，同比增1.58%。其中，財務費用5.15億元，同比增51%，財務費率4.91%，同比上升1.51%，主要系需要資金投入，各基地推進智能化改造，加之2019年度行業不景氣，外部融資增加，財費上漲。整體來看，財務費率仍處於公司歷史時期的較低水平。銷售費用（按舊準則）、研發費用、管理費用的費率水平同比分別+0.11%、-0.17%、+0.13%，與18財年基本持平。綜合來看，費用控制整體良好，對淨利率水平影響有限。
非經常性損益增加主要系政府補貼與資產處置損益增加所致。報告期公司非經常性損益2.72億元，同比增加2.93億元。其中，政府補貼1.44億元，同比增加1.17億元，非流動資產處置收益1.29億元，同比增加1.34億元。報告期非經常性損益增加使公司淨利率降幅收窄，降至20.14%。
各項戰略穩步推進，夯實公司核心競爭力：1）智能化改造鞏固成本優勢：桐鄉智能製造基地各項經濟技術指標超預期，將加速其他五大基地智能化改造，進一步降低成本。2）創新碩果激發高質量發展活力：公司E7配方升級，E8高模量配方實現池窯生產，全年開發出9項新產品，原料自制、浸潤劑性能改良方面取得顯著成效，進一步提升核心競爭力；3）產銷全球化夯實國際競爭力：公司現已佈局埃、美、印三個海外生產基地，可實現“以外供外”，資源優化配置。
盈利預測及評級：我們維持預計2020-2022年公司EPS各為0.67/0.83/0.96元，對應PE各為12x/10x/9x。我們認為隨著玻纖供求格局改善，玻纖價格底部基本確認，2020年玻纖價格有望實現溫和上漲，加之公司作為行業龍頭，絕對優勢明顯，給予公司2020年15x估值，目標價為10.05元/股，維持“推薦”評級。
風險提示：宏觀經濟下行，新冠疫情全球擴散超預期。
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