中國平安2019年年報點評
今年在包括疫情及年報在內的多個因素的影響下，中國平安的估值創5年新低，PE 跌倒8.76，可謂慘不忍睹。對於一個2019年淨利潤增速為39%的公司，為什麼市場如此不看好。結合平安的年報分析，二馬說一下自己對於中國平安的看法。
（一）、核心指標
平安年報顯示，中國平安2019年全年營業收入達1.17萬億元；歸屬於母公司股東的營運利潤1,329.55億元，同比增長18.1%，營運ROE為21.7%；歸屬於母公司股東的淨利潤1,494.07 億元，同比增長39.1%。
分項來看，平安的壽險及健康險業務實現營運利潤889.50億元，同比增長24.7%；
平安產險綜合成本率96.4%，持續優於行業，實現營運利潤209.52億元，同比增長70.7%；
平安銀行實現淨利潤281.95億元，同比增長13.6%。零售業務營業收入和淨利潤同比分別增長29.2%、13.8%。資產質量持續改善，不良貸款率1.65%，較年初下降0.10個百分點，撥備覆蓋率較年初上升27.88個百分點，90以上逾期貸款/不良貸款偏離度為82%，這個指標已經優於招商銀行。
過去五年，中國平安的淨利潤增長率分別為37.99%，15.11%，42.78%，20.56%，39.11%，淨利潤複合增長率為22.5%。對於一個如此體量的公司，連續五年保持如此高速增長，在A股市場上是非常罕見的。都說中小創公司成長空間大，而中國平安這樣的大藍籌也一直在大象起舞。
（二）風雷激盪的2019年保險業
應該如何看待中國平安的這份年報？讓我們先看一下2019年保險業面臨的政策及經濟環境。
利空項：
A、2019年處於利率下行週期，平安的債券收益承壓。根據中國平安2019年年報，其債權型金融資產佔總的可投資資產比高達70.1%，利率下行週期下，增量資金尋找高收益資產將變得困難。平安年報中調整折現率導致200億稅前利潤進入準備金，於此關聯不小。
B、中國走向開放。2019年9月，放寬外資保險公司的准入限制。2019年11月，將外資人身險公司外方股比放寬至51%。2019年12月，正式取消經營人身保險業務的合資保險公司的外資比例限制，合資壽險公司的外資比例可達100％。
中國保險業走向全面開放，在中國的保險市場上出現更多的參與者，競爭加劇。對於目前市場的玩家構成利空。
利好項：
C、2019年整體貨幣寬鬆，疊加2018年股市低點，資金流向股市，2019年藍籌股出現結構性牛市，平安的總投資資產中，以公允價值計量的股權類資產佔比為7.8%，2019年平安公允價值變動損益為477億，對比1494億的淨利潤，股市回暖的貢獻不可謂不大。
D、根據2019年5月29日發佈的2019年第72號《關於保險企業手續費及佣金支出稅前扣除政策的公告》，保險企業的手續費及佣金支出在企業所得稅稅前扣除比例，提高至當年全部保費收入扣除退保金等後餘額的18%（含本數），並允許超過部分結轉以後年度扣除，保險企業2018年度彙算清繳按照本公告規定執行。本公司將2018年度企業所得稅彙算清繳適用新稅收政策對當期損益的一次性調整作為非經常性損。
具體到平安，2018年的稅收減免為2019年的業績貢獻了86億的一次性收入，同時往後每年將有100億多持續稅收減免，減免幅度會隨著平安的業績成長而持續增加。
縱觀2019年保險業的外部環境，應該說是風雷激盪的一年。有大利好，也有大壓力，滄海橫流，方顯英雄本色。
（三）低於預期還是超出預期？
對於平安的這份年報，有部分投資者認為不及預期。那麼為什麼會有這種認為，不及預期地方又在哪裡？
我們分別看一下中國平安一季報、半年報、三季報、年報的淨利潤增幅：77.1%，68.13%，63.19%，39.11%。我們可以看出平安的淨利潤增幅是逐季下降，特別是年報對比三季報下降幅度明顯。
在平安公佈年報業績前，12家機構對於平安年報的平均淨利潤增幅預測為46%。這也是相當多人認為平安淨利潤增幅不及預期的原因。
2019年四季度平安的淨利潤為198.4億，2018年為280億，同比下降29.1%。單純從數據看，中國平安的四季度業績確實不理想。那麼到底出現了什麼情況？我們需要從報表中仔細查詢。
對比三季報正22億的折現率變動影響，年報中出現了負132億的折現率變動影響。這一負一正，偏差在154億。
對此，除了年報中進行了說明外，平安還擔心股東們有疑問，專門出臺了《監事會關於會計估計變更的專項說明》公告，解釋由於會計規則變更增加 2019 年 12 月 31 日壽險及長期健康險責任準備金人民幣 20,774 百萬元，減少 2019 年度稅前利潤人民幣 20,774 百萬元。
到底是因為經營環境變更導致更多準備金計提，還是平安在豐年通過一定的計提儲藏一些利潤為困難時期做儲備？這個我們不去糾結了。我們可以知道的是，如果加回這154億的稅後利潤，平安2019年的淨利潤增幅為53%，這就超過大多數機構的預期了。
（四）無腳的鳥，永不停息
拋開一些細節的數據分析，平安在過去五年的經營數據足夠靚麗。但是2019年在高速增長之下，平安還是面臨了一些隱憂，導致股價大幅下挫。
其中，值得關注的是，2019年平安代理人數量下滑，新業務收入全年維持負增長。雖然因為新業務價值率的提升，最終新業務價值同比增長5.1%。但對比2018年7.3%進一步下滑，對比2017年32.6%的增長更是明顯不如。
那麼平安的新業務價值是否可以回升到兩位數增長？關於平安的新業務發展方面到底遇到了什麼？這裡我們不得不提的是平安的壽險改革。
關於平安的壽險改革，平安的業績溝通會上，董事長馬明哲特別做了全面的介紹。
為什麼要改革？
馬明哲認為，壽險市場發生了很多的變化，包括市場、環境、消費者的需求，傳統壽險模式已經不適應新的市場變化。以代理人收入為例，雖然平安的代理人收入是行業平均約2倍，但是從未來三五年看，仍然不夠。平安需要新的方法。平安總是居安思危，先人一步。當別人還在發展銀保渠道時，平安開始發展代理人。如今平安再次啟動改革，如同無腳的鳥，永不停息。
改革的目標是什麼？馬明哲認為是成為全球最領先的人壽保險公司，成為行業標杆。
如何改？馬明哲重點提出兩點：渠道改革和產品改革。
在渠道改革中，代理人渠道要追求質量、讓代理人收入增長。要把過去的“健康人海”升級為追求質量及代理人收入。
互聯網保險渠道則尋求突破，平安將以近3000萬孤兒保單為基礎，進行再次銷售和綜合金融產品銷售。
當然，以上兩點改革都不容易，在新的市場形勢和競爭態勢下，任重道遠。
在產品改革中，平安的產品設計要從以公司為導向轉向以客戶為導向。並根據不同城市、不同代理人、不同消費者的特點因地制宜，最終實現“一個客戶、多個產品、一個賬戶、一站式服務”
對於這次改革的結果，馬明哲認為有四個有利條件能確保改革的成功：
平安有超過25年、在市場上經驗最豐富的管理人團隊；強大的綜合金融產品體系；素質優良的代理人隊伍；強大的科技能力支撐。
這四句話總結起來其實就一句：因為我已經很優秀，所以我可以做到更優秀。
（五）迴避還是持有
雖然馬明哲對於平安的壽險改革成功充滿了信心，但是市場還是投了不信任票，從年初到現在平安股價已經下跌22%，估值更是創5年新低。那麼作為投資者的我們自己，該如何看待保險業及平安面臨的困境，是否看好平安壽險改革的成功。
我們先看保險業的困境：
A、經濟下行；
B、疫情；
C、保險業開放，競爭加劇；
針對經濟下行和疫情影響，我並不擔心。經濟有周期性，遇到下行週期很正常，下行週期是利空，但是也有利多因素，例如貨幣寬鬆。而疫情的影響更是一次性的，對於現金流的不愁的巨無霸企業，長期看，有可能還是擴大市場規模的機會；
對於保險業衝擊最大的，還是保險業的開放。這裡面既有外資巨人，也有互聯網巨頭。
而平安的壽險改革更多是因為行業發展遇到了瓶頸及競爭對手的衝擊，已經到了不能不改革的地步。同時在保險業改革上，平安算是先行一步。最近平安不單是再進行壽險改革，平安高層也出現了劇烈的動盪，原平安集團總經理任匯川、原聯席CEO 李源祥相繼離任，平安銀行董事長謝永林、原汽車之家董事長陸敏上位。那麼平安能夠成功嗎？
關於這一點，二馬是這麼看的：成功的概率更大。下面從幾個地方說明。
A、謝、陸都是真刀實槍拼殺出來的悍將，都是證明過自己的；
B、先行改革，雖然有鎮痛，但是讓自己處於更有利的位置。如同當面大家都在做對公業務時，招行轉型做零售；
C、保險是一個朝陽行業，容得下大鯊魚。
那麼從一個股票投資人角度如何看呢？持有還是放棄？
首先，今天的平安的確定性沒有那麼強，2017年的時候，有人問我持有招行還是平安，那個時候我毫不猶豫的說平安；
其次，足夠的低估；
最好，繼續優秀的概率很大。
目前持有平安是一個大賠率，較大概率的機會，平安還是值得持有。同時，單一個股注意倉位控制！
文末思考：
作者用的估值方法是PE，其實對於保險企業來說，更專業的估值方法是P/EV。按照2019年年報，平安的內含價值為1.20萬億，以週三周盤市值12860億計算的話，P/EV為1.07倍，也不算高。
新財富分析師，廣發證券陳福給出的估值建議是：
基於傳統金融業務模式較為穩定，假設其各項業務平穩增長，人壽保險剩餘邊際長期攤銷穩定貢獻利潤，採用保險評估價值（內含價值，加新業務價值乘以評估倍數）和分部估值（壽險按照評估價值，產險1.2倍PB、銀行0.8倍PB、證券1.2倍PB、信託等資產管理及其他業務按照1倍PB測算）綜合結果，得到公司A股的合理價值為103.46元每股（H股合理價值為114.96港幣每股），對應2020年P/EV為1.36倍
天風證券的估值建議是：
我們基於平安 2019 年利潤達成 情況，同時考慮 2020 年 750 日移動平均線下行及綜合溢價對沖作用的影響，下調 2020-2022 年盈利預估為 1524/1818/2093 億（2020E-2021E 前值為 1988 億/2369 億），YOY+2%/19%/15%。目前估值僅為 1.07 倍 2020 年 PEV，低於 2018 年來的估 值 1/4 分位值，維持“買入”評級。
寫在最後：
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